2022年海外食饮行业投资策略：攻守兼备，有确定性盈利改善-格隆汇

预计2022年原材料成本上涨幅度有窄缩，随着成本压力缓解，食品饮料板块毛利润率有改善空间。

‍‍‍‍‍‍‍投资要点

年海外食品饮料年度投资策略：

防御：1）、必需消费品需求仍有较强支撑。2021年3月后社零增速下行压力主要由于汽车产销量下滑以及部分月份散发疫情对餐饮行业的冲击。2）、必需消费品防守属性强。

进攻：1）、收入提振：高端化下的结构升级+中端品牌提价。在日本长达30年消费升级历程中，个性化、差异化、多样化带动了品牌化及高端化进程。除高端化进程外，受原材料涨价影响，各品牌2021年下半年起亦对中端品牌进行提价。2）、利润率改善：预计2022年原材料成本上涨幅度有窄缩，随着成本压力缓解，食品饮料板块毛利润率有改善空间。

核心荐股：华润啤酒（00291.HK）及蒙牛乳业（02319.HK）。亦建议关注达利食品、农夫山泉、康师傅控股、中粮家佳康的投资机会。

啤酒：1）、结构升级+中端品提价。高端化战略下品牌升级及结构改善带来确定性吨价提升。2021年，华润啤酒旗下白瓶勇闯天涯9月起出厂价提升约10%。百威亚太11月起对中国区部分市场4个品牌提价3-10%。2）、量：精准营销带动消费者扩容。无酒精啤酒及果味啤酒主打女性消费群体。精准营销、多主体带货顺应消费新趋势，为Z世代酿造属于自己的啤酒。 3）、成本：2022年包装材料上涨压力减弱。4）、估值：截至2021年11月1日收盘，港股主要啤酒公司（华润啤酒、百威亚太、青岛啤酒股份及香港生力啤）PE（TTM）处于27x-43x之间。同期，日本上市的朝日及麒麟PE（TTM）分别为25x/29x。中国啤酒行业高端化仍在进程中，业绩有确定性改善。中国香港上市啤企估值具备吸引力。

乳制品：1）、乳企龙头毛利率改善。预期2022年饲草料成本增幅放缓+牧场产能释放，原奶均价同比温和上涨，乳企的毛利率压力下降。2）、后疫情时代乳制品消费增速提升，常温板块、鲜奶、奶酪均有空间。常温板块双寡头格局稳定，渠道下沉及高端化驱动业绩；低温鲜奶、奶酪赛道红利持续。蒙牛及伊利分别入股妙可蓝多及澳优，实行多品类运营，业绩增长稳健。3）、奶粉：婴配粉高端化+儿童&成人粉贡献第二增长曲线。4）、估值：2018年起至今，蒙牛乳业估值水平在30-40倍之间，稳定性较强。

软饮及休闲食品：1）、成本：预计2022年主要原材料价格涨幅趋缓。2）、量：产品力是公司核心价值。产品力强的公司销量将领先同业。3）、价：各上市企业新品价格带上移。随着百事可乐及可口可乐宣布提价，行业有整体价格上涨的动能。

肉制品：猪价反转仍需观测 2021Q4-2022Q1 行业母猪去化力度。

报告正文

1、2022 年港股食品饮料行业年度投资策略

1.1、防御：必需消费品防守属性强

2021 年 9 月，中国社零消费总额同比提升 4.4%，较 2019 年同期提升 6.8%，两年复合增速为 3.8%，结束了 3-8 月份的连续下滑态势。社零增速下行压力主要由于汽车产销量下滑以及部分月份散发疫情对餐饮行业的冲击。我们认为必需消费品需求仍有较强支撑，并有望随经济回暖景气度持续提升。

2021 年，恒生必需性消费品指数跑输恒指。2021 年 1 月 1 日至 2021 年 11 月 1 日恒指累计跌幅为 7.6%；恒生消费指数累计跌幅为 5.8%，恒生必需消费品指数累计跌幅达到 17.4%，跑输恒指 9.8 个百分点。其中，下跌幅度较大的细分子版块包括食品添加剂（颐海国际）、受新生儿出生人口下降影响的婴配粉行业（中国飞鹤及澳优）、前期估值较高的软饮料行业（农夫山泉）以及受散发疫情影响导致业绩预期下行的酒精饮料行业（啤酒板块）。

根据兴业证券经济与金融研究院全球策略团队于 2021 年 10 月 14 日发布证券研究报告《防守反击，投资时钟从“类滞胀”转向“衰退”》观点，从投资时钟的角度， 2021 年第四季度将从“类滞胀”逐步转向“衰退”，食品饮料板块防守属性较强。

1.2、进攻：高端化+提价+成本压力缓解，板块具备确定性业绩改善

中国于2016年人均 GDP 突破 8,000美元，消费升级启动。日本在 1978 年人均 GDP 突破 8,000 美元，经历了长达 30 年的品牌消费升级之路。日本消费社会研究专家三浦展在《第四消费时代》一书中将日本社会的消费变迁划分为四个阶段：1）、第一消费社会（1912-1941 年）：改革及战争红利带动经济繁荣，大城市人口激增，崇尚受西方国家“摩登”文化，模仿西方生活方式并以大城市为消费中心；动漫、洛丽塔、原宿牛仔等文化时尚消费受青睐。2）、第二消费社会（1945-1974 年）：家庭消费为中心，家电普及，消费模式整体标准化、大众化。3）、第三消费社会（1975-2004 年）：消费的个性化、差异化、多样化被重视；消费单位由家庭转向个人，消费主力为单身男女；品牌化、高端化体验式消费受青睐。4）、第四消费社会（2005 年至今）：消费市场规模缩小。简约消费与共享消费；理性选择去品牌化、高性价比商品。

当前中国在经济增速及增长点、人口增速及年龄结构、城镇化率等方面近似于 1980S 的日本。1）、经济增速方面，从高速增长转为中高增长；2）、经济地位及增长点方面，体量全球第二，高端制造快速增长，与美国贸易摩擦；3）、人口年龄结构方面，人口出生率下降，增速放缓，老龄化加剧，家庭小型化；4）、城镇化率方面，基本实现城镇化，速率逐步放缓。5）、文化传统及消费习惯方面，同属于东亚儒家文化圈，储蓄率偏高。

我们预计，中国市场的消费升级持续性及幅度仍然处于上行通道。从趋势上看，好品牌、高品质、个性化商品将充分受益。本土化品牌随着民族自信心的提升也将受益，国潮取代洋货的进程仍将持续。Z 世代（1995-2009 年出生的人群）逐步成为中国消费市场的主力军，他们的消费偏好向个性化、高端化和品牌化转型。

受2020 年起原材料上涨幅度较大影响，各个厂商纷纷对主流产品进行不同幅度的提价以对冲成本压力。我们预计，2022 年原材料成本或随通胀持续上行，但上涨幅度有缩窄。各公司毛利率受到的影响将减弱，并随着品牌持续推进高端化及大众品提价，各公司经营利润有望持续改善。若原材料成本下行，则将迎来确定性利润率拐点，值得积极配置。

1.3、荐股：关注利润率有确定性改善的标的

建议关注具有核心价值、具有长期确定性增长的细分行业及相关上市公司。2022 年看好啤酒及乳制品板块，亦建议关注产品矩阵持续完善的农夫山泉、康师傅及达利食品的投资机会。1）、啤酒：推荐持续发力高端的华润啤酒（00291.HK）。包材成本高企为掣肘啤酒行业的核心原因。我们预计 2022 年包材价格上涨幅度小于2021 年水平，同时，啤酒企业通过大众品提价及品牌高端化来对冲成本上涨压力，并将在包材成本进入下行通道时获益。我们持续看好中国市场啤酒高端化进程，建议关注 2021 年推出超高端产品“醴”、高端产品“黑狮果啤”（#485 玫瑰红）、碳酸饮料“雪花小啤汽”和国际品牌“红爵”新品牌，并于2021 年下半年对雪花啤酒进行价格梳理的华润啤酒。2）、乳制品：推荐景气度继续改善的蒙牛乳业（02319.HK）。在2020年原奶价格上涨的基础上 2021 年原奶价格持续上行，推动乳制品龙头企业提价。随着产能释放及饲料价格增幅放缓，2022 年原奶价格将至多温和上涨。我们预计提价后龙头企业实现收入双位数增长的压力不大，建议关注高端奶源充足的蒙牛乳业。3）、软饮及休闲食品：建议关注农夫山泉（09633.HK）及达利食品（03799.HK）的投资机会。4）、肉制品：建议关注中粮家佳康（01610.HK）。

2、啤酒：决战高端，包材压力减小，行业利润率改善

2.1、复盘：2021Q1-3 啤酒市场实现恢复性增长

2021Q1-3 国内啤酒市场实现恢复性增长。2020 年啤酒行业受新冠疫情影响销售低迷，后疫情时代啤酒市场实现恢复性增长，2021Q1-3 国内啤酒产量达 2,924.1 万千升，同比+4.1%。与此同时，疫情的频繁扰动，以及河南、四川、山西等地接连出现暴雨天气等，对旺季产销量也产生了一定影响。2021 年前三季度产量略不及2019前三季度的 3,119.4 万千升。

2021H1 重点啤酒企业销量已基本恢复到疫情前水平。从已经公布2021年上半年报告的重点啤酒企业来看，青岛啤酒、百威亚太（全口径）、百威亚太（中国）和华润啤酒的 2021H1销量分别同比+8.2%、+18.4%、+21.8%、+4.9%，销量基本恢复至19H1水平。

高端化进程持续加速，吨酒价提升显著。2021H1 啤酒行业头部企业大多实现了量价齐升，其中次高端及以上产品的销量增长对业绩贡献较大。具体来看，华润啤酒次高端及以上产品销量达 100 万千升，同比+50.9%，吨酒价同比+7.5%，其中喜力和雪花马尔斯绿啤酒销量均录得双位数增长，次高档品牌勇闯天涯 superX 销量倍增；青岛啤酒高档以上产品销量同比+41.4%，受益于产品结构升级及聚焦主力产品策略，公司吨酒价同比+7.0%；百威亚太方面，2021H1 中高端产品保持增长动能，吨酒价同比+7.6%。

2021H1 费用率保持平稳，盈利能力有所改善。上半年重点酒企加大渠道费用的投放，主要系体育大年（奥运会+欧洲杯）的原因。与此同时，高端化驱动量价齐升导致酒企的收入同步增长，销售费用率水平保持平稳，净利润率明显改善。2021H1青岛啤酒、华润啤酒、百威亚太销售费用率分别同比持平、-0.1pcts、-1.0pcts，净利润率分别同比+1.2pcts、+9.9pcts、+7.3pcts。

2.2、变量：包材涨价增速降低，产品提价缓解利润端压力

从青岛啤酒 2020 年的成本分布来看，包装材料和酿酒原材料合计占比高达 75%，剩余 25%包括人工成本、制造费用、辅助材料及能源消耗。2021H1，青啤的包材及材料消费占其他业务成本的 55%。以青啤成本拆分为例，包装材料占比约 50% （其中玻璃瓶成本占比约 30%、铝罐 12%、纸箱 4%），酿酒原材料占比约 25%（其中麦芽成本占比约 12%、大米 5%）。

自 2020 年以来，包装材料成本呈上升趋势。2021 年前三季度，易拉罐和箱板纸的价格分别上涨约 35%和 5%。而自 21H1 以来价格数据显示，包材成本仍在上行，但是上涨幅度有所缩窄，上涨速度正在放缓，未来或将处于包材价格周期平缓甚至下降阶段，啤酒厂商成本端压力或将逐步减小。

成本端增速放缓同时，各大啤酒厂商纷纷提价，进一步带动利润率改善。收入端方面，上半年各大厂商通过硬提价或软性减少买赠等途径，纷纷提高了单位产品价格。如今，啤酒行业正从“要规模”向“要利润”转变，在产量稳定的前提下，结构升级带动价格提升将成为业绩增长的核心逻辑，未来啤酒行业相关公司的利润增速主要来自于“提价”。今年以来，为应对成本上升压力，啤酒行业头部企业纷纷对核心产品进行提价，以缓解其利润下降压力。待包材价格周期回落后，产品提价或将带来利润增长新机遇。

2.3、破局之道：消费者扩容，精准营销及渠道创新贡献困局新解

总量而言，啤酒主流消费者群体萎缩，精准营销成为必要选择。

出生率下滑引起的啤酒消费人群减少，对啤酒行业带来了挑战。以产量计，我国是世界上最大的单一啤酒市场。2013 年，我国啤酒产量达到顶峰，突破 5,000 万千升。此后，啤酒产量连续 7 年逐年下滑。根据国家统计局数据，截止到 2021 年 6 月，国内上半年啤酒产量为 1,889 万千升，同比增长 10.2%，但仍较 2019 年（疫情前）水平低 3.0%。根据国家统计局和的中国海关总署的统计数据，我国啤酒行业的表观消费量也于 2013 年见顶。2020 年啤酒行业表观消费量为 3,392 万千升，同比下降 9.2%；人均表观消费量为 24.0 升，同比下降 2.2 升。2008-2020 年，啤酒行业产销率均维持在 100%上下。

啤酒的主流消费人群萎缩是导致啤酒产销量下滑的主要原因之一。国内啤酒企业的定位以中青年为主。在京东数据研究院 2016 年发布的《中国酒类线上消费白皮书》中显示，国内 20-39 岁的人群贡献了 60%左右的啤酒消费比例，而这一群体（20-39 岁）的人口数量在 2011 年见顶，顶点正好对应着上世纪 60-90 年代之间的几次婴儿潮，也和啤酒行业的产销量呈高度相关。在 2021 年最新一次人口普查中，20-40 岁人群的数量约 4.11 亿，相比十年前减少了约 3200 万。根据出生人口数的变化趋势，我们认为这一部分人群的数量未来仍有下降空间。

消费性别结构：女性消费者成为啤酒行业破局新力量。

消费者扩容，“她力量”持续发力。第七次人口普查数据显示我国 20-40 岁男性和女性总人口数分别为 2.1 和 2.0 亿人，女性消费群体扩容潜力巨大。近年来，以年轻女性为主的女性消费群体在全酒类市场中迅速崛起。根据《2018 年苏宁酒水报告》，2018 年啤酒消费者男女性别比为 60.2：39.8。第一财经商业数据中心发布的《2021 女性品质生活趋势洞察报告》显示，“从消费规模和订单量来看，2018 年至 2020 年女性酒水消费逐年递增”。其中，华南地区女性喝啤酒的比例最高，达到了 44.5%，其次是东北地区的 37.0%。

从《网易酒行业睿享生活报告》调研结果看，更受女性喜爱的营销主题和概念有酷爽畅饮、低度畅饮、果香四溢、麦香浓郁，酒味醇厚以及三重除氯，加倍新鲜。相比度数较高的酒精类产品，女性消费者通常更青睐低酒精/无酒精啤酒。

为适应女性饮酒习惯，满足女性啤酒消费需求，轻酒精、零酒精成为啤酒厂商产品拓展新方向。2017 年，喜力推出新品喜力 0.0，主打零酒精低热量，每瓶（330 毫升）的热量仅 69 卡。按喜力的设想，喜力 0.0 能填补一些目前空白的啤酒消费场景，比如午餐、运动前、需要开车的场合。喜力高级品牌总监 Gianluca Di Tondo 也表示道，10 到 15 年后无酒精啤酒会成为一种国际趋势，这也是近年各种啤酒品牌都在开发无酒精饮料的原因。2020 年，青岛啤酒韩国市场推出不含酒精的青岛啤酒品牌“青岛无酒精”、嘉士伯在英国推出了一款名为“嘉士伯北欧”的新无酒精啤酒品牌、百威推出了首款零酒精和零糖饮料“百威零度啤酒”。2021 年，华润雪花啤酒旗下首款果汁饮料“小啤气”上市，百威推出菠萝啤碳酸饮料。

消费年龄结构：Z 世代消费主体崛起，为 Z 世代酿造属于他们的啤酒。

Z 世代消费力迅速提升，成为啤酒品牌“必争之地”。按时间划分，Z 世代可被定义为 1995-2009 年出生的人群，即“95 后”和“00 后”。90 年代的中国经济腾飞，享受“差值红利”，这样的生长环境造就了 Z 世代更高的消费习惯、意愿和实力。国内统计数据显示，我国 Z 世代人群约 2.6 亿人。随着 Z 世代逐渐步入社会，在消费能力上展现了作为年轻群体的活力。根据 CBNData 发布的《2020 Z 世代消费态度洞察报告》显示，我国 Z 世代开支达 4 万亿人民币，其开销约占全国家庭总开支的 13%，消费增速远超其他年龄层。

年轻群体酒类消费观念变化，精酿、利口酒类正处发展风口。《网易酒行业睿享生活报告》中显示，不同年龄层消费者的购买驱动力存在巨大差异：70 后看重品质也在乎价格是否实惠经济，80 后更精研于口感，85 后具有由内而外的品质需求，90 后看重口味与朋友口碑，95 后受独特性、颜值驱动因素较大。年轻群体追求多元化、个性化、方便快捷、求新求变的特点，使得传统啤酒已经无法满足这一部分消费者的需求。精酿啤酒（如黑啤）、甚至一些高度数烈酒（如利口酒）等能够满足消费者个性化消费需求的新品类开始加速渗透。由于这些新品的单价较高，一瓶的价格往往可以替代数瓶传统啤酒，因此对传统工业拉格啤酒市场有明显的冲击。力争 Z 世代，主要啤酒品牌布局精酿新赛道。精酿啤酒是从 Craft Beer 翻译而来，美国啤酒酿造商协会（Brewers Association）赋予了其较为权威的定义：小型、独立和传统。

1）小型：年产量在 600 万吨及 600 万桶以下。

2）独立：精酿酒厂本身要拥有、控制或等同拥有酒厂至少 75%的产权，即作为精酿酒厂，其产权不能为其它非精酿酒厂的酒类企业购买，管理或控股超过 25%。

3）传统：精酿酒厂要使用传统或创新的原材料，遵循传统或创新的酿造方法来实现其酿造出啤酒的口味。精酿啤酒聚焦于采用传统加工工艺生产，产量较小，风味独特。具体来看，精酿啤酒有着浓郁的口感、丰富的口味以及较高的新鲜度，除此之外，水果、蜂蜜、鲜花皆可入味其中，个性十足，深受年轻人的青睐。

当前我国精酿市场主要包含三类主要参与者：第一类是从国外引进的进口精酿啤酒品牌，如罗斯福、白熊、督威、粉象等；第二类是由国内独立精酿厂商生产的小众品牌，如高大师、熊猫精酿、斑马精酿等；第三类是青啤、华润等国内头部啤酒厂商布局下诞生的新产品和品牌。

紧扣消费群体多样化需求，精准营销覆盖全部年龄段。

与时代互动，多元营销将啤酒文化融入 Z 世代。青岛啤酒广泛发力音乐营销，举办音乐节、电音节、线下说唱巡演等，意在以潮流+音乐为突破口，强化与年轻 Z 世代的情感联接。在这些观众中，Z 世代年轻人占据主流，Z 世代为青啤的品牌年轻化提供着各种可能，同时亦是潜在消费者的蓝海。同时，青岛啤酒以日常生活场景为切入点，从品牌认知、情感连接等多维度赋能，拓宽了青岛啤酒的饮用场景——如房车聚会、电竞比赛、海边聚会等；在形式上，从球迷角度出发，与消费者进行互动，睡衣趴、二次元、赛博朋克风等元素一次次吸引 Z 世代消费者的眼球，给年轻消费者带来“新潮”的体验感。

潮流化营销，多主体带货，来迎合消费新趋势。如明星代言、直播带货、冠名综艺节目体育赛事等，可以更加精准定位客户群体，以稳定产品销量。

1）、华润啤酒擅长对每一单品定制专属营销方案，并且邀请众多人气偶像作为单品代言人，通过明星效应打造时尚标签。与此同时，公司也冠名了多档综艺节目，以偶像文化价值成功俘获众多年轻人。公司旗下产品勇闯天涯 superX 是《明日之子》第二季总冠名，随后冠名街舞选拔类综艺节目《这就是街舞》二、三两季，以偶像文化价值俘获年轻人，精准把握潮酷年轻人这一消费群体。其产品匠心营造，则选择了与目前最受追捧的美食纪录片《风味人间》进行 IP 合作，美食制作 “匠心”与“匠心”啤酒相辅相成，两者拥有高度契合的消费人群。喜力啤酒在 2021 年成为欧洲杯官方合作伙伴，此举无疑会与广大体育、啤酒爱好者产生更多情感共鸣，从而更好地彰显年轻化、国际化的品牌魅力。

2）、百威亚太聚焦于不同消费场景，通过赞助各大比赛赛事精准把握不同消费群体，并选择众多顶流明星作为品牌代言人。除此之外，作为涉足电竞产业的第一家酒企，公司近年来与国内热门网游的运营商展开深度合作，进一步扩大品牌在新消费者群体中的影响力。百威有一个鲜明的营销理念，就是要给目标消费者提供他们最喜欢的内容和体验。除了掌握着大量的体育头部资源，包括国际足联世界杯、英超、西甲以及 NFL 和绝大多数的 NFL 球队，百威还依靠自己的多元化产品组合打造差异化营销，进入电子竞技的全新领域，宣布电子竞技职业选手为其电竞合伙人、其 Bud Light 品牌成为《守望先锋联赛》的指定啤酒、旗下哈尔滨啤酒与英雄联盟职业联赛（LPL）展开深度合作，同时推出哈啤 LPL 电竞罐等。这些营销帮助品牌较精准地找到特定的消费群体，并以文化和生活方式为切口，进入目标消费者的生活。

3）、青岛啤酒通过赞助和冠名多个世界级、国家级体育赛事来推广品牌，比如大家耳熟能详的世界杯、中超联赛、CBA、奥运会、冬运会等，拿下了众多大型赛事的现场广告和电视广告位，持续扩大品牌知名度。自 2012 年起，青啤连续八年成为 CBA 赞助商，并与央视强强联手，成为了中央电视台 2018 年世界杯转播赞助商。2020 年公司冠名中超联赛，推出 16 支中超俱乐部定制铝瓶。此外，青啤还将成为 2022 年北京冬奥会官方赞助商。除了在体育赛事上发力，青岛啤酒也对年轻消费群体的喜好进行了积极的探索：2019 年亮相纽约时装周中国日的啤酒潮服，跨界演绎了潮味“中国时尚”；与乐乐茶联名创制啤酒茶系列，以酒+奶茶这样的创新产品组合吸引新生代消费者的关注；2020 年推出的青岛纯生新包装升级产品，以潮流+音乐为突破口，精准把握年轻消费者的脉搏，打造时尚、新潮的品牌标签。青岛啤酒不断创新，在消费体验上持续升级，占领着年轻消费者的心智。

国潮营销，满足新旧世代营销需求。“国潮”意为以品牌为载体，既满足年轻消费者个性的张扬及对时尚的追求，又是对传统文化自然回归而产生的一种流行现象。“国潮”兴起于 2018 年，在阿里巴巴平台上，当年与中国元素相关的关键词累计搜索量超过 126 亿次；在天猫上搜索“国潮”，会出现各种贴着“国潮”标签的服装；在微博上搜索“国潮”，会找到上千个起名“国潮”的博主。可见，“国潮”已经成为一种时尚，不仅是年轻人追逐的潮流，也是商家营销的卖点。

华润啤酒接连推出“国粹”系列新产品“脸谱花旦”“花脸啤酒”“醴”“曲墨”等，以传统京剧文化博得不少年轻消费者的青睐。百威啤酒发布一系列新年限量版“红运”铝瓶啤酒，携手四位“红运官”“红”遍春节每个团聚时刻，更携手中国奢侈生活方式品牌上海滩发布限量联名系列，以百威红为灵感，惊艳呈现唐装外套及旗袍等六款艺术时尚单品，颠覆诠释中西融合的美学和文化。青岛啤酒将其经典产品“经典 1903”加入以明星胡蝶为原型而设计的“复古女郎”海报等现代时尚潮流元素，换上新衣新装上市。

拓展“新”消费者，不忘“老”消费者。啤酒企业打造文化园区，加深啤酒文化，铸造品牌护城河。华润啤酒于 2019 年末，与深圳宝安区签订协议，将在深圳建立华润雪花啤酒总部基地。基地以城市花园的绿色开放布局代替过去传统封闭的工业厂区，将其打造为城市新街区，希望以文化引领消费模式升级，以“啤酒小镇”带动生活方式的转变，为市民提供全新沉浸式体验。同时，浓缩啤酒主题的城市新街区，将吸引各地游客及啤酒爱好者，带动消费产业链升级。文化园区的建造，促进了消费者对于啤酒文化的了解与认同，拓展消费者的同时，也提升了啤酒品牌的用户粘性与忠诚度。

渠道创新，拓展啤酒消费场景。

渠道线上化、自建化，探索渠道发展新模式。众多啤酒企业与电商平台合作，打造超级品类日，借助线上营销来实现渠道创新化发展。其中，百威与京东酒业电商零售平台及微信朋友圈、小红书等社交媒体合作，特别推出精酿啤酒线上销售活动，拓展精酿啤酒线下小众化销售场景，丰富了消费者对于精酿啤酒的认知，打通线上精酿零售渠道。线上化营销结合线上渠道，实现了多维立体式覆盖，深度触及消费者，是啤酒企业渠道拓展新方向。渠道自建化方面，青岛啤酒开启了自建酒吧模式，推出了高端酒吧 Tsingtao1903 啤酒吧，主打“社区客厅”的概念，开设在全国一线城市的地标处，拓展了自建酒吧这一线下新渠道。目前， Tsingtao1903 青岛啤酒吧在全国已经开设了 200 余家，覆盖全国 52 个城市。自建酒吧为公司开拓了新的盈利渠道，酒吧的消费场景和品牌效力相辅相成。一方面，青啤的品牌为酒吧运营提供保障，带来具有粘性的客源；另一方面，自建酒吧进一步拓展了品牌的消费群体和产品的销售渠道，形成了线上线下业务的一体化闭环。

2.4、展望：高端化进程加速，行业增长重起步

从产品结构来看，重点啤酒企业重心转向中高端产品。啤酒业的产品结构正由过去高中低金字塔结构，逐步转向低端萎缩、中高端增长的新结构。重点啤酒企业竞争的主阵地将集中在中高端产品，中高端产品的竞争力和渠道布局已经成为判断企业成长性的重要维度。从产品细分来看，华润啤酒在雪花方面建立了勇闯天涯-SuperX-纯生-马尔斯绿匠心营造-脸谱的中高档啤酒产品矩阵系列。喜力方面重点打造虎牌(Tiger)-喜力 (Heineken)-苏尔(Sol)-亡命之徒(Desperados)四个产品。2020 年公司以“4+4”的产品组合大力推进市场，其中四大金刚（SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱）以餐饮渠道为主，夜场为辅；喜力以夜场为主，餐饮渠道为辅。公司在 2021 年上半年推出多个新品牌，包括超高端产品“醴”、高端产品“黑狮果啤”（#485 玫瑰红）、高端产品“曲墨”、碳酸饮料“雪花小啤汽”和国际品牌“红爵”，进一步丰富了产品组合并支持了高端化发展。

青岛啤酒近年来连续推出奥古特、鸿运当头、皮尔森、青岛啤酒 IPA 等一系列具有鲜明特色、符合市场需求的新产品。2020 年，公司开发并投放市场的琥珀拉格、百年之旅等超高端新产品，实现了以“基础质量+特色质量”向“魅力质量”的跃升突破。公司未来将继续深化实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，推动创新驱动和产品结构优化升级，加大品牌传播与渠道创新，通过沉浸式全方位品牌推广模式引领消费升级背景下消费场景多元化的营销趋势。目前，公司已经在全国布局超过 200 家“TSINGTAO1903 青岛啤酒吧”，进一步打造啤酒沉浸式体验新高地，不断满足消费者个性化、场景化、便捷化及高端化等多层次需求。

百威亚太专注于引入跨国品牌，例如百威、科罗娜、福佳等。此外也致力于鹅岛、拳击猫等高端精酿啤酒。2020 年，百威亚太继续扩大其精酿啤酒社群，推出了鹅岛精酿啤酒新手包，包含了三款国际知名的经典款和三款由国内研制的的全新款；2021 年鹅岛又推出新品贪杯鹅九华拉格（IPL）。百威金尊、百威迷 X 果味啤酒等创新产品，进一步推动高端化增长。韩国地区创新产品“All New Case”凯狮销量增长，及新推出的经典拉格啤酒 HANMAC 市占率提升。此外，迎合女性消费者的福佳 Botanic 及福佳珊瑚柚啤酒的推出也带动产品需求增加。

3、乳制品：行业景气，利润释放

2022 年乳制品板块预判：原奶价格压力下降是乳企利润改善的短期催化，预计全年收入增长、毛销差拉大，乳制品板块景气度有望继续走高。1）、收入方面，常温奶双寡头格局稳固，渠道优势和产品升级带动龙头公司常温板块稳增长；消费升级促进低温鲜奶、奶酪业务高增长；2）、毛利率方面，一是原奶价格涨幅放缓降低压力，二是产品结构升级拉升毛利率。此外，龙头公司竞争策略有所分化，收入增长或将摊薄销售费用率。

3.1、上游：国内成乳牛存栏量提升带来产能释放，原奶至多温和上涨

原奶价格分析框架：原奶产业链上游是饲料生产、牛群育种，下游是乳制品生产。原奶价格受上下游产业链影响，上游体现为成本，下游体现为供需。奶牛从初生牛犊到泌乳需要经历两年左右的周期，原奶产能释放有滞后效应，是存在周期性供需矛盾的客观原因。

原奶生产成本：包括饲草料、进口奶牛、劳工费、折旧费、租金等，其中饲草料成本占 70%甚至 80%以上，是最主要影响因素。

原奶供需关系：乳制品需求可通过国内生产和成品进口来满足，国内乳制品原料分原奶、国内大包粉、进口大包粉三种；乳制品需求走高、乳制品进口减少、进口大包粉减少或替代效应减弱均可能导致国内原奶涨价。2020 年，中国内地原奶需求量 5,228 万吨，其中原奶产量、大包粉复原量各占 65.8%、 34.2%；进口大包粉占大包粉的 46.3%，占总需求量的 15.8%。

原奶价格复盘：2008 年以来，国内原奶价格震荡本质上均由供需矛盾和饲草料价格波动导致；而特定食品安全事件是 2008-2015 年两次奶价震荡的直接诱因。

2008 年三聚氰胺事件：奶价下行阶段：事件重挫国内消费者信心，乳制品短期需求回落，2009 年 8 月奶价同比下降 17%至 2.30 元/kg 的低点。上行阶段：初期原奶需求不振、价格下跌，奶农为止损而倒奶杀牛。但 2009Q3 后乳制品需求逐渐恢复，后期原奶供不应求。同期，饲料成本大幅提升，2011Q1 国内玉米价格较 2009 年初上涨逾 45%。基于此，国内原奶价格从 2009 年 8 月的低点上涨 39.5%至 2011 年 3 月 3.21 元/kg 的相对高位。

2013 年肉毒杆菌事件：奶价上行阶段：2013 年口蹄疫导致国内奶牛存栏量增长停滞，夏季极端高温导致奶牛单产下降，国内原奶产量下滑。新西兰大旱导致产量大幅下滑，全球供应紧缩，国际大包粉价格上涨。同时，2013 年 8 月恒天然奶粉肉毒杆茵事件爆发、召回可能受污染产品，大包粉进口不及预期，拉大国内原奶供给缺口。2014 年 2 月，国内原奶价格突破 4.27 元/kg，同比上涨近 25%。下行阶段：2014 年 8 月大包粉恢复进口并快速大量涌入，2015 年底国内大包粉库存达历史高位，供给过剩。原奶价格从 2014 年初高点下跌近 20%至 2015 年初的 3.43 元/kg。

本轮原奶价格上涨：消费升级使原奶供不应求，饲草料价格大涨抬高生产成本。

从原奶供需来看，一是产品结构性调整导致大包粉替代效果减弱、原奶需求走高。近年国内以原奶生产的鲜奶、高端白奶需求旺盛，以大包粉生产的复原乳、乳饮料需求下滑，且国产高端婴配粉由进口大包粉生产逐步转向国内原奶生产。二是国内产能提升慢。2016-2018 年国内原奶价格不高，环保监管趋严，原奶养殖的治污费用及罚款增加，“高成本、低奶价、低盈利”使中小养殖户退场，南方多处牧场关停，2019 年奶牛存栏数下滑，2020 及 2021 年成乳牛数量未提升。三是近期乳制品总需求走高。2020 年后新冠疫情提升国民健康意识，进一步拉动乳制品消费及原奶需求；2021H1 蒙牛乳业和伊利股份的白奶收入涨幅均在 20%以上。

从原奶成产成本来看，中国圣牧、优然牧业等头部牧场公司种植青贮玉米、苜蓿草等以满足粗饲料供给，本轮饲草料价格上涨主要由精饲料玉米和豆粕导致。以现代牧业为例，2021H1 饲草料成本中，玉米类占 40.3%（青贮玉米、精饲料玉米各约一半），豆粕占 13.7%；二者涨价导致 2021H1 公司原奶饲料成本同比+19.4%。

国内玉米价格：2020年3月至2021年3月，从 1.94 元/kg 上涨 54.5%至 3.00 元/kg，主要由于此前玉米价格偏低、种植收益低，国内玉米播种面积减少， 2020 年玉米产量略微下降；但饲猪需求提升，价格走高。2021 年 3 月后，国内玉米种植面积扭跌为升，供给缺口缩小，玉米价格回落；10 月 19 日收于 2.65 元/kg，较年初高点下跌 11.7%，但 10 月同比仍有 5%以上涨幅。国内豆粕价格：2020 年 6 月至 2021 年 1 月，从 2.76 元/kg 波动上升 49.4%至 4.23 元/kg，系因饲猪使豆粕需求逐月增加，期内南美天气不利大豆种植、美国通胀，国内豆粕现货跟随美盘持续走高。2021 年 1 月至 3 月，下跌 19.8%至 3.31 元/kg，主要由于国内进口大豆充足。2021 年 3 月至 9 月，上涨 18.1%至 3.91 元/kg，期内各地防疫力度加大，影响物流运输，采购终端提前备货并加大采购量，局部出现略带恐慌的集中性买货；同时，美国港口设施遭受飓风破坏，大豆出口受负面影响，巴西大豆到港时间较长，部分持粮户存在一定的惜售心理。

预计 2022 年国内成乳牛存栏量提升带来产能释放，且饲草料压力降低，平均奶价至多同比温和上涨，降低乳企毛利率压力:

从产能来看，预计头部牧场公司现代牧业、优然牧业 2022 年原奶产量上涨。一是成乳牛规模扩大。主要牧场公司在 2019 年奶价上涨后增加犊牛繁育或购买，2020 年青年牛及犊牛数量增长，产能预计在 2022 年陆续释放；此外，优然牧业收购的恒天然中国牧场已于 2021H1 并表，现代牧业收购的中元牧业和富源牧业预计于 2021H2 并表。二是单产提升，包括牧场公司整体养殖水平提升、龙头牧场公司收并购后提升被收购标的单产。2021H1 优然牧业的成乳牛（除娟姗牛）年化单产同比+5.7%至 11.2 吨/头，其中 2019 年被收购标的赛科星成乳牛年化单产 10.7 吨/头，同比+8.1%，提升效果明显。

从饲草料成本来看，预计 2022 年玉米及豆粕价格压力下降。1）、玉米方面，2021 年以来国内玉米种植的季节性状况良好，且政府部门向玉米加工企业和乙醇项目提供激励，吸引农户提高玉米播种面积。据美国农业部预测， 2021-2022 年度中国玉米产量预计 2.73 亿吨，比此前五年平均水平高出 5%。此外，猪肉价格相对低位，猪饲玉米供需缺口缩小。上述因素共同作用下，预计 2022 年国内玉米价格压力下降。2）、豆粕方面，目前全球大豆主产区生长状态良好，美豆价格回落，预计后续国内大豆供应充足，豆粕价格不会过热。

3.2、乳品加工企业：利润率迎来拐点，低温鲜奶、奶酪高增长

原奶成本和产品结构影响乳企毛利率。2021 年原奶价格整体双位数上涨给乳企毛利率带来较大压力，高端产品占比提升则有正面作用。以蒙牛乳业为例，2021H1 原奶价格给公司毛利率带来-4pcts 的负面影响，但产品结构升级使公司毛利率实际仅下降 0.8pcts。我们预期 2022 年国内原奶生产的饲草料成本涨价放缓，牧场产能释放，原奶均价同比温和上涨，带给乳企的毛利率压力下降；同时龙头公司继续发力高端产品，产品结构升级，带动毛利率提升。

在原奶价格压力下降背景下，预计 2022 年头部公司高毛利产品占比继续提升，带动整体毛利率提升：

一是鲜奶、奶酪等高毛利品类乳制品增速更快。2021H1，蒙牛乳业的鲜奶、奶酪、冰激凌业务收入同比增速各为 120%、68%、35%，明显高于公司整体 22.3%的增速。同期，伊利股份的婴配粉金领冠珍护收入增速 30%+，奶酪及鲜奶业务均翻倍增长。

二是消费升级驱动具体乳制品内部高端产品占比提升。例如特仑苏收入增速高于蒙牛乳业白奶整体水平，2021H1 二者增速各为 40%+、20%+，特仑苏占比不断提升，2021H1 突破一半；而在特仑苏内部，梦幻盖包装、有机奶占比提升，带动特仑苏价格带的整体上移。

从后续趋势来看，龙头公司产品策略有所分化，蒙牛乳业重点发力低温鲜奶、奶酪业务；伊利股份加码高端液态奶、婴配粉。二者发力的均是高毛利品类，预计进一步推高公司口径毛利率。

从销售费用率来看，伊利股份的销售费用率 2018 年后已呈下降态势。伊利股份率先进行渠道下沉，2006 年开始在全国开展“织网计划”、覆盖全国市场；自 2007 年开始借助商务部“万村千乡”活动进入乡镇销售终端，期间人力及费用投入加大，销售费用率上升；2018 年后伊利股份渠道铺设基本完成，且广告费用投入占比下降，销售费用率回落。

蒙牛乳业的销售费用率短期明显回落，后续有下降趋势。从短期看，公司 2020 年疫情期间为尽快降低渠道库存而投入额外营销费用，销售费用率升至 28.3%的历史高点，2021H1 销售费用率同比-2.6pcts。从 2022 年趋势看，在投入规模上，公司仍在进行渠道扩张、精耕和下沉，并持续进行鲜奶、奶酪等新业务品牌投放，预计整体销售费用仍将上行。在投入效率上，一是收入增长、规模效应将摊薄销售费用率；二是渠道建设后期投入费用率将收敛；三是通过广告投入精准化+销售管理优化（如智网系统）等提高销售费用利用率；蒙牛乳业 2022 年销售费用率有望小幅收敛。

后疫情时代乳制品消费增速提升，常温板块、鲜奶、奶酪均有空间。2020H2 及 2021H1，蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业、新乳业等头部公司收入均双位数增长，主要由于后疫情时代健康食饮风尚及蛋白质营养补充诉求拉高乳制品需求量，同时产品高端化（结构升级、单价提升）、新业务推进、下沉市场消费升级。从前景来看，2020 年中国内地人均乳制品消费量为 21.4kg，远低于欧美国家，仅为饮食习惯较为接近的日韩的一半，潜在提升空间大。同时，乳制品消费受政策支持。从品类来看，常温板块双寡头格局稳定，渠道下沉及高端产品驱动业绩；低温鲜奶、奶酪业务高增长，赛道红利持续，龙头公司加速攫取市场份额。

——常温奶：双寡头格局稳定，渠道下沉+高端产品驱动业绩

双寡头格局稳定，市占率仍有提升空间。2020 年，蒙牛乳业和伊利股份饮用牛奶市占率各为 25.3%、20.7%，远超第三名。2021H1，两家公司收入分别同比+22.3%、 +18.9%，高于行业（14.4%，中国奶业协会数据）；蒙牛常温白奶市占率 28.8%，伊利液奶（含常温白奶、常温酸奶）市占率 38.8%，均同比+0.7pcts。两家公司凭借产品、渠道、品牌优势继续攫取市场份额。

1）、产品方面，高端大单品发力、结构升级。2016 年后内地 UHT 奶销量增速下滑，销售额主要由单价提升、结构升级驱动；而常温酸奶由于发展时间较晚（始于光明 2009 年推出的莫斯利安），整体处于成长期。目前，高端白奶中，蒙牛特仑苏和伊利金典稳居前二，在白奶中的占比不断提升；特仑苏在蒙牛主要 UHT 奶品牌（特仑苏+蒙牛纯牛奶+未来星）销售额中的占比从 2010 年的 14.1%升至 2020 年的 49.1%，2021H1 占比过半。常温酸奶中，伊利安慕希以 60%+的市占率稳居第一，蒙牛纯甄市占率则位居第二。

四大明星单品在产品定位、蛋白质与钙含量、包装上不断升级，近期新品以“有机”、 “健康”、“0 蔗糖”、“便携”等作为卖点。2021 年，特仑苏上新乌兰布和沙漠有机奶、CBP 高钙牛奶全脂奶，金典上新 A2β-酪蛋白有机纯牛奶、娟姗春夏牛牛款，纯甄上新轻食酪乳（蓝莓无花果血橙味、凤梨卡曼橘橙肉味）、黄桃藜麦小蛮腰，安慕希上新 AMX 0 蔗糖酸奶；新品白奶主要采用梦幻盖包装，新品常温酸奶主要采用 PET 瓶包装，均适合随身携带、即时饮用，消费场景拓宽。从市场销售情况看，特仑苏和金典的梦幻盖包装版、有机奶品类高增长，安慕希和纯甄的 PET 瓶包装版和新口味畅销。龙头公司的高端常温奶大单品持续发力，产品升级伴随提价，加固市占率优势。

2）、渠道方面，龙头乳企下沉市场渠道优势显著。从行业来看，下沉市场乳制品消费需求增速更高。目前我国农村居民人均乳制品消费量不及城镇居民一半，一线城市则显著高于城镇均值。从乳企来看，伊利股份和蒙牛乳业凭借遍及全国的线下销售网点，成为下沉市场的最大受益者。凯度调研数据显示，截至 2021H1 末，伊利股份的常温液态类乳品的市场渗透率为 85.7%，同比+1.5pcts。3）、品牌方面，龙头乳企与热门 IP 合作，受益于 Z 世代营销。

蒙牛乳业 2021 年成为大热 IP 北京环球影城唯一乳制品官方合作商，合作期限 13 年。伊利股份 2021 年冠名王者荣耀职业联赛春季赛，2021-2024 年为亚足联国家队赛事官方全球合作伙伴。此类热点营销吸引年轻客群；且有别于上一代人群， Z 世代等年轻群体自幼同时接触蒙牛乳业、伊利股份及本地乳企产品，随着消费人群迭代，龙头公司品牌优势有望进一步拉大。

——低温鲜奶：行业红利之下，龙头公司高增长

低温鲜奶处于成长期，收入增速明显高于牛奶整体水平。2020 年，内地低温鲜奶销售额 360.9 亿元，2014-2020 年复合增长 8.6%，同期 UHT 奶、风味乳各为 2.7%、 -8.6%；鲜奶占牛奶销售额（含低温鲜奶、UHT 奶、风味乳）之比从 2014 年的 6.1% 提升 4.6pcts 至 2020 年的 10.7%。预计增长趋势延续：1）、低温鲜奶品质新鲜，持续受益于居民健康饮食意识提升和消费升级。一是相较于乳饮料，蛋白质、原生钙等营养含量更高；二是相较于常温牛奶，较好保留了原奶中的乳铁蛋白、免疫球蛋白、维生素等。2）、冷链基础设施支撑。鲜奶运输、销售以冷库和冷链物流为支撑。一是冷链基础设施规模扩大。截至 2019 年底，中国内地冷库保有量为 6,053 万吨，公路冷链运输车保有量为 21.5 万辆，2011-2019 年 CAGR 各为 16.8%、 26.8%。二是分布趋于均衡。从区域来看，华中、华南、东北、西北地区冷库保有量占比提升；从城市层次来看，二三线城市冷链建设速度相对加快；据此，乳企低温鲜奶可触达更多区域和非一线城市。

区域性乳企与龙头公司当前共同受益于行业红利；从更长期维度看，若未来赛道竞争加剧，龙头乳企的相对优势将更加凸显。1）、区域性乳企：优势在于市场与工厂距离近、销售周期短、本地品牌忠诚度高；因此主打保质期短（5-7 天）的鲜奶产品；但产品品质受制于本地奶源。2）、全国性乳企：一是奶源控制力强、区域布局均衡、品质高。蒙牛乳业的牧场布局于东北、西北、华北、华东、西南等地，在京津冀、长三角、珠三角核心城市群有鲜奶生产基地。同时，优质原奶助力打造品牌 IP；北方黄金奶源带及沙漠有机奶具备高品质和独特性，公司推出“沙漠有机鲜牛奶”。二是渠道广度、品牌及营销策略优势，后续更多受益于消费升级及人群迭代。

具体来看：1）、在收入规模上，龙头公司常温业务强势，低温鲜奶占比相对较低（在 5%以下，而区域乳企可达 20%以上），但规模高增长，体量赶超区域乳企。蒙牛乳业 2017 年成立鲜奶事业部，专门负责鲜奶业务；2018 年 1 月推出高端鲜奶每日鲜语，自2019年开始聚焦定位高端市场的“每日鲜语”和定位中端市场的“现代牧场”两大品牌；其低温鲜奶 2019 年、2020 年、2021H1 收入均实现三位数正增长，市占率各为 4.1%、11.2%、13.1%；其中 2020 年鲜奶业务收入为 14 亿元。每日鲜语自 2019 年开始市占率已位居高端鲜奶第一，2020 年收入同比增长 150%，且 81%的每日鲜语产品已经实现 T+0，也即当日生产并上架；2021H1 每日鲜语在蒙牛乳业鲜奶销售额中占比约 40%。2）、在渠道铺设上，区域乳企集中于核心强势市场，进而对外辐射，比如光明乳业在华东地区、新希望在川渝地区、燕塘乳业在华南地区、三元乳业在京津冀地区的渠道精耕程度上具备相对优势；而龙头公司则凭借奶源布局和渠道资源实现全国主要城市渠道快速铺设，在渠道广度上具备优势。3）、在营销手段上，龙头乳企财力雄厚，且公司全口径销售额高，可摊薄广告费用率，因此在合作 IP 或活动赞助上的选择空间大、效果佳。4）、在产品矩阵上，蒙牛乳业、光明乳业等均实现中高端鲜奶布局，并在同一产品系列内部实现常规、低脂、有机、A2、风味鲜奶等全品类布局，产品矩阵丰富。

——奶酪：集中度提升，妙可蓝多表现出众

行业处于高速成长期，市场集中度提升：1）、存量低。2020 年，内地奶酪销售量 5.9 万吨，单价 150.6 元/kg，销售额 88.4 亿元，仅占乳制品销售总额的 1.6%。同期，内地人均奶酪消费量仅 1.0 美元，远低于饮食习惯较为接近的日本（35.7 美元）和韩国（7.9 美元）。2）、销量驱动收入高增长。2006-2020 年内地奶酪销售额 CAGR 23.2%，其中单价及销量 CAGR 各为 3.3%、19.2%。3）、再制奶酪需求走高，国产品牌受益。2020 年再制及原制奶酪各占内地奶酪零售额的 80.1%、 19.9%。再制奶酪方面，奶酪棒被视为钙和蛋白质的优质补充来源，受益于健康零食赛道机遇；再制马苏里拉奶酪则受益于烘焙及餐饮消费场景。4）、市场集中度提升。此前外资品牌百吉福奶酪市占率稳居第一，其他品牌基本为个位数市占率；近年随着妙可蓝多等国产品牌发力及崛起，凭借渠道及营销优势，市占率走高，行业集中度进一步提升。

妙可蓝多成为奶酪龙头，业务布局清晰，常温奶酪棒助力业绩增长：1）、奶酪龙头：妙可蓝多 2016-2020 年奶酪销售收入年复合增长 96.9%；奶酪棒和马苏里拉奶酪是最主要单品，2020 年产量各占 48.9%、34.8%。2021H1，其奶酪市占率突破 30%，位列行业第一；从近期销售情况看，市占率仍在提升。2）、发力常温业务：公司 7 月份成立常温事业部，目前有低温、常温、餐饮、电商、国际五大业务；9 月推出常温奶酪棒产品，已陆续投放市场。公司的常温奶酪棒研发历时三年，在配方、原料、工艺、技术上具备壁垒，与研发工厂签订有排他协议。妙可蓝多的低温、常温奶酪棒毛利率相近，后者由于渠道成本更低，售价约低 20%，且可触达渠道更多，持续受益于大众健康零食消费。3）、控股股东蒙牛乳业资源支持：蒙牛乳业后续将以妙可蓝多作为奶酪业务唯一运营平台，在 2 年内将原有奶酪及相关原材料贸易业务注入妙可蓝多，而妙可蓝多将在 3 年内通过资产处置等方式退出液态奶业务；目前蒙牛奶酪产品中已有相当一部分由妙可蓝多代工。此外，蒙牛乳业将在采购资源共享、数字化与信息化系统合作、渠道协同、品牌宣传等方面赋能妙可蓝多。

3.3、婴配粉：行业规模承压，积极开拓第二增长曲线

国产龙头中国飞鹤、伊利股份受益于婴配粉市场集中度提升，中短期奶粉收入增长的确定性强；从长期看，新生儿出生率下降给婴配粉带来的压力提升，关注儿童奶粉、成人奶粉的长期成长空间，蒙牛雅士利成人奶粉占比已过半。

新生人口数数量下滑及未来母乳喂养率提升使得行业规模承压。根据国家统计局数据，2020 年我国新生人口数 1,200 万人，同比-17.6%，创 20 年新低。此外，为了实现《中国儿童发展纲要（2011-2020 年）》和《国民营养计划（2017-2030）》提出的 50.0%纯母乳喂养率的目标，2018 年我国母乳喂养率为 29.2%，较 2013 年提升 8.4pcts。两大因素给 1 段奶粉（适用 0-6 个月龄宝宝）、2 段奶粉（适用 6-12 个月龄宝宝）销量直接带来负面影响；3 段奶粉（适用 12-36 个月龄宝宝）受母乳喂养率影响小，同时目标客群人数更多，受出生率下降负面影响相对较小。

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头部公司婴配粉实现牛奶粉、羊奶粉、有机奶粉全品类布局，且各价格带均有分布。以中国飞鹤为例，旗下婴配牛奶粉有超高端星飞帆，高端臻爱倍护、普通系列的飞帆和星阶优护，婴配有机奶粉有超高端臻稚有机、高端淳芮有机，婴配羊奶粉有小羊妙可、佳瑞妙可；价格带方面，以飞鹤三段婴配粉为例，普通、高端和超高端系列每 700 克的均价从 110 元到 300 元不等（不考虑满减折扣等，按 2021 年 11 月 8 日中国飞鹤官网及其链接价格数据），满足不同收入群体育婴需求。此外，2021 年 9 月飞鹤推出蓓舒消，首次落子特殊医学用途婴配食品市场，关注乳糖不耐受婴儿群体。

大单品发力。配方注册制要求“每个奶粉工厂不得超过 3 个配方系列，9 种产品配方”（实际中，乳企可控股多个奶粉工厂/品牌以获取更多注册配方，但仍相对受限），市场竞争从渠道推动到品牌拉动升级换挡，市场争夺不再“以多取胜”，大单品成为突破市场的最佳利器。国内头部奶粉企业顺势而为，通过新品牌、新品类及新工艺力推高端及超高端大单品，包括伊利金领冠珍护、飞鹤星飞帆和臻稚有机，澳优佳贝艾特和羊奶粉海普诺凯等。从产品升级思路来看，以星飞帆为例，产品 2010 年推出，以中国母乳为标准，率先在奶粉中添加 OPO 结构脂；2020 年 5 月配方升级，采用新一代专利 OPO，并添加益生元 GOS，更接近中国母乳并适合婴幼儿肠胃吸收；2020 年 12 月推出升级新品星飞帆 A2，富含 A2 蛋白。从大单品销量来看，2020 年星飞帆收入 99.0 亿元，2021H1 达 58.5 亿元，表现出众。

在婴配粉行业规模收缩背景下，头部公司加速布局儿童奶粉及成人奶粉，打造第二增长曲线。近 10 年国内非婴配奶粉行业持续稳定增长。从历史数据来看，国内非婴配粉销售额除了 2008、2009 年因三聚氰胺事件负面影响而收入下滑外，其余年份整体保持个位数温和增长；2010-2020 年，销售额从 119.1 亿元年复合增长 5.5%至 202.9 亿元，其中销量及单价增速各为 1.3%、4.1%。从非婴配粉在国内奶粉业务中的占比来看，2006-2012 年，占比从 43.0%快速下滑至 14.0%，部分由于三聚氰胺事件后，洋品牌高端婴配粉在国内畅销，单价提升抬高了婴配粉销售额；2013 年后非婴配粉在国内奶粉销售额中的占比介于 10%-13%，整体稳定。

预计后续非婴配粉市场规模和集中度有望提升，头部公司受益。

1）、奶粉消费是一种科学、高性价比的营养补充方式。据《中国居民膳食指南科学研究报告（2021）》，中国城市居民每日奶类摄入量为 42.2g，农村居民为 14.8g，均显著低于推荐摄入量 300g（液态奶）；这也是国内居民钙元素摄入不足的主要原因。奶粉保质期长，一般两年左右，储存和运输的成本较低，这也导致其价格更有竞争力、性价比高。例如，2021 年 11 月 8 日，京东超市在售的伊利品牌全脂纯牛奶液态奶单价为 3 元/250ml，蛋白质含量为 8g/250ml；同日，伊利新西兰进口全脂奶粉的售价为 69.8 元/kg，蛋白质含量为 250g/kg，按 25g 奶粉冲泡 180ml 液态奶的换算价格为 2.42 元/250ml，蛋白质含量换算值为 8.68g/250ml，也即奶粉价格较液态奶低出 19.2%且单位蛋白质含量高出 8.5%。

2）、差异化产品满足多元需求，强调奶粉的功能性。一是细分不同年龄段人群市场，儿童奶粉以优质奶源、营养全面、满足成长需求为卖点，如飞鹤星飞帆四段、澳优能立多四段等；成人奶粉更多强调全家适用、基础营养成分全面，如伊利的全家系列、在国内畅销的进口奶粉美可卓“蓝胖子”和安佳成人奶粉等；中老年奶粉功能性更突出，如雅士利悠瑞系列，悠瑞-骨宜关注骨骼健康、强调高钙，悠瑞 -顺宜关注肠胃健康、添加双歧杆菌，悠瑞-怡添适合高血糖糖尿病人群、高膳食纤维、无蔗糖，悠瑞-心沛关注心血管健康、添加鱼油粉、含多种维生素。二是关注不同身份、不同生活习惯群体的需求，为学生、孕妇和健身人群提供针对性奶粉产品，如雅士利、伊利的学生奶粉系列，飞鹤星蕴孕产妇奶粉，以及各类低脂奶粉。

3）、人口老龄化及下沉市场消费升级拉升非婴配粉需求。按七普数据口径（2020 年 11 月 1 日为标准时点），我国老龄人口 1.91 亿人，占比 13.5%；联合国预测我国老龄人口占比将在 2035 年左右突破 20%；奶粉温水冲泡，同时可针对中老年人体质添加有益微量元素，满足特定营养补充需求。此外，奶粉品质逐渐升级、耐储存和运输的特性符合下沉市场消费升级趋势和送礼消费场景。

4）、乳企加强客户教育、市场培育和渠道布局。中国飞鹤广告宣传“三岁了，喝茁然”，并为儿童奶粉新品配套现场论坛，邀请权威营养专家讲解儿童营养要素，进行客户教育；同时，公司以奶粉和儿童液态的形式满足不同场景消费。雀巢 NIDO 成人脱脂奶粉在小红书、B 站等社交网络平台上发起美食 DIY 等热门话题，定位美食 DIY 爱好者、健身减脂人群，打造“网红奶粉”。伊利欣活老年奶粉与同仁堂跨界合作，在七大直播主流平台进行趣味科普直播，触达目标购买人群（老年人的子女），推动培育中老年人奶粉消费习惯。渠道方面，非婴配粉线上线下齐发力，强化商超布局，并下沉至小型零售卖场，逐渐将消费者对奶粉的认知向日常必需品转变。

5）、头部国产品牌受益。目前，国内非婴配粉市场集中度较低，且外资品牌占比较高。从前景来看，国产品牌在下沉市场、商超渠道、产品矩阵方面具备优势，随着功能性奶粉的不断升级，以及客户教育的稳步推进，市场集中度有望提升。以雅士利为例，旗下有：定位儿童群体、添加乳双歧杆菌的 M8 儿童奶粉，定位成人、青少年及学生群体大众消费的蒙牛品牌奶粉，定位免疫力低下人群的保健奶粉特康力，新西兰奶源、定位全家消费的进口奶粉纽西能，定位中老年群体的功能性奶粉悠瑞系列等。2020 年雅士利非婴配粉约占奶粉业务总收入的三分之一。2021H1，雅士利奶粉销售额同比+44.3%至 18.6 亿元，其中成人奶粉占 54%，销售额近 14 亿元，同比+90%以上；儿童奶粉销售额同比+50%以上。

4、肉制品：猪价反转仍需观测 2021Q4 及 2022Q1 去化力度

4.1、复盘：猪肉下行及原材料成本上涨，利润端明显承压

2021H1 猪企龙头收入端稳定增长。1）万洲国际收入稳增长，肉制品业务表现佳。2021H1 营收 133.3 亿美元，同比+6.8%，较 19H1 增长 19.8%。其中，核心业务肉制品营收 64.6 亿美元，同比+10.8%，较 19H1 增长 9.8%；猪肉业务营收 61.4 亿美元，同比基本持平，较 19H1 增长 24.5%。2）中粮家佳康主动收缩肉类进口业务，聚焦国内生鲜猪肉及生猪养殖业务。2021H1 营收 75.0 亿元，同比-18.2%。其中，肉类进口业务收入同比-59.6%，为公司主动收缩该业务所致。剔除肉类进口业务，公司生鲜猪肉、生猪养殖及肉制品业务均保持高增长，分别同比+5.2%、 +42.2%和 22.6%。从销量看，生鲜猪肉销量高增长。上半年销量为 6.5 万吨，同比+27.5%；其中盒装类生鲜猪肉销量 2,148 万盒，同比+37.3%；日均销量 11.8 万盒。

猪肉下行及原材料成本上涨，利润端明显承压。由于养殖业务面对猪价下行，且大宗原料价格上涨等压力较大，公司虽采取控制养殖成本措施，但毛利同比仍略有下降。1）万洲国际毛利润 22.4 亿美元，同比-1.4%，较 19H1 增长 3.6%；毛利润率 16.8%，同比-1.4ppt，较 19H1 下降 2.6ppt。2021H1 归母净利润 6.5 亿美元，同比-105.7%，较 19H1 增长 14.6%。2）中粮家佳康毛利润 1.2 亿元，同比-50.2%，毛利率 1.5%，同比-1.0ppt；生物资产公允价值调整前的毛利润 19.5 亿元，同比 -7.3%，调整前毛利率 26.0%，同比+3.1ppt。归母净亏损 4.3 亿元，同比-120.7%，归母净亏损率 5.7%，同比-28.1ppt。

4.2、收储不改周期趋势，猪价反转仍需去化支持

2021 年以来生猪供需结构不平衡，猪价持续下行。能繁母猪数量及生猪出栏量持续上升。根据农村农业部数据，2021 年初以来，我国能繁母猪数量及生猪出栏量已恢复至非洲猪瘟前的正常年份水平。2021 上半年，我国能繁母猪数量及生猪存栏量持续高速增长，同比双位数增长，季度环比中双位数增长。2021 年 6 月，能繁母猪 4,564 万头，同比+25.8%，环比 Q2+5.70%；生猪存栏量 43,911 万头，同比+29.2%，环比 Q2+5.57%。生猪屠宰量已恢复至非洲猪瘟前的正常水平。根据农村农业部数据，2021 年初以来，我国生猪屠宰量环比持续增加。由于 2021 年 6月行业去化母猪数量，导致生猪屠宰量持续增长。2021 年 5、6 月生猪屠宰量分别环比+18.2%、+24.3%，2012 年 7-9 月环比增速渐趋稳等，增速区间为 7%-8%。

年初以来，猪价走势仍然下行，全国生猪均价下探至 12 元/kg。据农业农村部数据，2021 年春节后，生猪价格大幅回落。截至 2021 年 10 月 29 日，全国 22 个省市生猪均价跌至 15.95 元/公斤，环比上周+13.9%，下半年猪价在 10 月内出现的首次上涨。同时，由于生鲜猪肉价格下降，冻肉价格下行，影响国内肉制品企业进口猪肉贸易量。2021 年 1-9 月猪肉累计进口量 302.1 万吨，同比-6.0%。由于近半年来猪价下降利好终端消费需求的恢复与提升，我们预计，生鲜猪肉消费量有望加快恢复至非洲猪瘟前的正常水平；同时，2022 年猪价的波动幅度将有望会恢复到非洲猪瘟前正常的涨跌区间。

收储利于稳定猪价，短期猪价跌幅将收窄。复盘近 10 年以来国家收储策略，我们发现，若猪价跌幅深及持续期久，国家将进行收储并在短期内稳定猪价。收储后 1-3 个月猪价将区域稳定或略有上行。2021 年 7 月，国家连续进行三次大规模收储，收储后的一个月猪价微增。当前，能繁母猪仍处于去化产能及优化品种阶段，屠宰量持续增长，商品猪供给量增加，打压猪价反弹预期。

2021 年 10 月 1 日，进行本年内第四次收储，收储后猪价为 12.03 元/kg（10 月 15 日），环比收储前的 10 月 8 日猪价增长 11.6%。我们推测，由于国家收储策略导致的猪价短期稳定，会使得行业去化速度短期内略有减缓。但是， 若 2021Q4-2022Q1 能繁母猪去化体量较大，2022 下半年猪价有望反转。

4.3、养殖成本基本企稳，龙头利润确定性较强

主要饲料价格将于峰值后进入企稳阶段。2021 年初以来，由于玉米和豆粕均处于相对短缺状态，其价格上涨较快。2021 年 8-9 月主要饲料价格经过高位后回落，进入 10 月以来，玉米及豆粕价格区间基本稳定，分别为 2.7-2.8 元/kg、3.7-3.9 元 /kg。2022 年主要养殖饲料价格将呈稳健趋势，龙头猪企的养殖成本将趋于稳定。我们预计，明年饲料均价将低于今年。

龙头企业优化种猪去化产能，强化控制养殖成本。2021 年以来，我国生猪饲养成本持续走高。根据我国生猪养殖行业数据，2021 年 1-4 月，自繁自养生猪成本上涨 8.9%，外购仔猪成本下降 9.0%；截至 2021 年 4 月，自繁自养生猪成本同比 +19.9%，外购仔猪成本同比+13.0%。2021 年 6 月起，龙头企业率先进行种群优化，淘汰落后母猪产能，降低能繁母猪存量，这有利于龙头企业对养殖成本的控制。我们认为，2022 年在主要饲养成本企稳的趋势下，龙头企业通过优化种群及去化产能，将较好地控制养殖成本，利润释放的确定性较强。

2021 年春节后至今，我国外购仔猪及自繁自养生猪利润持续亏损，但自繁自养利润亏损时间少于外购仔猪。具体来看：1）外购仔猪利润降幅明显且幅度较大。2021 年 2 月底至今，外购仔猪利润持续亏损且幅度加剧。2021 年 8 月底，本年度我国外购仔猪亏损达至峰值，此后逐渐下降。截至 2021 年 10 月 29 日，外购仔猪亏损为 106.01 元/头。2）自繁自养生猪利润降幅弱于外购仔猪。2021 年 6 月初至今，自繁自养生猪利润持续亏损且不断加重。截至 2021 年 10 月 29 日，我国自繁自养生猪利润亏损 153.3 元/头。

短期内，行业产能去化阶段利好屠宰端业务。为有效控制养殖成本，规模猪企淘汰母猪及去化种猪产能，生猪宰杀数量将出现短暂性的大幅度增加，利好具有屠宰业务的企业。中长期，看好生猪养殖成本控制较好，且生鲜猪肉及品牌猪肉具有较大潜力的龙头企业。为实现利润端的稳定，龙头猪企采取布局肉制品消费业务、塑造肉制品品牌，以弱化周期性影响。此外，龙头猪企中粮家佳康利用猪肉期货套期保值来进一步稳定利润端。公司 2021 年 9 月生猪出栏量 288 千吨，商品猪销售均价 12.06 元/公斤，环比-15.6%；生鲜猪肉销量 16.4 千吨，环比+13.9%；生鲜猪肉业务中品牌收入占比 32.8%。推荐关注中粮家佳康。

5、软饮料及休闲食品：产品研发力是胜负手

5.1、复盘：饮料业务占比高且增速快，强势拉动整体业绩增长

饮料业务占比高且增速快，强势拉动整体业绩增长。从 2021H1 业绩表现看，三家龙头的饮料类业务占比逾 50%，且上半年饮料业务增速较快，均逾 25%。1）农夫山泉业绩靓丽，各品类齐头并进。2021H1 营收 151.8 亿元，同比+31.4%，较 19H1 增长 23.3%。其中，包装水营收 89.2 亿元，同比+25.6%，较 19H1 增长 26.5%；茶饮营收 21.8 亿元，同比+36.4%，较 19H1 增长 21.8%；功能饮料营收 20.0 亿元，同比+38.4%，较 19H1 下降 12.0%；果汁营收 12.2 亿元，同比+30.0%，较 19H1 增长 17.4%；其他饮料营收 8.5 亿元，同比+86.4%，较 19H1 增长 479.9%。除功能饮料外，各品类均保持高成长性，推动上半年营收的高速增长。2）康师傅及统一依靠饮品业务“续增”。2021H1 康师傅及统一饮料业务营收分别为 222.8 亿元、 78.6 亿元，分别同比+26.4%、+25%。上半年方便面业务拖累整体业绩，康师傅及统一方便面业务收入分别为 127.2 亿元、47.1 亿元，分别同比-14.7%、-9.5%。此外，软饮料龙头利润整体表现佳。虽然 2021H1 原材料价格涨幅显著，但龙头企业具备规模效应，与供应商的成本磋商能力较强。龙头企业可提早进行锁价警惕价格波动，利好上半年利润端的稳定增长。

5.2、原材料成本涨幅趋缓，成本端压力减弱

主要原材料价格涨幅趋缓，2022 年成本压力减弱。2021 年初以来，主要原材料价格涨幅较大，PET、白砂糖、棕榈油、箱板纸均呈上行趋势。2021 年 1-7 月，塑料价格上涨 8.1%，棕榈油上涨 15.8%；截至 2021 年 10 月 29 日，白砂糖同比上涨 4.8%，箱板纸同比上涨 6.5%。2021 年 7 月以来，塑料、棕榈油价格出现下行趋势，白砂糖及箱板纸价格呈企稳平缓趋势。我们认为，2022 年主要原材料价格上行趋缓，成本端压力减弱。即使明年受通胀影响，导致原材料价格存在继续上行的可能性；但是，2022 年主要原材料价格涨幅将低于 2021 上半年涨幅较迅猛阶段（2021 年 1-3 月塑料价格上涨 10.7%，2021 年 4-5 月棕榈油上涨 11.4%）。

5.3、龙头产品生命力强，不断丰富产品矩阵

深耕大单品，打造鲜活力。农夫山泉、康师傅、统一、达利食品，软饮料及休闲食品龙头企业自创立以来塑造了较多历久弥新的大单品并迭代至今，延续并保持品牌的生命力。

——农夫山泉：下沉瓶装水，挖掘软饮多品类。经过 20 余年的产品发展及蜕变，农夫山泉拥有成熟的产品业务条线：一是，纵向深耕包装水业务，不断裂变子系列；二是，横向拓展多元软饮品类，不断丰富并开拓新赛道。

1）、纵向深挖瓶装水业务：蝉联水界冠军。

红瓶水容量及规格多样，推陈出新。1997 年，公司推出 4L 的红色包装天然水，1998 年，推出 550ml 天然水。此后，红瓶水规格多样，从 380ml 到 19L 容量规格不等。由于瓶装水的工艺及技术非常稳定，且具有超刚需属性，包装水的产品生命周期很长。自 1997 年公司推出农夫山泉“红瓶水”以来，一直延续并畅销至今。

瓶装水内部裂变，衍生细分品类。农夫山泉在筹备上市及上市后阶段内，分别加紧研发及推出新品。2015-2021 年，公司共推出六款新品，即学生水、婴儿水、苏打水、含锂水、高端玻璃瓶装水、长白雪等产品，各产品差异化定位，满足不同消费者偏好，为瓶装水业务打开更广阔的消费市场。2021 年 4 月，公司推出新品长白雪，容量 535ml，定价 3 元，对标景田百岁山。长白雪具有高端水质和细腻口感，源自长白山原始森林，取自莫涯泉，“它的味道就像森林里的第一场雪，松软雪花味道”。

2）、横向开拓“软饮家族”：以健康定位精准，研发技术领先，IPO 后推出 5 大品类，涵盖十几余个系列及口味。

NFC 果汁：不加水、不加糖、不加任何食品添加剂，100%由优质产地水果直接榨取获得。

东方树叶：直接以茶叶为原料，通过先进的萃取工艺生产，无菌冷灌装，不添加香精，“0 糖 0 卡”。

SODA 系列苏打天然水饮品：通过创新技术较好地解决了行业内“0 糖” 产品普遍甜感不佳的问题，其中“日向夏橘”新口味成功引领行业的流行口味趋势。

TOT 含氧碳酸饮料：创新采用无菌碳酸生产线，不添加防腐剂，探索建立了一条碳酸与天然原料完美融合的技术路线。

炭仌咖啡：选用优质产地的阿拉比咖啡豆，以领先的工艺自行烘焙，现磨萃取，无香精添加。坚持优选原产地好豆，低糖或无糖，无香精无速溶粉添加。其中“低糖椰咖”创新的以椰浆代替牛奶，使咖啡自然香气与椰浆香气完美结合，传统咖啡品类带给消费者创新体验。

——康师傅：“即饮茶+方便面”已深入消费者类内心。经过 20 多年的打磨历练后，公司确立了即饮茶和方便面双品类发展路径。一是，即饮茶聚焦大众消费，群众基础扎实；二是，康师傅方便面，具备超强品牌力。

1）、深耕即饮茶品类：以点及面铺开市场。

康师傅冰红茶、绿茶、茉莉花茶及乌龙茶：1996 年至今，康师傅冰红茶销售 25 年。一炮而红后，公司推出康师傅茉莉花茶、康师傅绿茶、乌龙茶等“头牌”产品。2020 年康师傅推出无糖茶饮系列，新款无糖 0 卡黑瓶茶饮，迎合疫情后消费者对健康饮食的诉求。

果汁品类：2021 年塑造品牌年轻化形象，康师傅冰糖雪梨与知名音乐人合作，展示清润用嗓饮用场景；传世清饮酸梅汤用现代工艺呈现中华经典饮品，生津解渴、清爽解腻；康师傅果汁品牌与果汁达人全面合作，并推出多种规格适应不同消费场景；轻养果荟以蜂蜜柚子口味为核心，与流量明星合作；纯果乐 100%抢占常温 100%果汁市场，利用人工智能技术在影视剧中植入广告精准曝光；果缤纷为低浓度果汁，强调混合果汁卖点，与大客户在 O2O 平台开展场景教育。

包装水：与中国女排合作，塑造全民健康饮水形象；喝开水以 135 度超高温杀菌熟水技术，传达甘甜温和好吸收的产品价值；涵养泉以天然珍稀滋养为产品定位，聚焦核心城市，定位中产阶级，推出 4.5L 大包装水。

咖啡、功能及乳酸菌饮料：味全常温乳酸菌饮料，小酪多多主打清爽 0 脂健康，功能饮料佳得乐新品。

2）、康师傅方便面：品牌实力强劲，布局多元消费群体。

康师傅方便面：1992 年康师傅方便面横空出世，至今畅销 29 年，堪称中国方便面界的鼻祖。公司先后推出康师傅红烧牛肉面（1992 年）、康师傅老坛酸菜牛肉面（2010 年）、康师傅泡椒牛肉面（2011 年）、康师傅藤椒牛肉面（2018 年）等，并出品常规桶装、小杯装、普通袋装及家庭包装等不同规格的产品，满足不同消费者的需要。而今，仍然是中国方便面销量王者。

Express 速达面馆：2018 年首次推出，定位中产阶级的高端产品，以煮面、碗面、自熟面三大规格满足不同消费场景需求。

汤大师：2015 年开发高端品类“汤大师”等健康产品类别，迎合消费者新需求。

劲爽拉面及福满多干脆面：劲爽拉面为低价面，定位学生阶层，2021 年公司推出“劲爽 1 倍多”大分量产品，实现销量成长。干脆面“香爆脆”通过与洛天依的 IP 合作全新换装，并上市鸡汁原味、香辣蟹等新口味，引爆社交媒体。

——统一：多元化品类，紧追潮流趋势。老牌软饮企业，二十余载，历史悠久。

软饮料及方便面双引擎驱动公司稳定发展。一是，软饮料业务发展较稳定，统一鲜橙多及统一冰红茶为两大核心产品；二是，方便面业务表现稳定，统一老坛酸菜牛肉面深受消费者喜爱。

1）、软饮料大单品仍具生命力：统一鲜橙多及统一绿茶为支柱型产品。

即饮茶产品：1998 年统一绿茶及冰红茶上市，2021 年推出低糖及茶多酚健康系列，并于 IP 合作注入活力。小茗同学 2015 年推出，定位潮流时尚饮料，2021 下半年将以混搭基因和市场差异化产品溜溜哒及茗吉托为突破口进行宣传。茶果王无糖茶饮，定位健康饮品。2021 下半年将借助冠名综艺拜托了冰箱等进行宣传推广。茶瞬鲜定位追求美好生活的群体，口感新鲜，2021 上半年以社交电商达人探店一键加购及 KOC 种草扩大推广宣传。

果汁：2001 年统一鲜橙多上市，2021 年优化产品配方，提高维生素 C 含量及膳食纤维，满足消费者健康需求；海之言以钾离子、钠离子等为基础补充人体水品；统一金桔柠檬 2021 年全面进入新配方新包装；统一冰糖雪梨以润为核心价值，提高品牌曝光度；A-ha 果汁气泡水好友酵素及苹果醋，具有无糖磷酸的健康属性；果重奏 2021 年以果汁+果肉+维生素 C 三重口感为诉求推出上市；统一番茄汁以番茄素为产品利益点，打造活力健康品质生活；元气觉醒 2021 年上市新口味 100%葡萄汁，还原熟果口感。

其他多元品类：不断开辟时尚饮品，迎合消费者偏好。2008 年推出中高端瓶装水产品“Alkaqua 爱夸”,果汁新品类及奶茶等产品；2021 年推出雅哈冰咖啡；统一阿萨姆奶茶及布诺乳茶，聚焦高品质生活。

2）、方便面多元化：以统一老坛酸菜牛肉面为根基，纵向深挖进军高端赛道。

统一老坛酸菜牛肉面：2008 年上市的支柱型产品延续至今。至今 20 余年之久，为公司的核心产品，连年为公司业绩增长做出较大贡献。

汤达人：2008 年问世，定位高端袋煮面，推出极味馆煮面，迎合消费者对健康饮食的需求。统一茄皇：2021 年推出新口味统一茄皇番茄牛肉面，延续产品番茄汤包设计。

飞刀削面：2021 下半年推出的煮面品牌，定位追求高品质人群。

满汉大餐：定位注重生活品质的新锐白领，2021 上半年推出港式糊辣椒猪肚鸡面。

其他食品：开小灶及早餐馄饨系列产品，与正餐的米饭和夜宵火锅混合推出，为加班及熬夜人群提供饮食需求。

——达利食品：横向布局七大子品牌，捕捉赛道红利；纵向深挖消费需求，产品创新不断。公司优势一是品类矩阵丰富，准确判断行业趋势，切入成长性赛道。达利食品现有家庭健康、即饮饮料、休闲食品三大产业七大子品牌，其中短保面包美焙辰、植物基饮料豆本豆、功能饮料乐虎处于成长赛道，带动公司业绩增长；另有凉茶和其正、烘焙糕点达利园、薯类膨化食品可比克、饼干好吃点巩固业绩基本盘。二是各子品类根据市场消费偏好不断实现产品创新，纵深挖掘各品类增长潜力，七个品类产品的市占率均位居前三。

1）、休闲食品：产品组合丰富且不断创新、渠道精耕，龙头地位稳固。

达利园烘焙糕点：市占率第一。品牌于 2002 年推出，主打欧式风格，立足家庭和早餐消费场景。一是休闲糕点系列，包括早餐包、软面包、蛋黄派、瑞士卷、牛角包、沙琪玛等；二是品质餐包，包括酥丝面包、蔓越莓提子面包、奶醇吐司面包、长崎蛋糕、柠檬蛋糕、拔丝蛋糕、奶绵蛋糕等。

可比克薯类膨化食品：本土薯片品牌龙头，定位年轻消费群体，有复合型薯片、纯切薯片、嗨多浪薯片、咔趣薯条四大产品线。公司 2003 年推出复合型薯片，“快乐每一刻，我的可比克”的广告语契合年轻一代“青春、张扬”的个性特征，打破外资品牌独占市场的格局；针对更年轻的儿童消费群体，公司 2014 年推出薯条形态的副品牌咔趣薯条；为提升薯片的薄脆口感，公司基于 “原薯现切”技术，于 2017 年推出纯切马铃薯片，于 2018 年推出嗨多浪波浪型薯片。

好吃点饼干：国产饼干龙头，2004 年推出，打破国际品牌在高端饼干市场的垄断局面。包括香脆、高纤、苏打、豆香工坊、夹心饼、焦糖曲奇、蛋卷、趣味卡通等系列。其中，好吃点香脆系列在饼干上洒满坚果薄片，口感酥脆，推出后迅速风靡全国；高纤系列则是在饼干中加上有助于消化的粗粮纤维，被中国营养学习会授予“营养健康工程”产品称号。

2）、家庭消费系列：定位早餐消费场景，契合健康食饮风尚，业绩高增长。

美焙辰面包：系 2018 年 10 月推出的短保面包全新品牌，定位早餐消费场景，以“新鲜、美味、多样”为品牌理念，市占率已跃居全国第二。美焙辰有明星单品汤熟吐司面包，另有营养吐司面包、起酥面包、营养餐包、软芯面包等多个产品系列；在全国范围内实现终端铺设和产品矩阵。

植物基饮料豆本豆：2017 年推出，定位为“优质植物蛋白、0 胆固醇，0 添加（0 添加香精，0 添加防腐剂）”的天然健康营养饮品。豆本豆豆奶 2017 年推出，采用破壁提纯工艺，原浆提纯，豆香浓郁、口感丝滑醇厚；其中原味豆奶、有机豆奶、唯甄豆奶（定位早餐场景）的配料只有大豆、水、白砂糖，而纯豆奶的配料只有大豆和水，各品类每 250ml 豆奶的蛋白质含量在 7.5g 至 10g。Flogurt 植物酸奶 2021 年推出，专属丹麦发酵菌种，口感优质；每 100g 植物酸奶含 2g 膳食纤维、3g 植物蛋白，同时天然 0 胆固醇、0 反式脂肪，并有原味、红枣枸杞味、芒果味、草莓味。

3）、即饮饮料系列：功能饮料和凉茶双轮驱动。

功能饮料乐虎：2013 年推出，系经国家食药监总局批准的保健功能饮料，定位为“提神抗疲劳”的维生素功能饮料，有罐装和 PET 瓶装；持续受益于功能饮料赛道红利。

凉茶和其正：2007 年推出的凉茶类草本植物饮料。传统配方，中草药熬制萃取，率先推出 PET 瓶装、大罐装等不同规格，受消费者青睐。2021 年推出气泡凉茶，提升口感。

已有产品提价可能性较大，新品价格定位偏高端。复盘近 15 年软饮龙头提价原因后，我们发现主要原材料成本上涨是提价的主要因素。迫于糖价及包材价格上涨压力，2006 年，软饮巨头百事可乐及可口可乐全线产品分别提价 8%、6-8%；2011 年，百事可乐及可口可乐提价 3-4%；预计 2022 年原材料价格呈上涨趋势，百事可乐及可口可乐将进行 11 年以来的首次提价。由于全球软饮巨头明年即将采取提价策略，我们推测，2022 年内资软饮龙头将对现有产品进行提价的可能性较大。加之，为顺应健康饮食的消费诉求，2022 年，内资软龙头将继续丰富产品矩阵、持续研发新品，定位健康化、高端化，逐渐推出高价产品系列。我们认为，2022 年，若疫情等宏观因素趋稳，软饮料仍将拉动龙头业绩的持续增长。推荐关注农夫山泉、康师傅和达利食品。

6、投资建议及重点推荐公司

6.1、投资建议

在波动中寻找优质核心资产，布局具备一定性价比的行业龙头。截至 2021 年 11 月 1 日收盘，啤酒、软饮料、乳制品、包装食品、禽畜肉类、食品添加剂与烟草的平均估值分别为 36.44x、28.18x、15.46x、18.42x、6.95x、48.13x。2022 年看好啤酒及乳制品板块。核心组合包括：蒙牛乳业及华润啤酒，同时，我们认为产品矩阵持续完善的农夫山泉、康师傅及达利食品也值得关注。

6.2、蒙牛乳业（02319.HK）：龙头乳企图南去，长短业绩均可期

“买入”评级，目标价 59.21 港元。蒙牛乳业股市超额收益来自业绩增长，当前公司营收增速提升、销售费用率下降、利润释放，并处于 5 年业绩翻倍战略期首年，长短期业绩均可期；投资价值凸显。我们结合液态奶公司估值水平、公司历史估值走势及未来业绩趋势，按 PE 估值法给予公司目标价 59.21 港元，对应 2021-2023 年 PE 各为 35.0x/28.3x/22.7x；维持买入评级；建议投资者积极关注。

短期业绩改善：1）、营收增长：2021H1 同比+22.3%，预计全年 15%+；2）、毛销差拉大：一是 2020 年去库存增加销售费用的特殊情况不再，且广告费用率收缩，预计 2021 年销售费用率下降；二是 2021H2 产品结构继续升级、原奶价格涨幅收窄，全年毛利率压力下降。3）、利润释放：预计 2021 年 OPM、EPS、ROE 提升。

5 年战略首年，长期业绩可期：行业机遇+公司战略+激励机制+奶源&产品&渠道布局深化，助力公司营收增长、产品结构升级（毛利率提升）、销售费用率下降，进而带来利润提升。公司坚持多品类布局；目标 2025 年较 2020 年业绩翻倍（CAGR 14.9%），鲜奶、奶酪、奶粉营收均破百亿元，CAGR 各为 48.2%、28.4%、17.0%。其中，绑定上游产业链以发力高端 UHT 奶及鲜奶是公司业绩增长一大亮点；多品类发力+渠道+品牌加固整体护城河。1）、原奶供给：行业原奶短缺，公司上游控制力强，构造竞争壁垒；控股现代牧业（龙头）、中国圣牧（有机奶龙头），战略合作奶源占 40%，供应高端产品生产。优势：牧场产能扩张+奶源区域均衡发力鲜奶业务+原奶品质高助力产品高端化。

2）、产品&渠道：

常温奶：业绩基本盘。特仑苏+纯甄两大单品，产品结构升级（特仑苏在白奶中占比提升，梦幻盖和有机奶特仑苏占比提升，PET 瓶纯甄占比提升）+渠道壁垒（渠道下沉及精耕、效果加强）+Z 世代营销带来业绩增长、量价齐升。

鲜奶：蓝海赛道（消费升级）+冷链物流普及+奶源优势（区域均衡、品质高、沙漠有机奶 IP）+每日鲜语大单品，收入高增长。经营策略与区域性乳企、进口鲜奶有所分化，经营范围及奶源优于前者，产品性价比高于后者。

奶酪：爱氏晨曦+妙可蓝多两大品牌，后续全部整合至妙可蓝多，妙可蓝多市占率第一，奶酪棒+马苏里拉奶酪两大单品尽享再制奶酪快速增长红利。

奶粉：雅士利+贝拉米，非婴配粉高增长+婴配粉高端化。目前雅士利成人奶粉占比过半，受益于人口老龄化带来的需求增长。

6.3、华润啤酒（00291.HK）：推进品牌组合建设，高端产品蓄势而发

“审慎增持”评级，目标价 81.50 港元：公司未来将继续秉承“战高端、提质量、增效益”的策略，重点扩张高端品的销量，逐步扩大营销推广投入，以高端产品销量为先进行发展，以及持续进行产能优化升级。我们预计 2021/2022/2023 年营收同比分别+14.4%/+7.3%/+8.0%；归母净利润同比分别+72.3%/+21.9%/+17.8%，公司目标价对应 2021/2022/2023 年 P/E 分别为 61.0x/50.0x/42.5x，建议投资者关注。

归属股东净利润大幅提升：2021H1，公司收入同比+12.8%；归母净利润同比 +106.3%，利润增长主要由于：1）2021H1 出让土地收取初始补偿收益 17.6 亿元；2）啤酒销售单价同比+7.5%，抵消原材料及包装物料价格提升的负面影响。2021H1，公司毛利率 42.3%，同比+1.9pcts。

量价齐升，次高及以上产品迅猛发力：公司 2021H1 整体啤酒销量基本恢复至 2019 年同期水平。啤酒总销量 633.7 万千升，同比+4.9%。其中，高端及次高端啤酒销量达 100 万千升，同比+50.9%，产品结构显著提升。其中，高档品牌喜力和雪花马尔斯绿啤酒销量均录得双位数增长，次高档品牌勇闯天涯 superX 销量倍增。受高端化战略影响，2021H1 公司销售单价达到每千升 3,098 元，同比+7.5%。

持续推进品牌组合建设，高端产品蓄势而发：2021H1，公司推出包括超高端产品 “醴”、高端产品“黑狮果啤”（#485 玫瑰红）、碳酸饮料“雪花小啤汽”和国际品牌“红爵”新品牌，进一步丰富产品组合。

6.4、农夫山泉（09633.HK）：PET 价格控制有效，2021H1 盈利高增长

2021H1 营收高增长，各品类齐头并进。2021H1 营收 151.8 亿元，同比+31.4%，较 19H1 增长 23.3%。上半年各品类新品频出，持续丰富产品线，均定位“健康”饮品的生活方式。包装水产品推出新品长白雪天然矿泉水及泡茶武夷山泉水；东方树叶茶饮上市十周年之际，推出两款全新口味；功能饮料尖叫推出“等渗”新系列，全面定位运动人群；苏打气泡水主打 0 糖 0 卡 0 脂 0 山梨酸钾，销售表现持续良好。

主要原材料成本控制好，上半年盈利超预期。2021H1 毛利润 92.4 亿元，同比+33.7%，较 19H1 增长 33.8%；毛利润率 60.9%，同比+1.0ppt，较 19H1 增长 4.8ppt。毛利率稳增长，主要原因：1）PET 原材料成本控制较好。虽然上半年行业 PET 价格上行明显，但公司通过及时锁价等策略，有效控制 PET 成本，助力毛利率提升。2）产品结构变化对毛利率有一定助益。上半年产品销量大幅增加，且产品组合结构变化利好毛利率的提升。主要费用率控制有效。2021H1 销售及分销费率 23.4%，同比+0.1ppt，与去年同期基本持平；行政费率 4.4%，同比-1.7ppt，上半年未再产生上市费用。2021H1 归母净利润 40.1 亿元，同比+40.1%，较 19H1 增加 39.2%；归母净利润率 26.4%，同比 +1.6ppt，较 19H1 增长 3.0ppt。

我们的观点：下半年公司将继续推动“饮用水+饮料”双引擎发展格局。公司产品研发能力较强，营销宣传能力突出，且销售渠道模式多元化，利好公司长期稳健发展。此外，公司对原材料价格把控能力强，利于短期内利润率的稳定，龙头优势显现。

6.5、达利食品（03799.HK）：家庭消费及功能饮料业绩增长

业绩整体平稳增长：2021H1，达利食品营收同比+11.1%至 112.9 亿元；收入增长驱动毛利同比+6.4%至 43.3 亿元，归母净利润同比+7.3%至 20.1 亿元。

各业务线收入增速分化，家庭消费和功能饮料较突出：2021H1，达利食品的家庭消费（美焙辰、豆本豆等）、即饮饮料（乐虎、和其正等）、休闲食品和其他业务板块营收各为 16.8、36.9、48.6、10.6 亿元，各占 14.9%、32.7%、 43.1%、9.4%，营收增速各为+31.2%、+11.5%、+0.4%、+45.9%。1）、美焙辰：2021H1 收入同比+52.4%至 6.14 亿元，系因生产基地全国化布局、品牌、渠道规模化优势，期内终端店铺质量及经销商盈利能力提升。2）、豆本豆：2021H1 收入同比+21.5%至 10.64 亿元，系因技术工艺水平、产品品质优势较突出，全价格带和全消费场景产品矩阵触达更多消费群体。子品牌植优家：是公司在三年多研发基础上于 2021H1 推出的常温植物酸奶，具备清新植物基口感及浓郁酸奶质地；目前已在全国各大商超、便利系统铺开，预计受益于健康消费趋势。3）、乐虎：2021H1 收入同比+15.1%至 19.00 亿元，系因疫情影响减弱后功能饮料市场恢复较高增长，公司优质网点覆盖增加及精准营销拉升销售额。乐虎在欧洲杯中进行转播平台赞助，强化品牌形象。

毛利率略有下滑，费用管控良好：2021H1，公司毛利率同比-1.7pcts 至 38.3%，主要由于原材料成本上涨、新品培育；由此导致公司归母净利润率同比 -0.7pcts至17.8%。同期，公司费用管控良好，销售费用率同比-0.1pcts至18.1%，管理费用率同比-0.1pcts 至 3.0%，相对稳定；财务费用率同比+0.3pcts 至 0.3%，系因公司借入年利率 2-3%的无抵押银行贷款以补充营运资金，融资规模及成本提升。

投资观点：达利食品推行多业务线、多品牌发展模式，公司的休闲食品、短保面包、豆奶、功能饮料、凉茶等品类市占率均位居行业前列；当前美焙辰、豆本豆、乐虎等产品契合健康饮食趋势，赛道、渠道、品牌及销售优势助力业绩增长；另有植物酸奶等新品开发，提升长期空间。我们看好公司的长期发展，建议投资者积极关注。

6.6、康师傅控股（00322.HK）：两大核心业务恢复，饮品强势增长

上半年营收稳定增长。2021H1 营收 354.0 亿元，同比+7.5%，较 19H1 增长 16.1%。具体来看：

1）、较疫情前正常年份，方便面业务保持双位数增长。较 20H1，上半年方便面增速衰退，2021H1 容器面及高价袋面的营收分别同比-12.5%和-22.8%。但是，较 19H1，两大核心方便面品类均保持增长，容器面及高价袋面分别+3.9% 和+14.1%。方便面业务收入端恢复至疫情前的增长水平，且各品类均表现较好。高价及高端面仍是公司核心布局的市场。公司通过多价格带策略，强化高端产品布局，并以多口味多规格满足不同消费者需求。2021 年 4 月公司推出高端面“汤大师”新口味及“Express 速达面馆”煮面系列产品，持续增进与市场互动，迎合消费升级及新消费偏好。

2）、饮品业务持续高增长。碳酸饮料、果汁、水及茶各品类均增长较快，分别同比+24.7%、34.0%、38.3%和 23.3%，较 19H1 分别+34.9%、21.7%、26.3% 和 9.7%。碳酸饮料和即饮茶推出无糖品类，顺应健康消费趋势。包装水差异化定位，以 1 元 2 元 3 元及高价水的不同价格带覆盖不同消费群体。

盈利能力整体较稳定，饮品业务表现佳：2021H1 毛利润 109.9 亿元，同比 -0.16%，较 19H1 增长 12.9%；毛利润率 31.1%，同比-2.4ppt，较 19H1 下降 0.9ppt。具体来看：1）、方便面业务毛利润下滑。2021H1 方便面毛利润 30.4亿元，同比-32.8%，毛利率 23.9%；较 19H1 毛利润下降 6.5%。主要由于原材料价格波动带来不利影响，约 6-7 成。2021H1 棕榈油价格大幅上涨，较去年同期+40%以上。此外，方便面业务产品组合变化对毛利率也有一定影响。

2）、饮品业务毛利润高速增长。2021H1 饮品毛利润 77.5 亿元，同比+22.9%，毛利率 34.8%；较 19H1 毛利润增长 23.3%。主要是公司顺应健康消费趋势推出新品，并侧重餐饮渠道拓展及新零售到家渠道建设，打开产品销路。

公司主要费用率略有上升，归母净利润率略有下降：2021H1 销售及分销费率 21.4%，同比+1.7ppt，略有上升，新品推广及渠道拓展费用增加；行政费率 3.3%，同比-0.1ppt，略微下降，有效控制非必要行政费用开支。EBITDA 45.2 亿元，同比-12.6%；EBIT 率 8.4%，同比-2.48ppt。2021H1 归母净利润 20.4 亿元，同比-14.5%；归母净利润率 5.7%，同比-1.5ppt，较 19H1 增长 0.8ppt。

展望：下半年将继续深耕大众消费市场，布局高端化。从产品及品类看，公司将继续开拓新品类，开辟多元价格带产品。公司将对新品提价及旧品降促，稳住品牌形象。从渠道看，公司将继续通过 O2O 合作、线上渠道等途径大力铺货，以顺应新零售消费趋势。此外，面对原材料价格上行压力，公司将持续通过自动化、节能减耗、优化物流等措施，提高供应链效率，以降低影响。

我们的观点：2020 年康师傅品牌渗透率为 84.3%，位居行业前列。在公司多品牌多品类多元化战略布局下，以及公司产品及渠道持续下沉，康师傅品牌渗透率将进一步提高。公司的数字化转型及智能化工具，将进一步提高营运效率及供应链效率，龙头优势越发彰显。

6.7、中粮家佳康（01610.HK）：主动收缩肉类进口业务，利润端承压

受肉类进口业务影响，上半年营收大幅下降。2021H1 营收 75.0 亿元，同比 -18.2%。其中，肉类进口业务收入同比-59.6%，对公司整体营收产生不利影响。剔除肉类进口业务，公司生鲜猪肉、生猪养殖及肉制品业务均保持高增长，分别同比+5.2%、+42.2%和 22.6%。具体来看：

1）、生鲜猪肉业务稳定增长，销量表现佳。2021H1 营收（仅含外销）24.4 亿元，同比+5.2%。生鲜猪肉销量高增长，上半年销量为 6.5 万吨，同比+27.5%。加速产能建设，助力品牌生鲜布局。公司加速屠宰产能建设，吉林及内蒙古在建产能各 100 万头，华南分割中心有序推进，助力东北、华北及华南品牌生鲜加速布局。优化盒装猪肉产品结构，实现销量突破。公司提升丝、丁、片、馅等盒装猪肉产品占比，聚焦亚麻籽猪产品及品牌的开发及推广。上半年生鲜猪肉业务中品牌收入占比 35%，同比-5.7ppt。盒装类生鲜猪肉销量 2,148 万盒，同比+37.3%；日均销量 11.8 万盒。

2）、生猪养殖业务高增长，生猪出栏量大幅提高。2021H1 营收 33.7 亿元，同比+42.2%。生猪出栏量 167.2 万头，同比+108.7%。大猪销售均价 23.4 元/ 公斤，同比-28.2%。面对猪价下行和大宗原料价格上涨等多重压力，公司有效控制养殖成本，提高出栏量。在饲料上，采取原材料替代等方式；在育种上，淘汰低效母猪，优化种群结构及性能；在硬件投入上，全面升级硬件设施，并防控疫病改善生产环境；在管理上，落实便准化操作流程，实行批次精细化管理，共享养殖经验。同时，公司产能扩张稳健，引种顺利推进。截至 2021 年 6 月 30 日，公司生猪养殖产能达至 602.1 万头，能繁和后备种猪（含种公猪）33 万头，达到设计产能规模。2021 年 4 月，公司引进 1,500 余头丹麦纯种猪，为产能扩张提供优质种源保障。

3）、主动收缩肉类进口业务，收入增速大幅下降。公司转变肉类进口发展策略，主动收缩该业务比例，转为主要客户提供进口肉类增值服务。2021H1 进口肉类营收 25.6 亿元，同比-59.6%。其中，肉类进口销量 7.5 万吨，同比 -57.1%，销量下降是公司主动缩减业务的结果。

受行业环境影响，上半年利润端承压明显：猪价下行及原材料成本上涨，调整前毛利略降。2021H1 毛利润 1.2 亿元，同比-50.2%，毛利率 1.5%，同比 -1.0ppt；生物资产公允价值调整前的毛利润 19.5 亿元，同比-7.3%，调整前毛利率 26.0%，同比+3.1ppt。主要由于养殖业务面对猪价下行，且大宗原料价格上涨等压力较大，公司虽采取控制养殖成本措施，但调整前的毛利同比仍略有下降。主要费用率略有下降。2021H1 主要费用合计 3.2 亿元，同比-11.9%，主要费用率 5.0%，同比-0.4ppt。其中，销售及分销费率 2.4%，同比-0.2ppt，由于肉类进口业务规模下降，冷藏费用等减少。财务费用率0.7%，同比-0.7ppt，上半年公司现金流较好，归还大量银行借款，财务费率下降。行政费率 1.9%，同比+0.6ppt，略有上升。2021H1 期内亏损 4.4 亿元，同比-121.4%，利润率 -5.9%，同比-28.2ppt；调整前期内利润 15.6 亿元，同比+12.9%，利润率 20.8%，同比+5.7ppt。归母净亏损 4.3 亿元，同比-120.7%，归母净亏损率 5.7%，同比 -28.1ppt；调整前归母净利润 15.7 亿元，同比+13.6%，归母净利润率 28.4%，同比+11.5ppt。

我们的观点：公司立足长期，主动收缩肉类进口业务，重点发展生鲜养殖及生鲜猪肉，并以消费升级为契机，发展盒装肉类及高端肉类。“高品质+品牌化”将成为公司长期可持续发展的基石。

风险提示

食品饮料公司发展面临以下风险：

1）、产品安全问题：若发生食品安全问题，将损害品牌形象，从而影响所涉及公司未来产品销售。

2）、超预期激烈的市场竞争：若有超预期激烈的市场竞争，将影响所涉及公司利润表现。3）、新品市场推广不达预期：各公司高端化布局下，新产品推出可以通过优化产品结构从而进行提价，若销售不及预期，将影响所涉及公司业绩表现。

4）、原材料成本的显著超预期波动：影响公司成本价格，从而拉低毛利率水平，进而影响所涉及公司净利润表现。