关于周期行业和行业周期的一些想法

引子

近两年以来，周期品价格持续上涨，周期行业的股票也迎来了高光时刻。参与者众多，有关周期股的讨论也很多。

但是，我们很难沉淀出来一些有价值的经验，方方面面的规律和总结过于芜杂和碎片化。一方面，是因为影响因素的确过多，博弈甚为复杂；另一方面，则是因为对周期品的定义比较模糊，很多讨论不可避免地走向了混乱。

为了克服第二个问题，这篇文章打算给周期品找一个基于分类系统的定义。如下图所示，我们要求这个分类系统具备很强的一致性和完备性，基于这个分类系统，我们可以构造具备一致性和完备性的定义。通过这个定义，我们就可以把芜杂的规律总结放到合适的位置上。

下面我们开始分析。

周期的定义

事实上，供需曲线本身就是一个分类系统。

为了构造周期的具备一致性和完备性的定义，我们可以对这个分类系统做一个套娃——在这个分类基础上再分类。

这个二阶的分类系统是基于供给端的，考量的是不同行业的短期供给曲线弹性和长期供给曲线弹性。

一些行业短期供给曲线没弹性，长期供给曲线却十分有弹性，我们可以把这种行业归类为强周期行业。

一般来说，各行业的短期供给曲线都没什么弹性，所以，分类的不同通常在于长期供给曲线。所以，上述定义等价于，长期供给曲线极其有弹性的行业为周期行业；反之，为弱周期行业。

有关强周期行业，有一个十分鲜活的例子，那就是养猪行业：

2019年的时候，猪瘟的影响范围快速扩大，猪肉的价格大幅飙升。于是，各行各业的资本都涌入养猪行业，赚取超额收益。但是，涌进来的产能实在是太多了，今年以来猪肉的价格一落千丈，猪肉价格已经跌回本轮猪周期启动前的位置。

诚然，受生物成长周期的影响，猪肉的供给短期的确缺乏供给弹性；但是，这个行业的长期供给弹性却十分巨大——因为入行的门槛太低，农户搭一个猪圈就可以养。

巨大的长期供给弹性，使得我们不得不把养猪行业列为强周期行业。

如何降低行业周期性

那么，如何降低一个行业的周期性呢？这需要提高行业的壁垒。进入壁垒有各种各样的来源，一、牌照；二、自然垄断下的先发优势；三、品牌。

一、牌照很好理解，人为的靠法律法规控制竞争者进入；

二、自然垄断是指，有一些行业具备网络效应和平台效应，企业的边际成本会随着生产规模扩大递减，后面的竞争者很难参与竞争，最终会形成自然垄断。

互联网公司基本上都属于这个品类，所以，在行业的早期阶段，大家都会烧钱抢规模。当然，也有一些假的互联网公司，他们也会烧钱，但最后一定会沦为击鼓传花的庞氏骗局。

三、品牌是指，一个公司自制新的品类，以区别其他的普通品类，形成一个局部的垄断。一个十分贴切的例子是，茅台是茅台，普通白酒是普通白酒；LV包是LV包，普通包则是普通包。

在这里有一个误区，初始投入资本巨大，资本密集型的行业算不算有一定壁垒？答案是不算。

08年金融危机之后，全球已经进入了一个央行中高速资产负债表扩张的事情。资本并不稀缺。

所以，不论出现什么有意思的玩意儿，资本都一拥而上，共享单车、区块链、新能源车如此种种。

这里我们需要把握一个关键词——复制，进入壁垒指的是复制某个模式的困难程度。

砸钱就能上产能的行业本质上都是周期行业，煤炭、钢铁、养猪、超市、连锁店、房地产等等。但是，砸钱无法再度复制茅台和可口可乐，信任和品牌的建立不是靠钱就行。

一般来说，砸钱就能复制的行业，在充分竞争之后，毛利都不会高。这类企业只能靠上杠杆加快周转才能获得不错ROE。

综上所述，我们就可以得到一个更加细化的分类框架，

一些最惨烈的周期行业，它们既不需要牌照，也不会形成自然垄断，更不存在什么品牌。譬如，养猪行业和餐饮行业，大家打得头破血流。

更加好一些的，虽然有牌照或准入，但无法形成自然垄断，也没什么品牌可言，譬如，煤炭、钢铁等行业。

这些行业的产品太过标准，品牌所能起的作用太低。

不同产地的煤炭，虽然品质有些差距，但差距太小了，品牌所能起到的作用太低。

综上，对一个企业来讲，牌照和自然垄断这两个因素并不是那么可控，十分看出身，自己真正能掌控的就是品牌。也就是说，要弱化行业周期性对自身的影响，只能靠品牌溢价——让自己跟他们不一样。

大浪淘沙的品牌之路

根据上述分类框架，不难发现，摆在一个企业面前的有两条路，一条是走品牌这条路，慢慢做产品，获得信任，攫取高毛利；另一条路则是走扩张这条路，趁着风口加杠杆，一次性把未来的钱都赚了。

两条路可能都是死路。第一条特别难，不是所有的品牌都能弄起来的；第二条需要及时抽身，一直做下去，最后一定是血本无归。

那么，品牌之路到底难在哪里呢？除行业天然属性之外，最主要的有三个难点：一、道路曲折长期；二、人性短视贪婪；三、资本市场掣肘。

我们以餐饮行业为例，餐饮行业的商业模式几乎是地狱模式。之所以如此，除了口味飘变和低进入门槛这两个关键因素之外，还有一个重要因素是经营者偏好顺周期扩张。

顺风顺水的时候，人很容易好大喜功，认为这次不一样，认为自己不一样。这些经营者要么举债经营，要么搞加盟。

但是，消费者是喜新厌旧的。宠你一段时间，会冷落你一段。

由于这些人摊子铺太大，被冷落的时候，业绩会遭遇销量和毛利的双重打击。于是，一些人不得不降低质量控制成本，结果把忠实客户也赶走了。

如下图所示，如果说一个品牌成功的标志是景气周期里极高的忠实客户比率，那么，很多企业在初期的几轮周期里就把自己玩死了。他们要么摊子铺太大，熬不过第一轮衰退；要么通过损害客户利益降低成本，把忠实客户也赶走了，几轮之后也挂了。

我们永远也不要低估贪婪和短视对一个企业的损害，一些互联网企业本身已经在享受自然垄断的红利了，但仍然抑制不住冲动去搞什么“大数据杀熟”。本来这些熟客已经沉淀下来成为你的长期客户，他们非要为了仨瓜两枣把这些人重新变成短期客户，推高本行业的周期属性。

不考虑时间尺度问题的利润最大化是一个挺扯淡的想法。

所以，一个企业想长久地活着，并且有不错的品牌。那么，他们扩张的动机一定不是利润最大化，而是抑制竞争者。也就是说，适当提高竞争者获利的难度，自动让周期帮自己清理一茬又一茬的竞争者。

这不是一个速度竞技类游戏，而是一个吃鸡游戏，会狗才能笑到最后。

更加有趣的是，二级投资者并不希望企业家去“狗”，他们希望企业家在景气周期里猛打猛冲。只有这样，他们才能在景气周期里赚得盆满钵满。

所有被二级投资者裹挟，馈赠过的企业，最终或多或少都付出了代价。

高杠杆扩张之后，二级投资者可以卖掉股票，拍拍屁股走人，但是，企业主则没有办法。

一些陷得不深的还好，一些陷得特别深的，不但企业会面临巨大的困难，企业主本身也会背负巨额的债务。

有些人会觉得，自己一定会在景气周期里保持理性，控制好扩张的步伐。说实话，这真的很难，一方面是自身的贪婪，怕过了这村没这店儿，另一方面是身边形形色色的人推波助澜。

正是因为我们经常会想“这次不一样”和“我不一样”，才会有一轮又一轮的周期。周期永远都在，因为现实有波动，人性又会放大波动。

碳减排和周期属性变化

每一轮周期的顶点，总有人把周期股当成成长股，这次也不例外。

这轮周期是不太一样，不一样的地方在于，大宗上涨的大背景是全球集体搞碳减排。

为什么全球碳减排目标会导致大宗商品价格上涨呢？这是因为大部分大宗商品都属于高耗碳的品种，激进的减排目标会大幅降低大宗商品的短期供给弹性。如下图所示，短期供给曲线由1旋转至2。

这能否会改变大宗商品的长期供给曲线呢？并不能。我们回到长期供给曲线的分类图，重要的是进入壁垒，而进入壁垒背后是牌照、自然垄断和品牌这三要素。碳减排对这三者的影响很少。

但是，我们容易有一种错觉，如果碳减排目标定得很高且可持续，长期来看，这些大宗商品的长期供给曲线的确会发生变化。

长期来看，人们总会找到相应的办法解决问题。即便找不到办法，长期供给曲线的变化模式也不是供给弹性降低式的，而是平移式的。如下图所示，

这种平移式的长期供给曲线移动反映的并非是竞争格局的变化，而是，类似于通货膨胀的平均物价的上升。

竞争格局是一回事，平均物价水平是一回事。

另外，上周有一则消息：G20碳减排目标方面出现了比较大的分歧。资本市场发生了很大的扰动，主要是因为这个东西影响的是短期供给曲线，并非长期。

结束语

综上所述，我们可以得出以下的一系列结论：

1、强周期行业的具备一致性和完备性的定义是——该行业的长期供给弹性巨大；

2、行业长期供给弹性取决于行业壁垒，行业壁垒的背后则是牌照、自然垄断和品牌等因素；

3、这些因素都可以归结为一点——行业竞争格局。

4、周期是特别普遍的现象，普遍在人性；

5、为了提升投资组合的周期性，投资者应该买入更多的低毛利高杠杆高周转的行业；为了降低投资组合的周期性，投资者应该买入更多高毛利有品牌的行业；

6、品牌的建立极其艰难，是一个大浪淘沙的过程，只有熬过一轮又一轮的周期，一个品牌才有可能建立，但它要以逆人性为基础；

7、品牌也是一个信任建立的过程，信任的垮塌仅仅在于一瞬间；

8、减碳只影响大宗的短期供给弹性，不影响长期的，因为它无法重塑行业竞争格局；

9、周期是一件极其普遍的事情，我们没必要惧怕它，用供需曲线打开它，做好不同行业的分类，就不会那么难受了；

10、有的朋友会问，怎么只讨论了供给问题，没讨论需求问题？这就是分类框架的好处——可以做套娃，你可以先利用供给做一个分类，还可以再用需求做一个分类。如果你还想加什么其他的问题，可以继续再往上加。分类系统可以做的很复杂，比如说，一堆石块，既可以按材质分类，也可以颜色，还可以按体积或重量。

11、分类的目的是为了检索，选择哪套分类框架，本质上还是取决于你认为哪个分类框架检索效率最高。

12、我认为以供给曲线为起点的分类框架是检索效率较高的。