开源策略:不逆通胀而行

利率难以下行,不要围绕风格,要围绕能源。

导读:通胀的上移是长期也是历史性问题,切勿以单一调控为理由做空通胀。当下商品价格出现阶段性回调,企稳后反而有利于未来股票投资者确认产能在长期的盈利价值,周期股的机会也孕育其中。

1、价格调控稳民生,但限“价”带不来增“量”

10月19日下午,发改委召开今冬明春能源保供机制煤炭专题座谈会,研究依法对煤炭价格实施干预措施,消息发布后动力煤期货跌停,截止10月20日收盘,煤炭板块跌幅6.70%。但单纯的价格调节实际上没有解决供不应求的矛盾,类比9月29日、9月30日提高电煤长协价合同覆盖至100%、四季度长协价合同履约率达到100%的通知之后,市场煤供应减少,反而使动力煤期货加速上涨,结算价从9月30日的1330元/吨上涨至10月19日的1908元/吨。此外,虽然保供政策频出,但完全达效还需要时间:10月7日内蒙古能源局发布加快释放部分煤矿产能的经济通知,共计核增产能9835万吨,即使能够完全释放产能,核算到季度上也仅为2021年前两个季度动力煤消费量的2.6%/2.7%,但前两个季度的供需缺口却分别达到了消费量的9.1%/4.5%,因此,煤炭限价及保供政策落地可能意味着煤炭价格的快速上升得到缓解,但供需之间的矛盾仍然没有解决。毕竟价格才是更有效调节供需的工具

2、成本推升的通胀是全球性问题,也是长期问题

不仅仅是中国,能源缺乏已经在全球普遍发生:国际天然气价格自2020年7月以来涨幅接近4倍,创5年新高;原油价格突破80美元/桶,接近2018年高点;最终导致的问题都是电力供应不足和生产成本上升。传统行业长期的低资本开支与能源转型形成了共振,最终矛盾聚焦到围绕“电”的能源与生产供应上。即使短期矛盾有所缓解、价格有所回落,长期价格中枢已经不可避免上移,二次通胀(即由于大量行业的价格上涨带来的通胀预期上升,从而驱动更广泛的通胀上升)的迹象开始出现;9月以来除去食品的CPI也在快速反弹,反映了高位的PPI正逐步向CPI传导;而美国在失业率下降时,离职率却达到2.9%创20年新高(劳动力可能需要更高报酬以重返岗位)。通胀的上移是长期也是历史性问题,切勿以单一调控为理由做空通胀。同时我们始终相信,定价长期矛盾最好的工具是周期股而不是商品。成本推升通胀的最终解决,一定是新型能源系统的突破性发展,并非单纯的阶段性供给放开。这是能源转型的初衷和未来所在。

3、利率下行不具备基础,通胀弹性将长期大于经济弹性

对部分供给上的约束放松,无疑是在经济下行压力下,为未来需求政策腾挪空间的努力。未来下游需求有望企稳甚至回升,但在这种环境下由于供给格局整体仍未逆转,通胀弹性也会比经济复苏本身更大。这意味着如果需求+通胀同步上升时,长期利率水平仍将易上难下。需要强调的是,我们认为货币政策仍不以控制通胀为首要目标,利率水平的上升将是温和的。市场风格仍然是周期/价值主导,构不成向成长切换的基础,不在“双碳”逻辑下的成长板块难有趋势性机会。

4、利率难以下行,不要围绕风格,要围绕能源

9月15日以来,商品价格的上涨并未带来周期股的回应,其背后逻辑是商品价格的上行并未被市场确认为周期产能盈利中枢的上移。如果当下商品价格出现阶段性回调,企稳后反而有利于未来股票投资者确认长期产能盈利价值,周期股的真正机会才会出现。类似情况在我们《揭秘“滞胀牛”》中复盘:成本推升通胀时期,商品价格回落企稳后才是股票弹性最大的时候。4季度应该围绕三大主线布局,一是能源短缺中的传统能源和材料:原油、有色(铜、金)、煤炭和电力;二是在部分供给瓶颈得到局部缓解迎来增长机遇与成本压力缓解的领域:光伏组件、风电、钢铁和化工;三是价值修复:房地产、银行

风险提示碳中和政策实施不及预期,经济下行超预期。

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