中金：9月经济数据解读与资产配置

9月制造业PMI继续下行。供给侧负面影响持续，从量和价两方面推升出口金额。9月双控和缺电抬振PPI继续高于预期、猪价和疫情拖累CPI使其低于预期，下游压力加剧。9月新增社融和贷款弱于预期，中长期贷款是主要拖累，但贷款数据并非像显示得那么弱，高基数与弱新增的贡献约在四六开。在此背景之下，如何把握增长及通胀走势？如何理解货币财政政策的力度变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

供给冲击还在，调低全年增长预测

三季度GDP同比上升4.9%（二季度为7.9%），大幅低于市场预期的5.5%左右。三季度GDP两年复合增速为4.9%（二季度为5.5%）。三季度经济同时受到供需两方面的冲击，但我们整体判断供给冲击的拖累大于需求的影响。供给方面，限电限产之外，小微企业、建筑业拖累第二产业，而需求端则是疫情反弹增加消费下行压力。没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。四季度供给侧冲击将边际缓解，而疫情减弱也将促进消费回暖，四季度GDP同比可能继续小幅下行至4.5%左右（低于我们早前预测的5%左右），但两年复合同比增速或反弹至5.5%左右。全年实际GDP增速可能为8.2%左右，低于我们早前预测的8.5%左右。货币政策稳中偏松的态势未变，央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素，指出灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性，也强调结构性货币政策工具。我们认为，这些政策工具将继续发挥重要作用，但降准的窗口也仍然是打开的，同时财政政策的力度将加大。

供给冲击对三季度经济增速的拖累大于需求的影响。这能从两个角度得到印证，一是量落价升，在GDP增速下滑的同时，PPI却由二季度的8.2%进一步上升至三季度的9.7%。尤其是8月下旬以来，动力煤期货上涨126%，水泥、化工、铝、钢铁价格也一度上涨15-50%。9月上中游的煤炭采选业、化学化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品业PPI同比均升至历史最高值的80-100%分位，PPI生产与生活资料的剪刀差也达到13.8pct的有记录以来最高位。二是生产收缩大于需求回落，导致库存水平下降。代表性的上游行业，如钢铁、炼焦、水泥等，库存在3季度以来均超季节性下滑。受到供应链影响的行业，比如受到缺芯制约的汽车行业，库存系数在3季度以来也加快回落。

从生产端来看，小微企业、建筑业拖累工业增加值超预期下滑，这是因为工业增加值（没有统计建筑业与小微企业）增速的降幅难以充分解释第二产业GDP增速的降幅。规模以下工业企业的拖累可以从用电量与增加值增速关系反转中得到印证。去年下半年以来，全行业制造业用电量增速持续高于规上制造业增加值增速，但今年8、9月份方向逆转，9月两者的增速分别为1.7%与2.4%，或反映三季度小微企业生产放缓更为明显，并最终体现为对GDP中二产的拖累。

从需求端来看，房地产和基建投资的下滑可能印证了生产端建筑业的下行。前9月整体固定资产投资累计同比增速为7.3%，两年复合增速由前8月的4.2%下降至4.0%，主要受到地产和基建的拖累。前9月广义基建增速回落至1.5%（前值2.6%），9月单月从前月的-6.6%收敛至-4.5%，改善幅度略低于我们预期。9月新增财政存款同比少减3286亿元，除了政府债净融资加速，或反映财政支出进度仍不快。制造业名义投资虽然改善，但是价格因素贡献较大。在出口、工业企业利润和产能利用率的拉动下，制造业投资两年复合增速由二季度的4.6%上升至三季度的5.2%，但是考虑到PPI两年复合增速由二季度的2.3%上升至三季度的3.6%，制造业投资的贡献整体有限。

伴随疫情压制的减轻，居民消费边际改善。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年平均增速为3.8%，较8月改善2.1个百分点。其中，餐饮收入、线下商品消费（不含汽车）两年复合增速较8月分别提高5.8和3.2个百分点，表明疫情对线下商品和服务消费的压制明显缓解。展望4季度，我国可能还会有零星本土病例的散发，如果不出现8月那样的全国范围内疫情扩散，预计消费较3季度将边际改善。

没有被服务业生产指数统计到的公共管理等部门以及非市场化服务业下滑也是三季度经济增速超预期下滑的重要原因。三季度服务业生产指数同比+5.9%，而第三产业GDP同比+5.4%。考虑到2020年第三季度两者同比增速皆为4.3%，基数效应贡献较小，两者差异或显示公共管理等部门以及服务业中的非市场化部分拖累更大。由于服务业生产指数的统计范围并不包括公共管理、社会保障和社会组织以及服务业中的非市场化部分，三季度财政支出整体偏慢，叠加疫情的消退，7-8月财政在社会保障和就业的支出均为负增长，这可能会加剧服务业生产指数与三产增加值的背离，并压低三产相关增加值增速。

央行在三季度金融统计数据发布会上对于四季度大量政府债发行、税收缴款和MLF到期的阶段性因素，更多是讲灵活运用MLF、公开市场操作来适时适度投放不同期限的流动性，并强调结构性货币政策工具在增加流动性总量方面的作用。我们认为，这些政策工具将继续发挥重要作用，但降准的窗口也仍然是打开的，将视经济形势的演变而相机抉择。

海外：聚焦美国通胀和货币政策预期

9月美国Delta疫情有所缓解，总需求受到一定提振。一个体现是9月美国零售销售数据好于预期，且8月零售得到上修，使得三季度美国名义消费没有那么差。换句话说，美国消费者可能已经“学会”了如何在疫情扰动下继续消费。

但另一方面，供给约束持续上升，供需缺口加大。一来，劳动力短缺仍未缓解。今年5月以来，美国就存在劳动力短缺的现象，随着7、8月疫情加剧，提前退休和找工作更加挑剔的人增多，这一现象变得更为突出。最近两个月非农就业数据不及预期，也跟劳动力供给不足有关。往前看，我们认为这一问题在短期或难以解决，由此可能拖累就业增长，增加工资上涨压力，进而推升通胀预期。

二来，全球供应链瓶颈有所加剧。9月美国港口拥堵状况显著加剧，铁路货运效率进一步下降。我们认为这部分受到劳动力短缺的影响，比如缺少卡车司机与码头搬运工人，另外也与圣诞购物季临近、商品消费需求增加有关。往前看，如果劳动力短缺问题不能解决，供应链的问题恐怕也难以很快改善。

三来，对能源供应不足的担忧增加。9月以来全球油价、天然气价格大涨，背后反映出能源市场供需矛盾加剧。以油价为例，尽管长期来看原油产能是非常充足的，但短期内由于库存偏低，加上今年冬季天气可能较为寒冷，或将加大原油供需缺口，带动油价上冲。

供需缺口加大推高通胀，市场对通胀持续性的关注度明显提高。此前我们一直强调，疫情冲击的本质是供给冲击，具有滞胀效应，在中国可能更多体现为“滞”，在海外更为为“胀”。上周公布的美国9月CPI同比增速较8月反弹，进一步增加了市场对通胀上行风险的担忧。一些美联储官员（比如亚特兰大联储主席博斯蒂克）也表示，美国通胀可能并非暂时现象，延续到2022年的概率越来越高。我们预计，年底美国CPI通胀同比增速仍将处于5%以上的区间，明年一季度也可能保持在较高水平。

货币方面，市场关注美联储宣布Taper后，对加息路径的态度。尽管9月非农不及预期，但由于消费和通胀数据都好于预期，美联储大概率将如期宣布Taper。目前市场对Taper的预期已经基本price in，投资者更关注美联储官员对加息路径的指引。由于11月的议息会议后不会公布新的点阵图，市场的焦点将落在美联储主席鲍威尔的表态上。如果鲍威尔改口承认通胀风险，那么将被解读为鹰派言论。如果鲍威尔坚持通胀是暂时的看法，那么可能增加市场对通胀的担忧，给抗通胀资产带来利好。

策略

增长下行，类“滞胀”担忧萦绕，关注政策及改革动向

七月底之后随着中国增长下行趋势确认，市场开始更为关注宏观因素，交易逻辑也发生着边际变化，此前偏强势的成长赛道开始波动加大。从宏观数据看，第三季度GDP同比增长4.9%，9月PPI上涨10.7%，涨幅比上月扩大1.2个百分点，市场对类“滞胀”担忧有所升温。

我们认为部分供应紧张、价格上涨的局面是由于疫情、政策、天气及地缘等多方面因素综合导致，随着中国煤电保供顺价的举措逐渐发挥作用，中国面临的上游价格压力或逐渐缓解，同时总需求正在逐步回落，后续市场的主要矛盾会发生变化。这与1970年代的“滞胀”有根本差异，无需过于担忧。但在当前背景下，市场风险偏好的改善可能需要时间，近期需要密切关注政策及改革动向。

经济数据的信号正在增加政策托底的紧迫性，而近期政策也逐步显示出“保民生、稳增长”的倾向。尽管在更加明确的货币、财政、产业政策和工具落地之前，我们认为市场整体可能仍然处于区间震荡、轮动较快的格局。

上市公司业绩：三季度A股盈利增速可能较二季度有所回落，增速逐步向常态化回归

目前正处于A股三季度业绩披露期，基于自上而下的模型，我们测算三季度上市公司非金融业绩同比增速可能在0%-10%，前三季度业绩同比增速可能在50%左右，相比一季度167%和二季度43%的单季度增速，三季度业绩A股非金融部分的盈利可能继续回落。增速回落一方面与三季度以来国内经济下行压力加大，消费、房地产和工业生产走弱相关，另一方面也受到了去年基数回升及部分企业的非经常性损益影响。

结构来看，上游周期行业对中下游的利润挤压可能更明显，部分高景气制造业盈利可能维持高增长。具体特征包括：1)周期板块业绩亮眼，三季度部分大宗商品价格继续走高、PPI同比持续超预期上行，三季度上游周期板块净利润占A股比重可能进一步提升至近十年以来的高位。2）部分高景气制造业整体盈利延续高增长，机械、电子、国防军工和电力设备及新能源增长相对较快。结合产业中观数据，上半年成本涨价背景下半导体、国防军工和新能源汽车链中上游实现毛利率逆势提升，资本开支相比A股整体逆势高增长，我们预期此类高景气赛道的业绩增长可能相对有持续性；3)下游消费行业受去年基数和基本面面临压力影响，整体盈利增速相对较弱，如食品饮料、家电和纺织服装等，可能与宏观层面反映的消费偏弱和成本涨价挤压利润等特征较为相似，较多下游消费公司可能面临业绩层面的压力；4）部分行业盈利可能出现负增长，受产业自身周期因素影响较大的农林牧渔样本公司前三季度整体亏损，受成本涨价、商业模式变化等因素影响的电力及公用事业、商贸零售的盈利负增长幅度也相对较大。

盈利低于预期的行业可能相比超预期的行业更多。结合中金研究部行业分析师的观点，我们梳理各领域的业绩展望有如下特征：1）中上游周期行业高盈利预期已较为充分，钢铁、煤炭等行业在当前及四季度盈利可能依然相对较好，水泥有望迎来盈利拐点，但需要关注部分领域开始针对涨价出台的限制政策；2）中游的新能源汽车产业链业绩有望维持景气，并且未来与美国市场相关的细分领域有望保持良好增速；航运临近景气高点；火电、物流和航空则可能逐渐迎来业绩改善拐点；3）消费有较多领域可能业绩低于预期，如运动鞋服等商品零售以及酒店旅游等服务类消费，关注调味品和农业未来可能的业绩改善拐点；4）TMT各领域增长可能开始分化，与消费端更相关的细分领域可能表现不佳，但新应用、国产化相关的领域可能维持景气，例如工业软件、信创、AI、半导体设备和新材料等。

近期配置建议：在领先与落后的板块均衡配置

往四季度看，中国增长仍处在下行通道，政策预期渐强，但政策还未明确转折，同时可能还有供给侧因素导致的上游价格因素干扰，预计宏观因素成为市场主导因素，市场整体可能处于区间震荡、轮动较快的格局，但也无须过度悲观。我们继续建议维持均衡配置，在领先与落后板块之间注意保持均衡，随着上游价格局部见顶，配置可逐步往中下游调整，可关注如下方向：

1）高景气、中国具备竞争力或正在壮大的产业链：电动车产业链、光伏、科技硬件与软件、半导体、部分制造业资本品等。估值趋高短期波动可能加大，逢低吸纳；

2）泛消费行业：消费成长赛道可能在逐步进入调整尾声，建议自下而上择股逐步布局，包括食品饮料、医药、家电、轻工家居等；

3）本地原材料周期板块仍有调整风险；受政策预期支持、相对落后的板块可能有一定交易价值，如水泥等。

固定收益

从今天的数据来看，经济处于一个走弱的过程，尤其是地产对经济是明显拖累，限产限电也使得工业生产明显低于预期，同时专项债虽然发行加快，但是财政基建发力也不明显。由于财政收入比较高，财政并不缺钱，年内额度发不完。同时地方债虽然发行提速了一些，但是从项目盈利性的测算角度看，工业品价格过高也会使得基建项目的经济性变差，对后续的基建也会形成比较大的抑制。

未来政策放松上，按揭贷款这块可能会有所松动，但是整体房地产调控基调还难以出现大幅放松，这样就还不足以逆转房地产下行局面。基建受制于中上游价格上涨，发挥作用空间有限。对于货币政策放松，市场分歧比较大。货币政策的核心就是面对滞胀格局，央行会不会收紧。从央行答记者问看，货币政策是不太受这些因素制约的，至少不会因为这种结构性通胀而收紧货币，也不会因为海外收紧而收紧国内货币，只是在松的层面上，目前央行确实没有表态，所以市场因为降准预期落空而出现明显调整。但是面对经济下行局面，放松房地产还没看到，基建发力空间有限，出口后续也有回落风险，这样在政策维度上，货币政策放松是必不可少的。

从货币条件指数角度看，目前广义货币增速和社会融资余额增速处于低位，四季度即便因为基数和政府债券发行加快有所企稳，其实反弹空间也比较有限；同时因为出口比较强，结汇量比较大，对人民币汇率形成很大支撑，在美元走强过程中，人民币有效汇率走强，这对未来出口是个很大负面因素；这样政策层面来讲就有必要松利率，通过松利率缓解实体经济压力。

市场有个分歧是，供给侧问题不是货币政策能解决的，放松货币其实意义不大。但是从我们可以这样看待这个问题，正是由于其他宏观政策力度不大，或者说政策不希望走老路，我们看到融资需求持续不足，造成贷款和非标等高息资产利率有一个明显下降，但是货币市场利率和国债利率等低息利率下行比较慢，各种息差明显压缩，这对宽信用是不利的。虽然货币市场利率下来并不一定对经济有多么强的刺激，但是如果金融机构息差太低，对于后续信用投放会产生比较大的抑制。

因此政策上相对阻力比较小的还是放松货币市场利率，引导债券收益率下行，这样可以推动金融机构信用投放，从这个角度来看，债券收益率在方向上肯定不是向上而是向下。尤其是11月以后PPI可能见顶回落，那么通胀这个约束也会减弱，四季度债券收益率还是有一定下行空间。

外汇

人民币

上周人民币小幅走强，原因之一是受超预期的出口数据所影响。但是中期来看，然而随着美国财政补贴结束，对中国商品的需求有可能逐步走弱。因此，我们认为贸易顺差维持在高位的可能性不大，人民币大幅走强的可能性也较低。

中长期来看，基于2点理由，我们认为人民币汇率存在走弱的压力。理由1，来自于能源紧缺对经济增长产生的下行压力。理由2，根据最近人民银行在第三季度金融统计数据新闻发布会的发言来看，我们认为接下来货币政策依旧存在宽松的空间。

最后，就房地产行业的债务问题，上周央行发表了讲话，认为其风险对金融行业的外溢性可控，对人民币提供了一定支撑，但后续的债务风险依旧存在，值得投资者继续密切关注。

美元

上周美元小幅走弱，我们认为背后原因有三点，1)市场对于加息和taper预期的定价已经非常充分，2)美元多头的回撤，3)美国收益率曲线的熊平。

但是中长期来看，美联储的货币政策正常化将会支撑美元。

人民币

有关人民币，虽中国经济下行压力逐步显现，尤其今早上的数据全面不及预期，市场对政策层面也是有宽松的预期，但目前为止官方依旧表态货币政策不会大幅宽松、可能更多依靠财政政策，而财政扩张本身可能会抬高短期利率，因此可能对人民币有一定支撑；另外，近期人民币升值或许受到中美关系的扰动，但是我们认为双方并没有实质性的进展；最后，最近的升值可能更多是受季节性因素影响（中国大陆十一假期对人民币流动性需求加大，以及最近市场对地产领域一些公司的前景以及潜在的连锁效应有些担忧，所以外汇掉期市场上有一些扰动）所以人民币大概率会继续维持震荡走势带有一定的贬值压力。

欧元

我们认为从货币政策、经济增长来看，都不支撑欧元的走强。

首先关于货币政策，最近伴随着美国、英国加息预期的走强，欧元区短端利率也随之有所走高，但考虑到欧央行高官依旧认为通胀是暂时性的，我们认为市场高估了欧央行加息的可能性。

欧央行在其新引入的通胀框架之下，对通胀的容忍度会加大。欧美之间的货币政策分化会在中长期利空欧元。

另外，在经济增长方面，即使存在“欧盟复兴基金”，但财政刺激的力度也非常有限，欧元区的GDP增长大概率会落后于美国。

最后，政治层面来看，德国大选虽然结束，但三党执政的新局面依旧会在政策方面存有不连续性的风险，同时明年4月的法国大选所带来的不确定性也利空于欧元。

日元

日元在最近数周，连续成为最弱的G10货币，我们认为，能源价格走高与日本大学教育基金开始对外投资的可能性是日元贬值的主要推手。

日本为能源进口大国，能源自给率仅约8%，能源价格的走高会恶化日本的贸易条件，会缩小日本的贸易顺差。另外，日本政府为了提高大学的科研能力，创设了大学教育基金，这个基金主要投资外国股票与外国债券。根据我们的分析，截止至明年3月底，大学教育基金将带来约3万亿日元的对外证券投资。

结合这些因素，在第四季度，我们预测日元走弱可能性较大。但是往明年年底走，日元可能会向购买力平价回归，从而会出现升值。

今后短期日程

本周经济数据相对平淡，美国与欧元区的10月PMI将会是市场关注的焦点。今后一个月，市场将从经济数据中观测能源短缺对全球经济的影响程度。

化工

9月化学原料和化学制品行业PPI同比上涨25.5%，环比上涨2%。近期国内部分地区能耗双控及缺电等导致国内化工品生产降负，进一步加剧了化工品的供需矛盾，叠加成本端煤炭、原油等上涨推动，化工品价格继续上涨，化工在线发布的中国化工产品价格指数（CCPI）目前是6,402，超过2018年供给侧改革时期的高点处于近十年的新高水平。

往前看，化工品供给低增速但需求逐步面临压力，周期高位价格持续面临较大不确定性。

供给方面：低基数下投资增速反弹，能耗双控降低产能增速。低基数效应下化工行业固定资产投资增速反弹，但剔除基数效应后复合增速相对不高， 2019年9月-2021年9月化学原料及制品固定资产投资两年复合增速为4.3%。同时化工行业受能源消耗总量和消耗强度的双控政策影响，化工行业大规模资本开支和高耗能化工品新建产能将受到限制，未来几年整体化工品产能将低速增长。

需求方面：我国制造业PMI新订单指数连续2个月位于收缩区间，地产行业景气下行，家电内需逐步走弱等，将影响化工品需求。出口方面，随着美国、欧美等发达经济体制造业产能利用率逐步回升，我们预计也将影响化工品出口。

由于目前化工价格指数处于近十年新高，虽然化工品供应端增速较低，但在国内外需求放缓的趋势下，化工品景气持续面临较大不确定性，在投资策略上我们建议着眼长远，主要关注四个方向：

一、需求持续快速增长的新能源材料电解液溶剂（DMC、EMC等）、PVDF、POE、EVA、纯碱，同时关注传统化工龙头企业进军新能源材料领域打开成长空间；

二、我们认为化工行业新增产能向低能耗、排放优质龙头集中的趋势不变，看好未来2-3年资本开支增速较大，中长期仍具备较好的成长性的优质龙头企业；

三、过去一年受损于原材料张价的轮胎、改性塑料和维生素等行业从中期层面看利润率有望逐步迎来修复，看好相关龙头企业基本面改善下的投资机会；

四、产业升级和需求快速增长下，高性能膜材料有望迎来全面突破，建议关注国内涌现出的一批专注国产替代的技术突破型公司。

大宗商品

九月份制造业PMI自2020年三月以来首次下降到50以下，分项中：供需双弱，产出指标下滑到2010年以来的次新低；新订单指标也继续收缩。9月工业产值同比增速继续回落，这其中能耗较大的产业下滑较多。房地产指标中，销售面积以及新开工面积的单月同比增速仍然延续两位数跌幅。

具体到大宗商品，能源类商品中，煤炭供应边际小幅改善，油气进口分化。

9月份原煤产量同比下降0.9%，日均产量环比增加约3%，煤炭进口同比增加76%到3288万吨。从表观消费量来看，9月国内煤炭消费3.7亿吨，同比增长5%。我国发电量9月同比增长4.9%，其中火电同比增长5.7%。考虑到9月库存大幅去化，煤炭供需紧张情势仍在延续。

9月成品油加工量是16个月以来新低，限电可能对炼厂开工带来一定影响。国内成品油表观消费量同比下降2.2%，拖累石油进口需求，9月原油进口量同比下降15%。而天然气方面，进口天然气148亿立方米，约为近5年同期进口量的1.5倍。欧美能源紧张叠加冷冬预期，加重国内天然气冬储压力，海外气进口需求录得超季节性增长。

黑色商品：限电政策下供应减少，下游需求旺季不旺。

粗钢产量平控政策叠加限电，9月粗钢产量同比下滑21%，其日均产量246万吨，达到 2018年12月以来新低。若要实现全年粗钢产量同比不增，四季度粗钢产量同比需下降4.4%，日均产量约282万吨左右，高于九月份的水平。而采暖季、能源紧张与明年初重大赛事活动等重要因素叠加，我们认为四季度的限产约束可能难以显著放松。近期，工信部和生态环境部发布《关于开展京津冀及周边地区2021-2022 年采暖季钢铁行业错峰限产的通知 》，要求明年初至3月15日，有关地区钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期粗钢产量的30%。按此要求，我们计算了明年一季度全国日均粗钢产量约为262万吨，高于今年9月份的水平。

进出口方面，9月钢材出口同比增加29%，但出口环比继续下滑，我们预计下半年钢材出口将继续减少以保障国内供应。消费方面，我们测算的9月表观消费量和实际消费量分别同比下降约25%和24%。9月库存有一定去化，钢材价格表现亦偏强。从下游钢材的周度表观需求来看，“金九”旺季不旺，9月的钢材周度消费量不仅同比去年下滑近10%，环比较7、8月的传统淡季也有所趋弱。

有色：铜铝供需均受限电干扰，铜精矿进口环比增加

自五月份开始，受电力供应和冶炼厂检修影响，铜产量有所下滑，而考虑到铜精矿TC上行以及硫酸价格维持高位，未受限电影响的冶炼厂仍然维持高开工率，根据SMM，9月中国电解铜产量环比（年化）增1%至80万吨。中国九月进口铜精矿环比增加16%至211万吨，达到年内第二高位。由于九月份进口窗口打开，未锻轧铜（包含合金）进口环比上升21%至40万吨，但受海运运力紧张影响，进口铜到货较慢，预计后续仍有进口货源到货。

受云南地区缺电、内蒙古和广西省“能耗双控”影响，以及少数复产，根据SMM产量数据，九月份电解铝产量环比（年化）下滑0.3%至311万吨，前三季度电解铝产量累计达2900万吨，同比增幅降低至6%。此外，根据上海海关的周度监测数据，我们估计九月原铝进口环比增加21%至12万吨，前三季度累计进口达到115万吨，同比增加51%。根据中国海关，九月未锻造铝及铝材出口环比增3.7%至49万吨，前三季度累计出口407万吨，同比增加14%，但仍比2019年同期低7%。

农产品：主粮品种供需继续修复，生猪价格延续下跌走势

玉米：农业农村部10月预计，2021/22年度我国玉米产量为2.71亿吨，同比上涨3.95%；消费量2.91亿吨，同比上涨3.03%；进口量2000万吨，较2020/21年度下降23.08%，预计2021/22年度玉米结余减少至24万吨。大豆方面，美国农业部10月预计，2021/22年度美大豆产量44.48亿蒲式耳，较9月预测调高1.69%，同比上涨5.5%；期末库存升高至3.2亿蒲式耳，同比上涨25%；据海关总署数据，我国9月大豆进口为687.6万吨，同比下降30%，至9月30日港口进口大豆库存809.89万吨；生猪：国家统计局，前三季度猪肉产量同比增长38.0%，三季度末，生猪存栏43764万头，同比增长18.2%；其中，能繁殖母猪存栏4459万头，增长16.7%。

地产

9月房地产数据整体来看依然呈现全线走弱趋势：

需求端：信贷持续偏紧背景下商品房销售仍低迷。9月全国商品房销售面积同比下跌13.2%、销售金额同比下跌15.8%，均较8月有所收窄（8月-15.6%和-18.7%）。我们提示这一定程度与2020年9月基数偏低有关（2020年中秋节和国庆节重叠，房企推盘更多集中于10月，9月推盘弱于季节性），若与2019年同期相比，9月商品房销售面积跌幅实际有所扩大（9月-6.9%vs.8月-4.0%），销售额同样边际下行（9月-2.3%vs.8月+3.3%）。销售整体仍较为低迷的主要原因为信贷投放的持续偏紧，9月新增居民中长期贷款尽管环比在8月低基数之上增长10%，但同比仍下跌27%（8月-24%），房企到位资金中个人按揭贷款也维持高个位数同比跌幅（9月-6.8%vs.8月-8.0%）。

供给端：房地产投资单月同比转跌，新开工延续双位数跌幅。9月房地产开发投资完成额同比转跌3.5%（8月+0.3%），这是自2015年底以来（疫情期间除外）房地产投资首次同比下跌（2015年11月房地产投资同比下跌5.1%）。9月全国房屋新开工面积同比跌幅收窄至-13.5%（8月-16.8%），但较2019年同期跌幅仍有小幅扩大（9月-15.2% vs. 8月-14.7%）。我们认为销售降温与行业融资环境持续偏紧所导致的房企现金流压力，仍旧是压制其开工与投资意愿和能力的最主要因素。

后市展望：政策端可能予以一定边际调节但整体基调不变，短期市场下行趋势料难扭转。往前看，高频数据显示新房销售面积同比跌幅仍无收窄迹象（10月前两周-24%vs.9月-23%）；存量房市场领先指标也显示，购房者观望情绪进一步上升（9月存量住宅平均带看次数环比下降19%）且售房者价格预期也有所下行（存量挂牌房源挂牌价调减套数占比达到监测以来最高的20%），中短期内房价仍有加速下行压力。四季度我们认为尽管政策端可能出于稳市场考虑予以一定程度正向反馈（例如对于三季度过紧的按揭投放额度予以一定的合理化回归，配合因城施策框架下部分城市的行政手段调节等），但整体政策大基调难有明显放松，短期市场下行趋势仍难扭转。

投资建议：我们认为当前板块仍处于基本面快速降温背景下政策潜在正向调整逻辑驱动的反弹行情中，而行业供给侧的一系列改革正在触发行业格局的重塑。选股上建议投资者关注在保证财务稳健性同时，能够于产品、成本和供应链管理能力上具备比较优势的优质龙头。

公用事业

月度数据介绍

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

需求端：9月全国全社会用电量持续增长，同比增长6.8%（8月：+3.6%）。其中一产、二产、三产分别同比增加14.9%、6.0%和12.1%（8月：13.7%、0.6%、 6.2%）；居民用电同比增长3.7%（8月：+12.5%）。制造业当中高技术及装备制造业、消费品制造业都有不俗的表现。前9个月全国用电增速同比+13.3%。分区域来看，中部地区表现最佳，同比增加13.8%，然后是东部13.6%、西部和东北12.1%和8.2%。16个省份超过全国平均水平，西藏超过 20%。

发电端：9月全国发电量同比增长4.9%（8月：+0.2%），火电同比增长5.7%，风电同比增长19.7%，核电同比增长4.3%，光伏同比增长4.5%，水电同比下降0.3%。前9个月，全国发电量同比增长10.7%。

跟踪光伏各环节近期的价格走势：

供需持续紧张，叠加能耗双控影响硅粉及部分硅料供给，产业链价格9月上涨，国庆节后出现跳涨：硅料：9月硅料均价为213.5元/千克，环比提升6元/千克。9月硅料受供需关系推动，维持平稳涨势，但9月下旬能耗双控限电限产力度加大，某硅料企业受能耗控制影响非计划停产，供给紧张加剧，叠加硅粉生产亦受能耗控制限制影响，9月底硅料价格从215元/千克跳涨至235元/千克，上周跳涨至265元/千克。硅片：受上游硅料涨价推动，8月各尺寸硅片市场报价环比上升0.2-0.4元/片，中环股份9月30日上调硅片报价，隆基股份9月14日、10月11日两次上调硅片报价，最新一次涨幅达0.29-0.46元/片。目前维持涨势。电池：9月电池市场报价环比上升3-8分/瓦，通威股份10月9日上调电池报价6-8分/瓦。目前维持涨势。组件：9月组件单晶及多晶价格均环比分别上涨2/4分/瓦，受硅料、玻璃、胶膜均涨价推动，国庆节后，单晶单面组件价格跳涨至2元/瓦。

行业观点：

新能源制造：1-8月累计组件出口量同比增长40%，8月组件出口量同比提升68%，环比提升35%，海外光伏需求环比景气度提升。8月国内光伏装机4.11GW，同比增长98%。8月国内户用新增1.85GW，同比增长82%，环比增长5%。1-8月国内户用光伏装机9.52GW，同比增长141%。在集中式需求受价格影响下，对成本敏感度低的分布式光伏对需求起到了很好的补充。我们预计2021年全年国内及全球光伏新增装机分别为50GW、160GW。明年随产业链价格回归合理，终端组件价格回落的情况下，看好光伏需求超预期。此外，风机价格的下行带来投资吸引力大幅上升，前8个月风电招标火热，全年新增或超市场预期。

电力运营：我们持续看好电力运营板块的投资机会。主要逻辑立足双碳政策驱动下，平价时代加速来临，有望稀释新能源运营商现金流压力，支撑后续项目开发。“十四五”风光规划巩固新能源在新型电力系统中主体地位，预计将支持相关运营商估值继续上行。目前，市场电价浮动上限调整政策落地，有望进一步引导电价走向市场化，利好煤电行业成本传导及价值修复。基于近期政策导向及市场表现，我们继续推荐业绩增长性明确、盈利成长性可观的新能源运营商，以及转型步伐加速，受益发电空间提振的传统电力运营标的。

最近的政策解读如下：

市场电价格浮动范围上调至±20%，市场化迈进一步，有望帮助疏导煤电成本压力。10月8日国常会将市场电价较燃煤标杆上浮范围由10%放开至20%，我们认为此举将更好地反映当前电力供应紧张、成本高企的局面，是缓解煤电经营困难的有效方式。此前，我们看到蒙西、宁夏、上海、山东、广东、湖南及安徽等多地市场电价政策已出现边际松动（允许上浮10%），且广东10月份月度竞价成交电价首次实现正价差（+4.53分/kWh）。叠加增量煤炭供应产能释放，火电企业点火价差或迎修复拐点。我们预测具备增产潜力的煤矿有望在政策指引下尽快释放产能，同时长协煤覆盖率提升，或可部分平抑燃料成本上涨，缓解四季度保供压力。我们认为火电企业在多方政策进一步倾斜下，点火价差或于4Q21开始出现边际修复，提升发电意愿。

高耗能交易电价不受上浮20%限制，或推动绿电交易积极性。国常会明确高耗能企业参与市场化交易的电价可不受20%最高上浮限制。相较之下，9月开展的首批绿电交易的溢价水平在当地市场化交易均价+3~5分/kWh（~10%），加上绿电交易可抵消企业部分能耗指标，有助于引导高耗能企业通过绿电交易满足自身用电需求，我们认为绿电交易市场规模有望进一步扩大，利好新能源运营商。

核电、风光补贴项目参与市场化交易部分有望同步受益。当前，核电、风光补贴项目参与电力市场交易占比约为40%、30%，云南、四川等地则有以水电为主的交易市场。我们认为随着火电市场电折扣逐步缩窄并由负转正，我们预计此类市场电有望同步走强，提升盈利表现。

工商业目录电价取消，电网保底价格1.5倍以上，电价上行空间将直接传导至用户侧。除10月8日国常会宣布的煤电市场电价格浮动范围上调至±20%外，此次政策还进一步明确未进入市场的电力用户由电网企业保底代理，执行1倍（此前未入市的用户）和1.5倍（此前已入市的用户）代理购电价格，全面取消工商业销售目录电价。居民农业等公益性用户仍然执行目录电价，维持价格水平稳定。同时规定，电力现货交易和高耗能企业价格不受±20%浮动范围限制。我们认为，用户虽面临多重交易选择，但承担由上游燃料成本上涨带来的电力价格上涨已是必然趋势。

轻工零售美妆

国家统计局公布：9月社零总额3.68万亿元，同比名义+4.4%，增速环比+1.9ppt，我们认为主要受益于今年中秋假期错位，及期间疫情有效管控。9月社零数据较2019年9月+7.8%，两年平均+3.8%，增速环比+2.3ppt。

具体讲三点：

首先分业态看，9月商品零售额同比+4.5%，增速环比8月+1.2ppt，两年平均+4.3%；餐饮业同比+3.1%，增速环比+7.6ppt，两年平均+0.1%，较疫情前水平基本持平。

第二分渠道看，线上化趋势持续，前三季度实物商品网上零售额同比+15.2%，两年平均+15.2%，线上渗透率23.6%，其中吃类、穿类和用类分别+20.2%/+15.6%/+14.5%；单9月实物商品网上零售额同比+10.1%，增速环比8月有所提升；区域层面，9月城镇/乡村消费品零售额同比+4.2%/+5.4%，两年平均分别+3.7%/+4.7%。

第三分品类看，①可选品类：9月增速较8月有所改善，其中通讯器材、文化办公用品、金银珠宝表现较优，同比分别+22.8%/+22.6%/+20.1%（两年平均+8%/+17%/+17%）；化妆品同比+3.9%（两年平均+9%），较8月有明显提速；汽车、服装纺织类同比分别-11.8%/-4.8%（两年平均-1%/+2%），对社零有所拖累；②必选品类：9月烟酒类、饮料类、粮油食品类继续较快增长，同比分别+16%/+10.1%/+9.2%（两年平均+17%/+16%/+9%），日用品同比+0.5%（两年平均+5%）；③地产后周期品类：9月建材、家电、家具类有所分化，同比分别+13.3%/+6.6%/+3.4%（两年平均+7%/+3%/+1%）。

展望4Q21，消费有望延续复苏态势，但受基数影响多数品类增速有望前高后低，同时新消费变革下各赛道表现分化，看好线上渗透率持续提升。我们继续看好美妆医美、潮玩、电子烟等新消费赛道龙头，在行业高景气环境下持续高成长势头；对于家居、家用轻工、超市等估值性价比高的行业，我们认为龙头公司有望凭借品牌、渠道、规模优势实现份额的持续提升，强者恒强。

建材造纸

水泥：

9月单月全国水泥产量2.05亿吨，同比下降13%，主要的原因还是9月两广、云南、江苏、湖南、东北这些省份突发大力度限电，供给的紧张也推动了库存快速去化和水泥价格的飙涨，8月份到当前，南方市场水泥价格累计涨幅都超过200元/吨。当前全国水泥10月以来均价达到597元/吨，同比上涨~150元，这也推动市场对水泥龙头四季度盈利预期大幅上修，我们估计在4Q煤价平均1600的假设下，部分龙头4Q业绩仍有望同比增长40%。水泥是典型的“纯内需、逆周期”板块，在经济面临下行压力时需求有望受益于逆周期调节，目前水泥板块性价比非常高，水泥板块P/B估值低于近5年均值约2倍标准差，我们建议持续关注。

当然，我们认为也需要关注两个风险：一是钢价和水泥都在大涨的情况下，下游的项目比较容易超工程预算，可能停工，考虑到这一点，我们认为4Q的水泥价格上涨可能明显放缓，如果水泥成本大幅超预期，有可能导致水泥四季度业绩增长出现不确定性。二是目前导致限电的因素比较复杂，布局在单一区域的企业可能会突然就面临全停或停一半以上的局面，从这个角度说全国性或跨区域布局的水泥龙头会更加安全。

玻璃：

9月平板玻璃产量 8423万箱，同比+4.4%。但如果看浮法日熔量，【今年17.3万吨/天，去年同期的日熔量是16.34万吨/天】，刨除掉光伏，浮法的日熔量同比还是高10%左右，供给还在高位。最近浮法玻璃价格旺季不旺，节后出现了小幅下跌，主要是因为资金短缺和限电影响了地产商的竣工意愿，还有玻璃加工厂的拿货需求，导致行业的库存都堆积在玻璃厂商处，有一定的降价压力。同时，纯碱及燃料价格继续上行，也对盈利产生了一定压力。

但我们也认为，市场对玻璃行业无需过于悲观。一方面，地产资金链紧张和限电压力均为阶段性扰动，竣工需求只是被延后而不是就此消失，如果后续地产资金面改善，深加工企业拿货意愿增强，则厂库累积情况好转，原片降价压力能够释缓。同时，我们估算当前成本曲线右侧的玻璃窑线吨玻璃现金成本（含费用）已超过2000元/吨。因此，即使后续地产资金面表现不及预期，但由于成本支撑，当价格下跌至2000-2500元区间即可能触发部分产线冷修。即使玻璃价格进入下跌通道，玻璃价格底部支撑仍较强。

钢铁：

钢铁观点：供给大幅收缩，看好板块Q4盈利明显回升。9月全国粗钢产量7375万吨，同比-21.20%，环比-11.4%，供给大幅收缩。从宏观数据来看，目前下游需求依旧相对低迷，钢铁整体呈现供需双弱格局，但供给收缩更甚于需求弱势。最近一周，五大品种钢材表观消费量回升至1000万吨附近水平，同时库存恢复去化，我们认为下游需求不弱，行业或出现供需缺口，目前我们模拟的螺纹及热轧吨钢毛利分别为950、867元/吨（VS三季度平均吨钢毛利411、741元/吨），我们看好Q4板块盈利环比Q3明显回升，全年盈利或超市场预期。钢铁板块回调后，盈利能力优秀，分红稳定板块龙头目前具备高性价比。

建筑

如何看待9月建筑投资数据？

基建投资没有明显恢复。从投资数据看，9月基建投资同比下滑4.5%，降幅环比收窄2.1ppt，仍未恢复正增长；但两年复合增速持平，和8月一致。从分项来看，交通投资降幅进一步扩大，电热燃水投资因基数原因同比改善较大、但2年复合增速较上月基本持平，市政、环保投资降幅收窄较为明显。具体原因上，我们认为一方面是资金端，财政支出较慢、专项债资金未到位，另一方面是能耗双控影响水泥、钢材供给。而我们认为随着四季度财政支出加速、专项债资金逐步到位，且原材料供给的影响边际缓解，四季度基建投资有望环比加速。

制造业景气度向好。9月制造业投资同比增长10%，环比加速2.9ppt，我们认为是受工业企业利润支撑，而这有望带动工业厂房建设需求提升，及钢结构行业的景气度提升。

房建景气度有所下行。9月地产投资同比增速转负，新开工等基本面指标也较为低迷。考虑中国建筑7、8月房建新签订单均为负增长，而根据我们微观调研，建筑企业当前对地产订单的承接已趋于谨慎，我们认为房建的景气度有所下行。

建筑订单增速放缓。从订单来看，我们跟踪的样本建筑企业前8月新签订单同比增长15%，增速环比放缓3.4ppt，且是自今年2月以来持续放缓；7、8月订单同比降幅在13%-15%，其中基建订单8月下滑16%，我们建议关注后续的订单变动趋势。

关注四季度基建资金支出。从资金端来看，9月新增中长期贷款0.69万亿元，同比减少0.37万亿元；前9月地方政府债券累计净融资2.27万亿元，地方债发行加速。我们统计前9月已发行专项债投向基建0.96万亿元，占比为43%。考虑四季度仍有约1.4万亿元专项债额度，我们建议关注四季度专项债的发行进展。

基建板块自10月以来有所回调，我们认为是前期市场对于基建稳增长预期有所降温；而在年内基建投资可能不会大幅提速的背景下，我们建议关注有独立逻辑、有基本面支撑的个股。

我们建议关注几个投资方向：1）看好制造业投资加速、建筑工业化变革驱动下的钢结构龙头；2）建议关注具有风光电运营资产的建筑央企的业绩增长和估值重估；3）受益镍价上涨和大宗商品价格上涨，建议关注具有镍、铜等矿产资源的建筑央企的业绩弹性和估值重估；4）受益于存量房的积累和“碳中和”工作的推进、进行多元化扩张的建工建材检测龙头；5）建筑减隔震需求有望爆发，建议关注行业龙头。

汽车

根据中汽协数据：9月，汽车产销207.7万辆和206.7万辆，环比增长20.4%和14.9%，同比下降17.9%和19.6%。乘用车产销176.7万辆和175.1万辆，产量环比增长18.1%，销量环比上涨12.8%，同比分别下降13.9%和16.5%。商用车产销31万辆和31.7万辆，环比增长35.6%和28.3%，同比下降35.2%和33.6%。新能源汽车产销量分别为35.3万和35.7万辆，环比增长14.5%和11.4%，同比增长均为1.5倍。

具体来看：

9月，乘用车产量及批发环比强劲，但零售表现弱，低库存对形成硬制约。根据乘联会口径，9月狭义乘用车零售销量159.2万辆（同比-17.3%，环比+9.1%），环比走势显著弱于历史，不及批发和产量表现，跟此前月份形成差异。9月产量及批发销量环比增速快，体现在经历8月最差月份后，芯片供给有改善；零售环比表现较弱，对应年化销量仅为1800万辆，但我们认为不应简单理解为需求转弱，从周度数据来看，9月生产、批发月末才开始加速上量，供给月初仍受限，一定程度限制了终端销售。我们仍然强调需求处于三年下滑拐点向上的大周期，从等车、折扣仍可看出需求韧性。

新能源和自主品牌仍然是最亮眼的板块。9月新能源乘用车零售销量33.4万辆，渗透率再超20%，比亚迪、特斯拉和五菱位列前三，蔚来、小鹏月销破万，此外新势力品牌哪吒、零跑等也快速增长，新能源进入快速普及期。9月自主品牌份额达到45%左右，主要自主品牌长城、吉利、上汽乘用车、奇瑞等环比增长均跑赢行业。分品牌看，受DM-i系列产品带动，比亚迪新能源车型月销达到70,432辆。9月批发销量破万车企还包括：特斯拉中国5.6万辆、上汽通用五菱3.9万辆、上汽乘用车2.2万辆、广汽埃安1.4万辆、长城汽车1.3万辆、蔚来汽车1.1万辆以及小鹏汽车1.0万辆。自主品牌产品迭代快、智能配置领先、营销能力强，尤其体现为新能源市场份额高，份额不断提升是趋势。

9月渠道库存环比小幅提升，期待更大力度的加库周期开启。在终端销售层面，伴随库存大幅降低，部分畅销车型无车可提、折扣回收、销售政策考核指标趋于宽松化。9月末渠道库存环比增长3万辆，我们认为是加库周期良好开端，11月广州车展、12月-1月年底、春节等旺季为关键节点，车企及渠道加库意愿更强，期待供给明显改善带动更大力度加库。

如果需求稳健，供给改善，加库带动产量、批发走势如何？参考去年底至今，厂家/渠道库存分别下滑超过30万辆、120万辆。如果从11月更大力度加库，将带动产量、批发同比增速超越上牌量，正向传导至零部件、主机厂排产。我们预计明年上牌量实现5%左右的稳健增长，在此基础上，考虑到加库存，我们预计2021年12月产量、批发量同比在去年高基础的基础上仍有望转正，2022年1-3月加库周期有望持续，在去年芯片紧缺导致的低基数基础上，2022年1季度产量、批发量同比增长有望达到30%/20%。整体来看，我们预计2022年产量、批发量将达到2350万辆左右，同比增速分别超过14%/12%。

9月，商用车产销31万辆和31.7万辆，环比增长35.6%和28.3%，同比下降35.2%和33.6%，同比降幅较大。其中重卡5.9万辆，同比-60.7%，环比增长15.2%。向前看，我们认为后续销量仍有弹性，第四季度不必过于悲观。我们预计全年总量有望超150万辆（YTD为123万辆）。此外，大中客三季度销量表现一般，9月同比降幅扩大，受透支效应影响7月至9月销量同比分别为-20.4%，-29.3%以及-33.5%。后续产销情况有待观察，尤其是年底前的公交采购意愿。我们建议密切关注智能化落地和海外出口情况，龙头企业有望受益并实现较好的收入业绩贡献。

3Q业绩展望：车企销量环比略降，但折扣收窄利好盈利。到盈利端，3Q原材料价格仍处于较高水平、对车企成本产生冲击，且整体3Q销量环比略有下降，带动单车成本及费用摊销增加；但同时部分畅销车型供不应求带动终端折扣显著收窄，自主品牌主动优化产品结构，采购降本增效持续推进，我们认为仍会主导利好车企盈利。

投资建议：

结合过去一年股价走势以及当前估值看，我们仍然首推零部件板块，关注两条主线：

1）传统赛道利空预期充足，持续享受业绩和估值修复：原材料占比较高的轻量化板块、出口占比较高的零部件厂商、补库空间较大的大众产业链主线等；

2)成长性好、估值消化合理的细分板块：a）新能源赛道，；b)空气悬架赛道；c）轻量化；d）后处理：国六排放标准全面切换，催化剂、陶瓷载体单车价值量提升明显。

此外中长线布局，整车建议关注：自主及新能源产品力较强的企业，造车新势力，以及华为深度合作车企；2)短期受缺芯影响，折扣收窄、利润增厚的经销商。

交运

β仍在演绎，关注α

首先外贸集运板块，我们的观点是运价顶点或已临近。需求端，9月份，受到台风影响，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比减少0.9%。其中外贸箱量同比增加0.5%，内贸减少5.1%。从更高频的数据来看，10月上旬八大港口集装箱吞吐量同比增长10.0%，其中外贸箱同比增长12.5%。供给端，目前全球集装箱船队在手订单与运力之比从最低点的8%回升到了22%，但仍处于历史相对低点。现在下订单造船需等到2023年交付，2021和2022年新船交付较少且确定性高（Alphaliner预计2021-2022年供给增速为3.7%、2.9%）。10月15日SCFI美西线为6,219美元/FEU，周环比-2.4%，年同比+62%；10月15日SCFI欧线为7,687美元/TEU，周环比-0.4%，年同比+609%。我们认为全球整体的集运需求增速趋势并未因为疫情出现明显变化，但其中结构差异明显，导致全球集装箱运力的结构性紧张，美线成为全球运价上涨的原因和支撑。SCFI和CCFI指数从4月初开始至今持续上升，并屡创新高。

我们认为外贸集运的需求端看美国消费和补库存，供给端看需求逐渐常态化后有效运力释放。我们认为，美国当前的零售数据仍然远高于长期历史趋势值，但随着财政补贴结束（居民储蓄率已经下降至仅略高于疫情前水平）、服务消费占比提升，终端消费需求或逐渐边际走弱。从目前来看零售商库销比仍处于低位，短期或将继续支持需求，但从拆分数据来看，扣除汽车行业之外零售商库存绝对金额水平已经不低（8月比疫情前的库存高点高6%），如果销售数据逐渐走弱，则后续补库存空间有限。一旦需求逐渐回归正常，供应链紧张和效率下降的问题将逐渐缓解，释放有效运力。因此，我们认为运价顶点或已临近，进入四季度传统旺季逐渐结束，完全消化当前供应链节点中累积的货量或仍需要1-2个季度，因此行业回归常态化或在1Q22-3Q22（具体时间取决于是否有额外的供给冲击），如果双限政策对于生产活动和出货量产生实质性影响，可能会加速拐点到来。另一方面我们也认为，供应链安全和可靠性要求或促使更多头部客户签订长协运价，对运价的接受程度也将高于疫情前的水平。

内贸集运：运力增速明显放缓，运价环比回升，同比维持高位。需求侧看，根据中国港口协会，10月上旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比择增加2.8%。从供给端看，截至2020底，沿海省际运输集装箱船共计308艘、79.7万TEU，较2019年底运力提升3.4%，增速明显放慢。内贸集运运价同比依然维持高位，10月8日内贸PDCI指数周环比下跌3.8%，同比上涨15.5%。受益于需求侧稳步增长而运力供给维持平稳，我们预计内贸集装箱运价仍然存在向上超预期的可能。

图表1: 集运各主要航线运价：SCFI指数

资料来源：上海航运交易所，中金公司研究部

图表2: 沿海省际运输集装箱船运力及增速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：不含多用途船 

图表3: 内贸集装箱运价PDCI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

干散货：看好小宗散货市场景气持续。考虑国际海事组织新规限制以及当前造船技术限制，我们预计新船交付速度有所放缓，拆船量也会增加。由于在手订单处于历史低位（6%），我们认为干散货市场未来三年有望持续复苏（2021-2022年供给增速3.3%、1.2%，需求增速4.3%、2.2%），但其中铁矿石和煤炭等大宗货种，或受到中国政策的影响，而小宗散货需求更为分散和均衡，供给更少（在手订单仅5%），因此周期向上确定性更高。

图表4: 干散货：BDI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5: 干散货：BCI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6: 干散货：BSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表7: 干散货：BHSI指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

油运等待曙光。3季度VLCC运价仍持续低迷，平均TCE低于1,000美元/天，纯油运业务或面临亏损。进入四季度旺季以来，油运运价略有回升，但仍显著弱于正常年份的季节性走势。我们认为，随着原油库存下降至低位、原油消费继续恢复、更多老旧船舶退出（今年以来拆解VLCC 13艘，略低于预期），油运市场明年将迎来复苏。虽然运价大幅反转回升或仍然为时尚早，但是我们认为逐渐企稳回升的资产价格和尚处于底部的股价（以及隐含的市场预期）提供了足够的安全边际。

图表8: VLCC各航线平均TCE运价

资料来源：Clarksons，中金公司研究部

航空：九月行业经营表现稳步复苏，五家上市航空公司整体ASK、RPK恢复至2019年同期62%/52%，而8月时为40%/28%。9月南京疫情影响逐步消散，福建疫情反复但范围整体可控，行业供需有所改善，国内客座率环比提升8.1个百分点至68.8%，较2019同期下滑13.8个百分点。长期看，我们预计在供给侧，十四五期间飞机引进仍将维持在较低水平；需求侧，国内线恢复波动向上，国际线随着中国与海外开放落差加大及疫苗持续接种、治疗药物研发推进，恢复指日可待，行业有望持续产生供需差，并带动航司业绩改善。

银行

总体看，9月社融信贷数据是低于预期的，显示经济增速放缓、原材料价格上升叠加房地产行业风险和地方隐性债务监管影响，对公和居民按揭贷款需求继续走弱。3季度央行公布贷款需求指数显示，贷款总体需求连续两个季度下降。根据我们调研银行反馈，近期国有大行和股份行信贷投放量尚可，但地方性银行投放量可能同比明显下滑。向前看，根据央行在金融数据新闻发布会上的表态，按揭贷和开发贷融资条件可能边际有所放松，但仍然受到居民购房需求和银行对房地产行业风险偏好较低的制约。

另外，银行即将发布三季报，我们对业绩进行展望。总体情况来说，相比往年每年4-5%的净利润增速，今年前三季度我们预计是11-12%，相比往年是比较快的一个增速，原因还是部分因为低基数，去年前三季度的净利润增速是-8%左右。具体来看细分指标：

第一个是资产质量和信用成本，虽然近期房地产行业风险有所暴露，但是考虑到上市银行表内有限的房地产敞口、较快的不良处置节奏、去年较为审慎的拨备计提，我们预计三季度上市银行整体不良率环比仍可以维持稳定，拨备覆盖率和信用成本亦保持平稳，不会对利润表造成大幅拖累。

第二个大家关注信贷投放和息差，息差我们预计三季度环比是小幅下降、基本持平的状态。规模扩张增速也是环比基本持平，我们调研银行也是反馈，全年信贷投放额度没有因为最近的风险事件而去提升。

第三个是非息收入，尤其是财富管理相关的收入，我们预计零售银行像招行、平安、邮储还是会领先于行业。

有色金属

一、基本金属：

黄金：通胀预期提升，实际利率有望回落，黄金配置价值渐显

9月份美国CPI为5.4%，超出市场预期的5.3%；环比0.4%，超出市场预期0.3%，通胀预期上行趋势逐渐显著，黄金上行动能强化。

结合美联储最近6次议息会的经济预测显示，通胀预期加速抬升。从PCE通胀预测看，3月-9月逐渐从2.4%调升到4.2%；从实际GDP增速看，9月已从6月的7%调降至5.9%；从失业率预测看，9月已从6月的4.5%调增至4.8%。

从9月至今美债十年期收益率上行的驱动因素看，9月份名义利率上行0.22 pct，其中通胀预期、实际利率上行的贡献分别是0.04 pct和0.18pct。但是从10月初-10月12日看，名义利率上行0.13 pct，但通胀预期贡献了0.12 pct，实际利率仅仅上涨了0.01 pct。

当前的通胀超预期主要的推升因素是来碳中和背景下的能源紧缺、疫情背景下的航运挑战、大宗商品暴涨以及人员工资上升。这种情况下，经济复苏有可能放缓，美联储进一步收紧货币政策面临掣肘 。我们认为，通胀预期有可能在未来一段时间，跑赢名义利率，美国实际利率面临反转向下的前途，黄金配置价值显现。

铜：库存低位叠加通胀预期抬升，铜价加速上行

9-10月铜矿供应继续恢复。10月SMM进口TC报65.52美元/吨，环比+4%。9月随着矿山薪资谈判基本顺利解决，对矿山生产干扰预期降低，10月现货铜精矿加工费保持上抬态势。

库存居历史极低位置。一是截至10月15日，三大交易所库存合计27.95万吨，环比下降2.63万吨，环比下降8.60%。，国内保税区21.86万吨，环比下跌2.03万吨，环比下跌8.50%。二是9月下游铜加工企业原料库存已居处近4-5年低位。

国内电解铜产量受限电影响有所回落，废铜供应仍然偏紧。一是9月SMM中国电解铜产量为80.29万吨，环比降低2.0%，同比增加0.4%。SMM预计10月国内电解铜产量为80.3万吨，环比基本持平，同比减少2.3%；至10月份累计电解铜产量为829.32吨，累计同比增长8.9%。二是据海关数据显示，8月份再生铜/黄铜原料进口12.98万吨，铜锭进口3.77万吨，共16.75万吨，环比7月份的18.49万吨，减少1.74万吨，连续两月下降，且降幅扩大，预期国内废铜总体供保持偏低或仍在持续收紧。

9月份整个铜材行业的开工率出现下滑，订单下降和限电因素均是原因。其中，铜板带箔行业（80.71%）>铜管行业（74.91%）>电解铜杆行业（71.83%）。受限电影响，预计10月下游加工业开工率小幅下滑。

短期看，库存低位，铜下游仍在传统旺季，通胀预期持续抬升，铜价上行动能强化。长期看，我们认为铜价中枢逐步抬升的格局不改。

锌：海外冶炼端干扰率提升，精锌供应抽紧，锌价有望再创新高

欧洲能源短缺蔓延至锌冶炼领域，全球精炼锌供应经历连翻冲击。10月13日-15日，Lme锌价暴涨上行18.27%，Shfe锌暴涨16.4%。一是10月13日，比利时Nyrstar公告（产能约70万吨），由于电价飙升，将旗下欧洲三座锌冶炼厂的产量削减最高50％，受影响产量约占全球精炼锌供应2.6%（2020年全球精炼锌产量1373万吨）。二是10月15日，嘉能可宣布将对欧洲地区德国、西班牙、意大利冶炼厂（Portovesme, San Juan de Nieva, Nordenham, Northfleet）进行错峰生产，再度引爆市场情绪。据我们统计，2020年嘉能可在欧洲相关锌冶炼厂产量约78.7万吨，全球占比为5.7%。

当前精炼锌库存低位，1-10月累计产量下降，锌价易涨难跌。从产量来看，据smm,1-10月国内精炼锌累计同比产量下降1.4%。从库存来看，LME锌锭库存19.1万，近半年锌锭库存下降近10万吨，国内库存方面，SMM七地锌社会库存为13.66万吨，处于历年同期低位。欧洲能源大幅涨价背景下，嘉能可若在锌领域继续减产，锌价有望再创新高。

铝：能源紧张导致全球供需矛盾升级

铝价创15年新高，但吨铝利润继续大降，国内库存持续增加。据阿拉丁、SMM&IAI统计，8月份，中国电解铝建成产能4283.1万吨，在产产能3878.1万吨，开工率90.54%；9月中国电解铝产量311.1万吨，同比-0.10%，8月海外电解铝产量240.0万吨，同比+2.4%。

8月中国铝型材、铝杆线、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt，环比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。

能耗双控+电力紧张压制国内电解铝供给，供给收缩预期增强。在能耗双控背景下，各省相继对高耗能产业进行压减。近期，青海省宣布10月10日启动青海电网今冬明春有序用电方案，电解铝产能有望再受压制。据我们测算，前期因能耗双控和电力紧张，云南、内蒙、广西、贵州、辽宁等地电解铝厂分别限电停产约160/40/42/16/2万吨在产产能，合计260万吨占总产能比例6.5%；此外延迟90/80/10/35万吨待投产产能，合计215万吨占总产能5.4%。我们认为，电解铝供给收缩的逻辑进一步加强，而铝下游的需求仍有韧性，限电缓解后开工率开始逐步回升，继续对铝价形成有利支撑。

全球能源紧张升级，海外铝企减产风险持续上升。10月14日据Mysteel报道，欧洲能源价格飙升，导致电解铝企业吨铝电力成本远超铝价，截至目前欧洲已减产十余万吨产能。叠加印度陷入煤荒状态，多地电厂发电量下降，限电减产风险不断上升。我们预计，未来海外铝企减产规模将进一步扩大，国内国外同时出现电解铝规模减产导致供需矛盾加剧，全球铝价具备进一步上涨的空间。

机械

工程机械

9月挖掘机行业销量2.0万台，同比减少23%，降幅环比扩大9ppt，为今年单月最大降幅。分地区结构来看，国内销量同比减少38%至1.39万台，降幅环比扩大6ppt，而出口继续保持高速增长，9月同比增长79%。往前看，随着海外多地包括欧洲、美国、印度等地区经济复苏后需求回暖，海外市场需求支撑较强。

分机型结构来看，9月中挖销量降幅明显高于大挖和小挖，降幅达到了45%，受资金等因素影响，地产、大中型基建需求相对较弱。9月新增中长期贷款同比减少32%，降幅环比扩大6ppt，同时房地产市场降温导致房企项目开工下降，1-9月地产新开工面积同比下降4.5%，降幅环比扩大1.3ppt；9月我国水泥产量和挖掘机利用小时数分别同比减少13%和18%。往前看，随着前期专项债资金落地，我们预计4Q21行业需求将呈现“翘尾”，环比有望改善，但同比降幅或仍在双位数水平，我们下调2021年全年挖掘机销量至35.5万台，对应同比增长8.5%。

中期来看，我们认为十四五期间，在机器换人和海外需求等因素支撑下，行业销量有望稳定在30万台左右，不会出现大幅滑坡。龙头公司通过份额提升和海外扩张，仍有望获得持续成长。

工业自动化

9月我国工业增加值同比增长3.1%，增速环比降低2.2ppt。代表性产品数据显示9月行业景气度边际下行。9月金属切削机床产量同比增长2.1%，增速环比减少21ppt，1-9月累计产量同比增长38.4%；9月工业机器人产量同比增长19.5%，增速环比减少37.9ppt，1-9月累计产量同比增长57.8%。

从PMI走势来看，9月PMI为49.6，处于收缩区间内，表明制造业需求边际弱化。在原材料成本压力持续上涨、限电限产等因素的影响下，三、四季度制造业企业尤其是中小企业盈利能力承压，影响产能扩张意愿。

从长期看，当前我国工业自动化核心器件自制率偏低，国产替代空间较大。在国家大力扶持产业链核心能力建设的背景下，我们建议关注具备独立成长逻辑、核心竞争力的自动化企业。

家电

第五次调整周期下，家电需求阶段性回落

今天统计局公布社零数据，其中，9月家用电器和音像器材类社零总额739亿元，同比+6.6%（相比2019年9月+6.1%）；1-9月累计额6580亿元，同比+13.5%（相比2019年1-9月+4.4%）。整体来看，在8月家电品类零售同比出现下滑后，9月表现环比回暖。

内销来看，传统家电品类整体表现依旧较为平淡。

（1）空调方面，8月受疫情、台风等客观因素影响，线上、线下销额均有所下滑。根据奥维云网统计，9月空调线上、线下零售额同比-2%/-1%，较8月环比出现改善。从品牌来看，美的由于促销机型减少，整体均价较高，9月份与格力线上价差272元，造成美的线上空调销售额出现同比下滑。空调排产数据来看，10月内销排产10%，行业对市场预期较为稳定。

（2）冰洗方面，9月市场表现平稳，线上表现优于线下。根据奥维云网数据，9月冰洗线上零售额延续增长趋势，分别同比增长12%/9%，海尔冰洗占据主导地位，增速优于行业增速，份额呈平稳上升趋势。

（3）清洁电器方面，整体来看Q3内销均属于淡季，各大厂商主要加快推新速度，备战双十一。根据奥维云网数据，9月份扫地机销额同比+8%，其中均价同比+23%，销量同比-19%。行业增长主要依靠均价提升带动，我们认为价格提升主要有2个原因：（a）扫地机行业中小米作为重要的参与力量，依靠小米生态链体系赋能，其销售费用远低于竞争对手，因此同类型产品更具性价比优势，头部企业为拉开与小米的差距，主动通过功能叠加推高产品成本，当成本到一定程度，米家系产品定价与其受众群体会逐渐脱节，从而保持龙头的领先地位。（b）国内扫地机市场90%以上来自于线上销售，内容营销渠道目前仍较为拥挤（小红书、抖音、快手），参与投放内容营销厂商众多，与之对应KOL等内容营销费用逐步提升，厂商只有推高产品价格，提升毛利率，才能更好地支付内容营销费用。而扫地机行业销量下滑，我们认为主要系短期受到洗地机行业冲击所致。根据奥维云网数据，9月份洗地机零售额同比增长215%，其中量增215%，均价同比增长0%，销量快速增长一方面系洗地机品类去年刚刚兴起基数较低，另一方面供给端厂商快速推新刺激消费。

外销来看，根据海关总署数据，9月家电出口额同比提升12%，尽管较7、8月份环比有所改善，但整体相较去年全球疫情、海外停产带来的出口高增长，目前仍处于较低水平。目前出口主要受海运、高同比、高通胀等因素影响，同时市场也担忧美国补贴推出后需求可能进一步变弱，但暂时的低潮不影响品牌出海趋势的确定性。

互联网

2021年9月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.1万亿元，同比增长10.1%，两年复合增速10.6%。其中，实物商品额同比增长10.1%至8700亿元，较8月的同比增长5.1%的低增速有所回升，2021年9月两年复合增速11%，9月实物商品网上零售渗透率达23.6%，较去年同期的22.4%稳中有升；虚拟物品及服务同比增长10%至1900亿元，两年平均增速9%。

如果从三季度来看，2021年Q3，线上零售总额（包括实物和虚拟物品）3.1万亿元，同比增长10%，线上实物商品零售额销售额同比增长8.7%至2.5万亿元，较2Q21的同比增长13%有所放缓，实物商品网上零售渗透率达23.3%，较去年同期的22.6%稳重有升；线上虚拟物品销售额同比增长17%至6000亿元。

结合快递的数据，2021年Q3快递单量同比增速23%，较Q2同比增速29%放缓明显，侧面反映了电商销售额增速的整体放缓。虽然快递单量增速仍高于行业销售额整体增速，显示行业整体客单价仍在下降，但客单价快速下降的阶段已逐渐过去。

2021年Q3电商行业整体数字进一步放缓，综合来看，一方面是由于去年疫情管控得当后爆发式消费的高基数影响，另一方面是由于三季度部分地区灾情、散点式疫情复发、宏观疲软致可选消费品类需求抑制。再考虑到类似抖音、快手、美团等新进入者，行业在整体增速不快的背景下，竞争激烈程度仍在加剧。上述因素共同加重了市场对板块基本面的担忧。不过我们认为，市场在7月和8月数据公布后市场已早有预期，9月数据整体上较8月有所回暖，一定程度上暂缓了市场预期的进一步恶化，但整体情绪依然谨慎。

此外，值得关注的是9月穿类用品线上销售负增长12%，三季度整体较去年同期持平值得关注，这些数据表明那些有较高服饰品类GMV占比的电商公司或在三季度业绩承压。

展望未来，消费的疲软或延续至四季度，同时经济放缓也或进一步拖累线上消费复苏的进程（尤其是线上可选消费品类销售）；此外，行业的竞争程度依旧激烈，大流量平台的客观上对大盘份额的侵蚀仍在持续。下半年电商行业或持续承压，建议下半年关注业绩分化中表现稳健的电商公司，重视有差异化竞争力可以提升份额，或者有强大壁垒能牢牢守住份额的公司。