债市跌回降准前

10月份以来，债市持续调整，几乎回撤降准后所有涨幅。以10年国债利率为测度，若算上周一调整幅度，则当日收盘估值约为3.02%，距降准前3.06%仅一步之遥。更进一步来说，降准后做多的机构，综合成本约在3.05%~2.95%区间。除非降准信号出现第一时间追进去并且后续不再加仓，否则到本周一，这部分仓位已经亏损。

7月份降准后，我们开始提示“边打边撤”，也在路演交流中遇到了较大的阻力，因为彼时市场看多一边倒。而到了9月初，市场开始进入趋势性下跌：至9月中旬，短端利率调整回到降准前；随后利率曲线陡峭化，截至本周一，10年国债利率几乎回到降准前水平。期间，信用债市场也出现调整，从买到“没有性价比”到持仓浮亏考虑调仓，不过短短两个月时间。

从一致看多到争相卖出，市场预期主要围绕二次宽松操作何时落地而波动，经历了三个阶段。

7月上旬至8月下旬，一致认为降准降息会很快兑现。降准强信号出现，并且时点非常超预期，打开了市场关于宽松从0-1的想象空间。初次降准后，市场对当月MLF降息和LPR降息抱有非常乐观的预期，差异仅在于利率调整幅度有多大。并形成了降准将作为惯例操作的看法，频率或许为一季度一次。

尽管两次降息预期均落空，市场对于宽松的乐观反而达到高潮，即认为当前不降，迟早会降，没操作反而能让利好的子弹多飞一会儿，行情还能继续发酵。

这样的看法一方面来自于对政策做线性外推，另一方面也来自基本面支撑。7月下旬Delta病毒变异带来了全球第三波疫情，国内防疫压力陡增，以南京为源头发生了疫情的扩散。其后，河南暴雨同时压低了经济预期与风险偏好。

8月末到9月末，资金面持续收紧之下，一致预期走向分散。8月下旬，摊余成本法计价理财产品面临整改，触发了债市第一波调整，但在央行表态“运用再贷款再贴现、存款准备金率等货币政策工具”后，利率又重新收复失地。

虽然行情看似还没走完，但市场预期已经出现了一些微妙变化：①对于降准的落地普遍推迟到四季度，而9月份市场预期缩量对冲MLF，实际投放6000MLF足额对冲。②外媒持续吹风国内降准降息可能，市场对消息的兴奋反应时长一次比一次短。③财政明确表态加快专项债发行，虽然供给提速还不够显著，但市场的逻辑链条已经从经济差→宽货币→利率下，切换为经济差→宽信用→利率上。④煤炭价格暴涨，PPI通胀压力增加，市场开始认识到宽松遇到了实际的制约。⑤与投资者交流来看，追涨的情绪开始降温，虽然并不一定意味着会很快撤出。

这段时间，对于宽松的预期虽然出现分歧，但并未完全消退。多头最大的支撑在于，缺电、双控都会导致经济下行压力增大，基本面对于利率还是有利。从操作上来说，或者手中仓位做高频波段降低成本，或者持仓不动“赌”一个方向。

表现在行情上，短端与长端利率定价出现分歧。资金面紧平衡，时点性扰动增多，1年期国债利率在9月中旬就回到了降准前水平，利率曲线扁平化。而在经济数据以及基本面预期的支撑下，长端利率则相对平稳运行。

10月份以来，央行表态后，宽松预期进一步下修。十一长假后，债市连续调整，从增量信息来看，体现为多个小利空共振：节后央行OMO操作大幅净回笼，美债利率进一步向上突破，煤炭价格暴涨推动PPI创历史新高，整体看多情绪走弱。

期间，市场中不乏对能源危机、以及恒大风险事件演进的讨论，但分歧较大，比如能源危机会否导致经济出现短期衰退，并推动央行再度进行宽松？地产债暴跌但地产股反弹，政策会不会“救”，是事先干预还是事后维稳？

在诸多讨论与争议中，10月15日，央行做出表态，明确了“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利（MLF）到期等阶段性影响因素，…，灵活运用MLF、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性”，几乎彻底否定了四季度降准的可能性。

周一甫开盘，现券指标券利率上行4bp，国债期货开盘跌0.44%。即便之后经济数据公布，几乎全线低于预期，三季度GDP同比两年平均增速更是跌至5%以下至4.9%，也未能推动行情修复。

行至当下，并不能认为一致预期已经走向了另一个极端——彻底放弃对宽松的幻想。9月份央行例行吹风会上，也表态了类似的看法，“后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行。”

市场反应较大，主要原因可能是不同思维体系下，市场会选择性无视一些信息。10月份以来的下跌行情非常流畅，因此资金对利空更加敏感，而9月份整体仍是多头思维，对利多更为敏感。

类似于我们对7月份观点的反思，虽然看调整最终兑现，但择时还不够精准。彼时提示“边打边撤”，是认为降准后行情“一波流”，做多动能总会面临衰竭。始料未及的是，资金因为深度踏空而非常犹豫，反而是越涨逼空行情越明显。

落脚到当下时点，央行表态明确了一点，即基本面下行无法左右货币政策，多头最大的支撑已经摇摇欲坠。整体上，利率已经走入上行趋势中，叠加市场情绪明显走弱，除非出现更大的利好催化剂，否则趋势可能暂时不会拐头。（完）