绿电板块为何调整？

近日，绿电板块有所调整。本周我们对其调整的原因进行分析，并对绿电未来的发展进行展望。

核心观点

复盘：电力板块今年以来表现较强，新能源优于火电、水电

今年以来，绿电板块及个股表现较强。从板块来看，今年前九个月，电力（申万）涨跌幅为+38.77%，跑赢上证综指36.04个百分点；从各子板块来看，火电（申万）、水电（申万）、新能源发电（申万）涨跌幅分别为+44.31/+24.00/+56.94%，分别跑赢上证综指+41.57/+21.26/+54.20个百分点。从个股来看，2020年10月初至2021年9月底，龙源电力、大唐新能源涨幅分别高达303%、233%，协合新能源、节能风电、华润电力、太阳能、协鑫新能源也分别实现了超150%的增幅。

能耗双控叠加电价上涨，市场存在一定滞胀预期

在当前市场存在经济滞胀与经济衰退的悲观预期情况下，资金对后期的观点偏空，存在降低仓位锁定收益的需求。一方面，能耗“双控”推升经济增长压力。《完善能源消费强度和总量双控制度方案》从存量、新增等角度明确对高耗能高排放项目的管控；同时多地采取“两高”项目管控行动。另一方面，电价上涨推高通胀预期。当前我国电力供需偏紧，叠加煤炭价格高企，已有部分地区电价上涨。全球疫情以及国内一系列新旧动能转换的举措相互交织，叠加本轮全球流动性的外溢，原本预期在二季度见顶的通胀目前仍在持续上行，此时电价上浮或将进一步推高市场的通胀预期。

电价改革持续推进，电力运营商价值有望重塑

国家发改委发布通知，提出扩大市场交易电价上下浮动范围；将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，进一步打破了市场对于电价“只降不升”的预期。同时，我国电力市场化改革持续推进，未来电力资源将更好地回归商品属性，电价上涨趋势明确，电力运营商价值有望重塑。在碳中和背景下，我国可再生能源有望加速发展。预计到2060年，我国风电、光伏等新能源发电量占比将达65%，可再生能源将从能源电力消费的增量补充变为增量主体，煤电等传统化石能源将退为辅助性电源。而能源结构转型仍处于阵痛期，新能源出力不稳，水电季节、年际波动明显，风光受地域环境限制较大，火电仍将在较长一段时间担任调峰重任。

投资建议

从短期来看，在当前市场存在经济滞胀与经济衰退的悲观预期情况下，资金对后期的观点偏空，存在降低仓位锁定收益的需求，因此近期涨幅较大的电力板块就有回调的压力。但从长期来看，电价上涨趋势明确，电力运营商价值有望重塑。电价上浮背景下，火电企业将更好地疏导成本压力，基本面有望改善。同时十四五期间，火电仍将在能源转型过渡期发挥基石作用。具体标的方面，建议关注【华能国际（A+H）】【华润电力】【华电国际（A+H）】。此外，能源结构转型仍是大势所趋，可再生能源将是未来发电主体。建议关注新能源运营商【龙源电力】【福能股份】【三峡能源】【吉电股份】等。

风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期、电价下调的风险、煤价大幅上涨的风险等

正文

1. 绿电板块为何调整？

近日，绿电板块有所调整。本周我们对其调整的原因进行分析，并对绿电未来的发展进行展望。

1.1. 复盘：电力板块今年以来表现较强，新能源优于火电、水电

今年以来，电力板块显著走强。今年前九个月，公用事业（申万）指数涨幅31.77%，比上证指数2.74%的涨幅高出29.04个点，在申万一级行业中位居第六位；其中电力（申万）涨跌幅为+38.77%，跑赢上证综指36.04个百分点。从电力子板块来看，今年1-9月火电（申万）、水电（申万）、新能源发电（申万）涨跌幅分别为+44.31/+24.00/+56.94%，分别跑赢上证综指+41.57/+21.26/+54.20个百分点。

从近两月来看，电力板块表现较强。8月初至9月末，公用事业（申万）指数涨幅29.34%， 比上证指数5.03%的涨幅高出24.31个百分点，在申万一级行业中位居第二位；其中电力（申万）涨跌幅为+34.38%，跑赢上证综指29.35个百分点。从电力子板块来看，今年8-9月火电（申万）、水电（申万）、新能源发电（申万）涨跌幅分别为+38.37/+25.15/+44.42%，分别跑赢上证综指+33.34/+20.12/+39.39个百分点。

从绿电板块个股来看，大部分公司近一年涨幅较高。2020年10月初至2021年9月底，龙源电力、大唐新能源涨幅分别高达303%、233%，协合新能源、节能风电、华润电力、太阳能、协鑫新能源也分别实现了超150%的增幅。

综合来看，近一年及近两月电力板块表现均较强，其中新能源板块表现优于火电板块和水电板块；同时，绿电板块大多数公司近一年也实现了较高的涨幅。

1.2. 能耗双控叠加电价上涨，市场存在一定滞胀预期

今年以来，中央有关部门和各地密集调研论证“碳达峰”“碳中和”的时间表、路线图。作为“双碳”工作的前奏，能耗 “双控”成为倒逼经济绿色低碳转型的主要抓手。为了完成能耗“双控”任务，控制“两高”项目成为从中央到地方环境资源工作的重中之重。今年9月出台的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》从存量、新增等角度明确了对高耗能高排放项目的管控。与此同时，各地区尤其是煤炭资源丰富的能源大省如内蒙古、山西、陕西和宁夏等地也开始纷纷采取“两高”项目管控行动。在能耗“双控”任务下，我国经济增长或将面临一定压力。

当前我国电力供需偏紧，叠加煤炭价格高企，已有部分地区电价上涨。2021年10月广东集中竞价交易结束，共成交电量为28.7亿千瓦时，统一出清价差为45.30厘/千瓦时。江苏省组织开展10月中旬月内挂牌交易，共成交电量19.98亿千瓦时，成交均价468.97元/兆瓦时，比江苏燃煤基准价高6.797分/千瓦时。回溯历史，似乎电价上调是通胀的结果，而非原因，时点上总体也偏向于通胀顶部。但是当前的宏观图景与历史有相当区别，全球疫情以及国内一系列新旧动能转换的举措相互交织，叠加本轮全球流动性的外溢，原本预期在二季度见顶的通胀目前仍在持续上行。在当前背景下，电价上浮或将进一步推高市场的通胀预期。

总体来看，能耗“双控”推升经济增长压力，电价上涨推高通胀预期。9月官方制造业PMI录得49.6，生产旺季不旺，供需两弱。天风固收团队预计3季度实际GDP增速很可能低于5%，两年同比增速也低于5%。3季度的经济下行是内外因素叠加、供需因素叠加的结果。4季度经济有望较3季度小幅改善，但改善幅度有限。在当前市场存在经济滞胀与经济衰退的悲观预期情况下，资金对后期的观点偏空，存在降低仓位锁定收益的需求。

1.3. 电价改革持续推进，电力运营商价值有望重塑

电价“只降不升”的预期被进一步打破，电力运营商价值有望重塑。10月11日，国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，提出扩大市场交易电价上下浮动范围；将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，进一步打破了市场对于电价“只降不升”的预期。同时，我国电力市场化改革持续推进。今年前八个月各电力交易中心累计组织完成市场交易电量23958亿千瓦时，同比增长23.3%。未来电力资源将更好地回归商品属性，电价上涨趋势明确，电力运营商价值有望重塑。

坚持能耗双控，减排工作较为紧迫。近期国常会在提出“中央发电企业要保障所属火电机组应发尽发”的同时，明确要坚决遏制“两高”项目盲目发展；并提出做好分类调节，对高耗能行业可由市场交易形成价格，不受上浮20%的限制，可见减排工作仍较为紧迫。目前我国电源结构仍以煤电为主，2020 年煤炭发电占比达 61%。

在碳中和及能耗双控背景下，我国可再生能源有望加速发展。此前发布的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》明确了完善能源消费强度和总量双控制度的总体目标，并提出，对超额完成激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核。“十三五”期间，光伏和风电的装机增速分别为35%和17.6%，远高于火电的4%。根据2月5日所发报告《新能源运营：高景气优质赛道，估值有望提升》中的测算，截至2030年末，我国风光装机容量合计将达16.5亿千瓦，占总装机容量的比例也将达到45%。在碳达峰、碳中和目标指引下，预计到2060年，我国风电、光伏等新能源发电量占比将达65%，可再生能源将从能源电力消费的增量补充变为增量主体，煤电等传统化石能源将退为辅助性电源。

能源结构转型处阵痛期，对火电依赖程度大。我国风电和光伏的装机占比已经由2016年的13.56%提升至目前的25%，同时火电的装机占比降至56%，但是今年上半年火电发电量比例仍高达73%，光伏风电贡献比例仅12.9%左右。虽然“十四五”规划纲要给出了非化石能源占能源消费总量比重提高到20%左右的目标，但是由于我国正处于工业化、城镇化快速发展阶段，能源消费持续保持刚性增长态势，同时我国经济结构中高耗能产业比重较高，化石能源不太可能马上退出，能源结构转型阵痛期仍将持续。

水电季节、年际波动明显。水电出力存在非常明显的波动性，一方面年际波动明显：以雅砻江下游电站为例，基本呈现出“一年好，一年坏”的波动特征；另一方面季节性突出，根据国家统计局数据，近40%的水电发电量集中在第三季度。

风光发电受地域环境限制较大。风光发电存在季节性能源分布不均，天气影响较大，发电出力波动性、随机性较大等问题，给持续可靠供电带来挑战。据中电联数据，今年1-8月，火电的日均利用小时数高达12.45小时，而风电约为6.25小时，光伏约为3.7小时。今年9月23日至25日，辽宁就由于风电骤减加剧电力供应缺口等原因被迫拉闸限电。

火电不仅仍是发电支撑，还起到重要的调峰作用。新能源占比提高加大了电力系统面临的稳定性风险，2019年8月英国伦敦发生的停电事故原因之一就是高比例风光发电的电网转动惯量不足，异常扰动导致频率异常波动，而风电机组群对频率波动抗干扰能力不足而脱网。虽然储能技术可以通过移峰填谷作用增加风光出力的稳定性，但目前在经济性上不具备可行性。抽水蓄能电站的综合效率一般为0.65～0.75，而化学储能目前的度电成本大致在0.6～0.9元千瓦时。在电网托底的条件下，京津唐地区大负荷期间如需使用高比例风光电源，则需要具备存储50亿千瓦时的能力，按目前最经济的存储方式也需要5万亿的投资，类推全国则需要100万亿以上投资，是目前全国电网资产的20倍以上。在此背景下，具有调节能力的火电将在较长一段时间担任调峰的重任。

1.4. 投资建议

从短期来看，在当前市场存在经济滞胀与经济衰退的悲观预期情况下，资金对后期的观点偏空，存在降低仓位锁定收益的需求，因此近期涨幅较大的电力板块有回调的压力。但从长期来看，电价上涨趋势明确，电力运营商价值有望重塑。电价上浮背景下，火电企业将更好地疏导成本压力，基本面有望改善。同时十四五期间，火电仍将在能源转型过渡期发挥基石作用。具体标的方面，建议关注【华能国际（A+H）】【华润电力】【华电国际（A+H）】。此外，能源结构转型仍是大势所趋，可再生能源将是未来发电主体。建议关注新能源运营商【龙源电力】【福能股份】【三峡能源】【吉电股份】等。

2.环保公用投资组合

3.重点公司外资持股变化

截至2021年10月15日，剔除限售股解禁影响后，长江电力、华能水电、国投电力、川投能源和华测检测外资持股比例分别为6.75%、0.44%、1.58%、2.53%和20.47%。较年初（1月2日）分别变化+1.30、+0.09、-0.60、-0.74和-2.51个百分点，较上周分别变化+0.03、+0.09、+0.06、-0.05和-0.69个百分点。

4.行业重点数据跟踪

煤价方面，截至2021年10月15日，秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价为942元/吨，较去年同期增加334元/吨，同比变化+54.9%，较2021年2月7日675元/吨环比变化+39.56%。

库存方面，截至2021年10月15日，秦皇岛港煤炭库存总量为408万吨，较去年同期减少91万吨，同比变化-18.2%，较2021年1月1日510元/吨环比变化-20.0%。

5.行业历史估值

6.上周行情回顾

7.上周行业动态一览

8.上周重点公司公告

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年10月17日

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