王晋斌：大宗商品上涨，主要是需求、库存以及地缘政治关系问题所致

我们认为，美元指数走强主要是美国经济修复程度好于美元指数构成中经济体的经济修复程度。大宗商品走出了美元走强背景下的强劲价格上涨，主要是需求、库存以及地缘政治关系问题所致。金价下跌的逻辑反映了经济修复美元指数走强带来的避险情绪下降。而股市价格继续表现出了充裕流动性背景下的低利率估值特征。9月份以来在美元指数升值的背景下人民币升值，一个原因是中美经贸关系的沟通和出现缓和迹象，体现了汇率的政治特性。

国际金融市场近期大类商品的走势，揭示了世界经济进入疫情后期的复杂阶段。大类资产走势一方面显示了经济因素的作用，另一方面也显示了地缘政治关系的变化。

首先，从美元指数来看，以收盘价计，从2021年5月25日美元指数阶段性低点89.6685上涨至9月29日的94.3703，美元指数在这个期间上涨了5.24%。其中，9月1日-9月30日美元指数从92.50上涨至94.27，美元指数上涨了1.9%。到10月8日美元指数为94.10。美元指数上涨的主要推动力很难说是美国金融市场利率的上扬，政策性利率并未发生什么变化（联邦基金利率维持在0-0.10%的区间），货币层面的原因是，随着美联储关于TAPER的基调变高导致货币边际宽松减弱的预期变化所致。依据美国财政部网站公布的数据，2021年5月25日10年期美国国债收益率为1.56%（25日前后基本在1.6%左右），而9月30日收益率为1.52%，10月8日达到了1.61%。从5月25日到9月30日10年期欧元区国债收益率下降了0.034个百分点，几乎没有变化。可见，从5月25日到9月底，10年期美国国债和10年期欧元区国债的收益率变化很小，政策性利率也几乎没有什么变化，但美元指数就上涨了大约5%。因此，美元指数上涨深层次的原因是美国经济修复要明显好于欧元区经济体，当然也好于英国等美元指数中的经济体。

美国经济中的失业率从2020年4月高点的14.8%一直下降到2021年9月份的4.8%；2021年1-2季度的实际GDP增速分别为6.3%和6.7%（年率），经济产出缺口收敛。依据欧盟统计局网站的数据，欧元区GDP今年1季度同比-1.2%，2季度同比14.8%（2020年2季度同比-14.6%）；今年1季度GDP环比-0.3%，2季度环比2.2%。欧元区失业率从2020年9月的高点8.6%下降至8月份的7.5%，基本接近疫情前水平。英国的失业率从去年年底的5.2%下降至7月份的4.6%，2021年1-2季度英国GDP同比-5.8%和23.6%（2020年2季度下滑19.6%），环比增长率分别为-1.4%和5.5%。从今年2季度的实际GDP来看，G7中除了美国以外，其他经济体的实际GDP增速均没有达到疫情前2019年4季度的水平。

因此，美元指数的上涨主要是美国经济修复明显好于美元指数中其他经济的经济修复所致，当然也包括了美联储TAPER的预期。这导致了目前美国国债收益率与5月中下旬差异很小的情况下，美元指数上涨超过了5%。

其次，从黄金价格来看，经济修复和美元指数走强，避险情绪下降，金价下跌符合基本的逻辑。5月底伦敦金现价大约1900美元/盎司，到了10月11日大约1750美元/盎司，下降了大约8%；COMEX黄金价格走势类似，同期也大约下降了8%。

再次，从大宗商品价格来看，呈现出美元指数走强背景下的价格上涨。这说明经济需求拉动、库存不足、地缘政治等问题对大宗商品的价格拉动作用远远超过了美元指数走强对大宗商品价格的抑制作用。从5月25日至10月8日，ICE布油期货价格上涨了大约22%，WTI原油期货价格上涨了19.5%。天然气价格上涨的幅度惊人，依据EIA的数据，美国天然气价格从5月25日至10月8日上涨了大约117%。欧洲天然气价格涨幅更高。其中一个重要原因是在去年疫情冲击后，经济总需求急剧下滑，导致了天然气库存的减少。当然经济修复的需求以及运输问题也是导致大宗商品价格上涨的重要因素。

再次，从股票价格走势来看，从5月25日开始，截至10月8日美国三大股指中道琼斯指数上涨了大约1.26%，纳斯达克指数上涨了6.75%，标普500上涨了4.85%。从欧洲股市来看，同期英国富时100指数上涨了1.25%，法国CAC40指数上涨了2.7%，德国DAX指数下降了大约1.9%。因此，从股票市场来说，由于国际金融市场利率水平上涨尚具有节制性，风险资产的估值还是保持在相对高的水平。

最后，从汇率来看，5月25日到9月29日美元指数上涨了5.24%，对应的欧元贬值了5.06%，日元贬值了2.95%，英镑贬值了5.39%。但如果观察人民币对美元的汇率，你会发现在美元指数上涨5.24%的过程中，人民币对美元双边金融汇率只贬值了0.94%。尤其值得关注的是，9月份以来美元指数上涨了接近2%，而人民币升值了大约0.44%。除了中国经济具备很强韧性以外，一个重要原因是中美经贸关系有沟通和出现缓和迹象所致，在美元指数升值的背景下，人民币升值体现了汇率的政治特性，因为汇率从来都是受到政治和经济双重交互影响的。

至此，我们做一个简单的总结。美元指数走强主要是美国经济修复程度好于美元指数构成中经济体的经济修复程度，美元指数走强，也意味着美元指数中的货币走弱。大宗商品走出了美元走强背景下的强劲价格上涨，主要是需求、库存以及地缘政治关系问题所致。金价下跌的逻辑反映了经济修复美元指数走强带来的避险情绪下降。而股市价格继续表现出了充裕流动性背景下的低利率估值特征，尽管9月份以来有一定的向下调整。

到目前为止，国际金融市场市场利率上扬是节制性的上扬，金融市场虽有所波动，系统性风险并未呈现。未来观察的重点之一仍然是国际金融市场利率的变化。