下一阶段10年国债调整目标位：3.2%

国庆后首个交易日，T主力合约收跌0.39%，10年期国债活跃券收益率再次站上2.90%。国庆假期增量信息不少，专项债发行提前、中美高层频繁对话、默沙东抗新冠口服药加速上市，债市短空逻辑更加确定，而长多逻辑却趋于弱化。

如果说EPS是分析股票价格的核心指标，那么债市分析框架的核心就是——货币政策。无论是经济、通胀、海外因素，都需要通过影响国内货币政策的预期，才会真正影响到债券市场，如果这些变量并未引起货币政策变化，也很难对利率产生深远影响。此外，债券不同于股票的最重要一点是，债券的供给接近无限，而股票的供给相对可控，如果说股票分析只需要抓住需求侧的变化，那么债券分析还需要重视供需关系的双向变化。

冗杂信息经过假期沉淀后，债市短空逻辑更加确定。9月30日21世纪经济报道称“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”。据我们测算，2021年国债、地方一般债、地方专项债额度分别为27500亿元、8000亿元、34676亿元，截至9月末，分别累计净融资13200亿元、6800亿元、24620亿元，如果专项债剩余额度在10-11月平滑发行，国债和一般债在10-12月平滑发行，则10-11月利率债月均净融资将接近1.1万亿元。

四季度供需关系的不对称将进一步深化。1-7月利率债供给迟迟没有放量，反而是资金面持续宽松、机构深度欠配、全面降准等频频超预期，利率债需求远大于供给；8-11月是利率债持续放量的阶段，但是资金面持续收紧、欠配压力缓解、机构倾向于四季度保存收益，需求或将远小于供给，供需关系已经发生逆转。

整体而言，8月份以来债市微观结构已经改变，供需关系正朝着利空债市的方向演化，如果后续需求端没有跟上，那么债券价格应该是涨不动的。具体来说，需求一方面是流动性，另一方面是机构的做多意愿，而目前两者均不利于利率下行。

从流动性来看，7月份全面降准释放1万亿资金、7-9月MLF合计续作1.3万亿，合计释放2.3万亿元；而7-9月MLF到期量就1.7万亿元，近几个月央行仅在月末增加净投放、跨月后随即收回，考虑到8-10月利率债大量发行、缴税缴准等需求也很大，8月份以来资金面整体是净回笼，而非净投放。后续10-12月还有2.45万亿MLF到期，资金体感可能会持续收紧。

从机构做多意愿来看，8-9月份10年国债利率窄幅震荡，已经逐步消耗掉多头热情，且四季度机构本就倾向于保住收益，需求端少有增量资金入场。此外，9月份隔夜利率中枢已经上行至2.10%，较上半年的中枢1.85%-1.95%明显抬升，国庆后首个交易日央行净回笼3300亿元，逆回购再次回归100亿“地量”，隔夜杠杆小幅回落至3.8万亿，愿意继续做多的机构并不多。

此外，以孟晚舟回国为标志，中美关系短期趋于缓和。从时间节点来看，中美两国元首通话（9月10日）→孟晚舟回国（9月25日晚）→美国贸易代表戴琦表示中美要重新挂钩，并寻求减免部分关税（10月4日）→中美代表苏黎世会晤（10月6日）→外交部称中美元首或将会晤（10月8日）→刘鹤与戴琪对话沟通经贸问题（10月9日），9月份以来中美高层频繁对话沟通，双方关系有望迎来“均值回归”。

中美经贸摩擦必然会增加中长期经济增长的复杂性和严峻性，叠加近期国内经济面临限电限产、地产下行、出口高点回落、消费复苏不及预期等问题，中美关系的缓和必然会提升风险偏好。虽然短期内很难见到中美关系改善对经济增长的明显提振，也很难衡量某一事件对利率影响的具体幅度，但随着风险偏好的短期回升，势必会打压债市情绪。

根据我们提出的债券市场第一性原理，当短期逻辑与中长期逻辑发生背离，行情往往陷入调整；如果中长期逻辑重新强化，短期逻辑向中长期看齐，那么趋势性行情才会继续；反之，如果中长期逻辑遭到逆转，就会走出反方向的趋势性行情。

在“方向”之外，如果把“确定性”加入第一性原理，即如果短期逻辑的确定性正在强化，中长期逻辑的确定性正在弱化，那么二者背离的局面可能会持续很长，从而导致行情调整的幅度超出市场预期。

尽管国内经济还未达到内外需下行的共振时点，中期看多利率的逻辑方向虽未逆转，但已经出现动摇（即确定性弱化），核心驱动是海外紧缩周期的渐行渐近、以及抗新冠口服药的重大进展对疫情尾部风险的削弱。

海外央行转向紧缩趋势渐渐明朗，全球类滞胀压力加剧。以美联储9月FOMC会议为分水岭，11月Taper几乎“板上钉钉”，联储官员首次加息预期前移至2022年，2023年和2024年中位数预测对应分别额外加息三次；英国央行9月会议鹰派信号导致加息预期提前，挪威和新西兰央行在疫情后首次加息，巴西、墨西哥、哥伦比亚等新兴经济体也“抢跑”加息。

在疫情带来的供需缺口以及新旧能源转型的共振下，叠加资金投机行为，海外“能源荒”愈演愈烈。欧洲天然气价格高位，国际油价站稳82美元一桶，英国面临“气荒”和“油荒”，美国德州、印度和巴西相继遭遇“电荒”，能源危机的冲击将导致全球通胀压力加大。

10年美债利率向上突破1.6%，距离年内前高1.75%更近一步。2~3月，10年美债利率恐慌上行，核心驱动是通胀预期飙升，市场担忧美联储对通胀失控。虽然这一担忧被美联储鸽派喊话以及疫情等因素纠偏，但目前全球大宗商品暴涨又强化了这一预期，类似于股价上涨到了第二阶段——业绩印证阶段。

区别的是，本轮美债短端利率上行幅度更甚，2年和5年期美债利率均已创年内新高，在Taper已经被充分预期后，市场开始交易海外央行紧缩共振的逻辑。

抗新冠口服药研发出现重大进展，作为疫情防治体系的重要补充，全球疫情的长尾风险有望被进一步削弱。10月1日，美国生物制药公司默沙东（Merck）宣布，公司与Ridgeback合作开发的口服抗病毒药物Molnupiravir在治疗轻度至中度新冠患者的三期临床中期数据，能够降低住院或死亡率约一半。

相比于吉利德（Gilead）开发的静脉注射抗病毒药物Remdesivir，Molnupiravir具有可以口服、价格相对更低（美国定价约为700美元/人份）、疗效相对更好（降低住院/死亡率的幅度约50%，而Remdesivir仅为33%）等优势。另外，Molnupiravir对不同病毒突变病株也显示出一致的疗效。

按照使用人群由多到少的顺序，当前全球新冠疫情防治体系主要是疫苗（预防）、口服抗病毒药物（治疗和预防）、中和抗体（治疗和预防）、静脉注射抗病毒药物（仅治疗）以及免疫调节剂（仅治疗）。

口服抗病毒药物既可以帮助早期的轻重症患者避免向重症转化，也可以满足无法或不愿接种疫苗的人群的预防需求，也可以满足接种疫苗后额外加强预防的需求，而后两者很重要。英国《柳叶刀》发表的一项最新研究显示，接种两剂辉瑞疫苗5个月后，针对新冠病毒感染的保护效力降至47%。

随着默沙东新药有望加速上市、以及更多款抗新冠口服药物关键临床试验将在四季度陆续揭盲，全球抗疫战线有望进一步得到巩固。疫情周期是本轮全球宽松周期的底层逻辑，也是影响造成全球主要经济体复苏节奏错位的根本原因。如果疫情的长尾风险进一步被削弱，那么全球疫情缓和、复苏反弹、政策退出三者共振的风险就会加大，中期看多利率的逻辑可能需要重新审视。

具体到债市策略，市场普遍认为本轮利率的顶部是3.0%，但过于一致的预期本身可能是错的，一旦一致预期形成，实际走势往往会超出预期，这意味着实际的利率顶部可能超调至3.2%（一致预期基础上加20bp）。市场涨的时候，最高点是由最乐观的资金决定，那么跌的时候，最低点则由最悲观的资金决定。

短期来看，除了经济，其他所有因素都是利空债市的。然而即便四季度经济再差，也不可能比2020年上半年更差，而且当下市场对四季度经济下行都有预期，产生较大超预期的可能性有限。从强弱程度来看，即便10年国债跌不动了，10年国开债还有可能会继续跌，国债期货也可能通过拉大基差的方式进一步下跌，类似于2017年末到2018年初的情况。

整体而言，考虑到新冠特效药加速上市配合疫苗接种，中期维度疫情的长尾特征可能会比此前更快收敛，叠加全球货币政策有转向收紧的趋势，那么中长期继续看多国内债市的确定性已经削弱，短空逻辑的确定性反而强化，四季度利率调整的幅度可能会超预期。本轮调整，10年国债利率或进一步上行至3.2%。