招商宏观：“全球能源危机”对资产价格的影响

核心观点：

能源危机在全球范围内展开：原油价格一度突破80美元/桶，欧洲气价、电价飙升，我国煤炭价格亦是节节攀升。“全球能源危机”或带来三方面的影响：我国煤价较高的问题或将持续较长时间，贸易和能源的相互替代无法解决我国煤炭供给紧张的问题；政策层面刺激总需求的必要性下降，美联储货币政策加快收紧的预期上升；整体宏观环境朝着滞胀的方向加强，股债市场均承压，成长板块面临更大调整压力。

9月大类资产复盘与国庆期间全球资产表现：9月A股总体收涨，但风格出现反转。未来的主线可能有三个方面。一是当前能源领域面临供给短缺，价格暴涨的情况。二是美联储的正常化进程。9月美国ISM制造业PMI有所反弹，2021Q1美联储将如预期开启Taper，2022年完成Taper并启动加息的预期也将强化，这将对全球流动性预期形成压制，可能导致美国国债收益率的显著回升与美元指数走强，以及权益资产与大宗商品的普遍回落。三是中美关系的“交易性机会”。

煤炭进口量增长乏力：9月以来的全国性限电与煤价上涨导致火电厂亏损程度影响现金流稳定有关。秋冬季火电厂是我国电力的主要来源。6月以来我国煤炭的进口数量当月同比增速持续提高，6-8月的增速分别为13.1%、16.4%和35.8%。但煤炭进口量增速的逐月加快是建立在去年低基数的基础之上。8月煤炭进口量环比增速已跌至负增长，若用两年平均增速衡量，7、8两月煤炭进口量也是负增长。因此，尽管电力供应较为紧张，但煤炭进口仍较为乏力。

构建“北部都会区”，打造香港经济第二增长极：香港特首林郑月娥发表本届香港特区政府任期内最后一份《施政报告》，明确提出建设香港北部都会区的蓝图构想，并通过《北部都会区发展策略》详细描绘港深“双城三圈”发展格局。“双城三圈”空间格局的确立，将引导香港各项经济要素向北部地区汇集，发展北部都会区为国际创新科技中心，形成媲美维港都会区的香港经济第二增长极。考虑到方案目前布局的十大重点行动方向和45个行动项目，主要以基础设施建设为主，因此建筑板块、交通板块将从中受益。

信用债净融资额降幅较大：本周商品价格波动上行；因涉及跨月，资金面出现波动，周一周二资金面略紧张，周三后回归宽松；资金价格与上周相比全面上行；美元指数持续上行；地产销售回升，汽车销售表现较弱。9月信用债净融资额1694亿元，较8月6353亿元下降4659亿元，降幅较大。

风险提示：国内政策超预期

一、“全球能源危机”对资本市场的影响

近期，原油价格一度突破80美元/桶，欧洲气价、电价飙升，我国煤炭价格亦是节节攀升，一场能源危机在全球范围内展开。10月4日，OPEC+决定继续施行7月达成的增产方案，即10月-11月逐月释放40万桶/日的产能，而并未进一步扩大产能。

“全球能源危机”或带来三方面的影响：

第一，全球范围内的价格上涨具有普遍性，贸易和能源的相互替代无法解决我国煤炭价格高、煤炭供给紧张的问题，我国煤价较高的问题或将持续较长时间；

第二，价格的上涨反映出供需的矛盾，政策层面刺激总需求的必要性下降，美联储货币政策加快收紧的预期上升；

第三，整体宏观环境朝着滞胀的方向加强，并对资产价格产生影响，股债市场均承压，成长板块面临更大调整压力。

二、9月大类资产复盘与国庆期间全球资产表现

美股9月调整，10月有所企稳，港股持续回调。9月美股出现回调，其中纳指降5.3%、道指降4.3%；10月有所企稳，截至10月5日纳指降0.1%，道指升1.4%；港股则持续回落，9月恒生指数下降5.0%，10月前5日下降1.9%。

9月A股总体收涨，但风格出现反转。9月沪深300指数上涨1.3%、创业板指上涨1.0%。其中大宗商品板块由于恐高情绪与美联储确定于2021Q4启动Taper出现剧烈回调；成长风格也继续震荡回落；而前期低迷的食品饮料、农林牧渔、医药生物等板块出现反弹；稳定风格（交通运输与公用事业）出现加速，尤其是电力、海运等涨幅显著；金融风格（金融、房地产）稳步回升，呈现相对收益。

9月美国国债收益率显著上升，美元指数偏强；中国国债收益率相对稳定。由于美联储确定在2021Q4启动Taper，且最新议息会显示Taper节奏快于预期，加息进程也有加快的可能，这导致9月美国10年期国债名义收益率从1.30%升至1.52%，10月5日进一步升至1.54%；美国10年期国债实际收益率（TIPS收益率）从-1.03%升至-0.85%，10月5日回落至-0.91%。而中债国债10年期到期收益率仍然维持7月以来形成的2.8%至2.9%的区间之内，因此中美利差有所收窄。美元指数于9月29日达到94.37的年内高位，比8月30日的92.65明显上升；但10月5日回落至93.98。

9月大宗商品价格出现分化，能源因欧洲供应紧缺出现剧烈涨价。布伦特原油从8月末的72.6美元/桶上升至9月末的79.1美元/桶，10月5月进一步升至83.55美元/桶；国内9月石油、煤炭及相关化工品也出现显著涨价，其中动煤环比涨幅接近60%；而LME铜价9月环比下降2.9%，CRB综合指数环比下降1.05%，国内螺纹钢环比上升7.5%。

未来的主线可能有三个方面。一是当前能源领域面临供给短缺，价格暴涨的情况。背后因素包括全球推进碳中和行动，地缘政治影响煤炭与天然气供应，OPEC+原油限产协议，美国原油生产恢复持续偏慢等。二是美联储的正常化进程。9月美国ISM制造业PMI有所反弹，2021Q1美联储将如预期开启Taper，2022年完成Taper并启动加息的预期也将强化，这将对全球流动性预期形成压制，可能导致美国国债收益率的显著回升与美元指数走强，以及权益资产与大宗商品的普遍回落。三是中美关系的“交易性机会”。自从7月26日中国在天津向美国提交“两份清单”以来，中美会谈经历了副外长——外长——气候特使——首脑电话的升级过程，9月24日美国撤销对孟晚舟的引渡要求，也属于“两份清单”内容，这反映出中美关系有一定改善。10月6日杨洁篪与沙利文将在瑞士苏黎世会谈。

三、煤炭进口量增长乏力

9月以来的全国性限电与煤价上涨导致火电厂亏损程度影响现金流稳定有关。秋冬季火电厂是我国电力的主要来源。解决当前电力供给不足的釜底抽薪之策是增加煤炭供给以稳定动力煤价格，这有两条渠道：一是国内增加煤炭产量，二是增加煤炭进口。

6月以来我国煤炭的进口数量当月同比增速持续提高，6-8月的增速分别为13.1%、16.4%和35.8%。但煤炭进口量增速的逐月加快是建立在去年低基数的基础之上。8月煤炭进口量环比增速已跌至负增长，若用两年平均增速衡量，7、8两月煤炭进口量也是负增长。因此，尽管电力供应较为紧张，但煤炭进口仍较为乏力。

四、构建“北部都会区”，打造香港经济第二增长极

10月6日，香港特首林郑月娥发表本届香港特区政府任期内最后一份《施政报告》。在中央近期拓展前海所属范围，加大支持香港力度的背景下，此次《施政报告》明确提出建设香港北部都会区的蓝图构想，并通过《北部都会区发展策略》详细描绘港深“双城三圈”发展格局。

作为“一国两制”框架下首份由香港政府编制，在空间概念和策略思维上大幅跨越深港两地行政界线的行动纲领，《北部都会区发展策略》为香港长远发展制定了新方略。根据该方案，香港将在现有“两湾一河”的地理形态基础上，着力打造“双城三圈”空间格局（“三圈”由西向东分别为深圳湾优质发展圈、港深紧密互动圈和大鹏湾/印洲塘生态康乐旅游圈）。“双城三圈”空间格局的确立，将引导香港各项经济要素向北部地区汇集，发展北部都会区为国际创新科技中心，形成媲美维港都会区的香港经济第二增长极。

香港北部都会区的提出，将对深圳本地板块形成实质利好。考虑到方案目前布局的十大重点行动方向和45个行动项目，主要以基础设施建设为主，因此建筑板块、交通板块将从中受益。

五、高频周度观测：信用债净融资额降幅较大

商品价格波动：本周CRB指数上行，10月1日CRB综合指数收盘556.2，较上周同期上行5.4，CRB工业收盘623.4，较上周上行3.0，CRB食品收盘471.3，较上周上行7.7。南华综合指数9月30日收盘2022.3，较前一周同期上行51.2。农产品批发价格200指数收盘113.4，较上周同期上行0.2。生猪全国平均价9月30日收盘10.6元/公斤，较上周下跌7.7%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.2，较上周上涨0.4%；COMEX黄金期货本周收盘均值1743.9，较上周下跌0.7%；IPE布油收盘均值78.8，较上周上涨3.6%；螺纹钢期货收盘均值5820.0，较上周下跌0.5%。水泥价格指数9月30日收盘199.2，较上周同期上行14.1。

资金价格上行：本周涉及跨月，资金面出现波动，周一周二资金面略紧张，周三后回归宽松；资金价格与上周相比全面上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.44，较上周上行5BP。银行间同业拆借7天均值2.85，较上周上行29BP。R007周均值2.71，较上周上行45BP。DR007周均值2.18，较上周下行3BP。

美元指数持续上行：本周美元指数继续上行，10月1日收盘94.07，较上周同期上行0.78。离岸人民币即期汇率收盘6.44，较上周同期下行0.02。美债10年9月30日收盘1.52，中美利差回落至136BP。10月1日美国国债余额28.4万亿美元，9月同比增速5.5%，较8月的6.4%下跌0.9个百分点。

地产销售回升，汽车销售表现较弱：本周30大中城市房地产销售面积均值47.5万平方米，较上周上涨49.0%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为13.5、22.2和11.8万平方米，分别上涨54.5%、40.9%和59.5%。汽车销售9月第一周至第三周市场零售分别为日均2.9、3.6、4.3万辆，前三周总体同比下降13%，相对于上月的前三周零售增长8%的表现较好，但整体来看，零售走势较平淡，表现相对偏弱。

信用债净融资降幅较大：截至本周，国债余额22.0万亿，本周新发行国债0亿元，净融资-151.9亿元，下周预计发行500亿元，预计偿还750亿元。地方政府债余额28.7万亿，本周新发行地方政府债1250.1亿元，净融资1069.8亿元，下周预计偿还19.9亿元。信用债存量40.0万亿，本周新发行信用债2044.6亿元，净融资-325.4亿元，下周预计发行285亿元，预计偿还436.3亿元。9月信用债净融资额1694亿元，较8月6353亿元下降4659亿元，降幅较大。