中金证券：能源担忧升温，如何配置资产？

十月大类资产观点聚焦

9月下旬以来，能源紧缺状况在全球市场持续升温，可能推高股票资产的调整风险。我们建议近期资产配置减少风险敞口，加配安全资产。我们对10月份大类资产的排序为：中国债券>海外股票>商品>中国股票>黄金。

能源担忧推高商品指数，资产组合关注风险管理：近期部分省市限电限产政策趋严，既有完成能耗双控考核目标的考量，也受到电力和煤炭供给紧缺的影响。在此背景下，煤炭价格领涨大宗商品。根据中金商品组测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，第四季度可能仍有一定短缺风险。煤炭不足导致电力不足，可能推高其他高耗能工业金属价格。与此同时，“拉尼娜”造成的冷冬预期也许继续推高海外能源价格。

虽然“双限”政策存在边际调整，但商品指数短期可能仍有向上动能，第四季度存在一定普涨风险。如果商品继续上涨或居高不下，可能加剧“滞胀”担忧，造成风险资产的调整压力。大类资产相关性有所上升，也提示资产组合的风险增大。我们建议适度减少风险资产敞口，提高债券配置比重。

“双限”政策加剧经济下行风险，股票配置中性偏谨慎：8月份国内经济活动数据普遍走弱，社消增速降至2.5%，地产销售继续下跌。9月份以来，能耗双控和限电限产政策压制工业生产，经济活动数据继续疲弱，最新公布的9月制造业PMI已回落至收缩区间（49.6）。A股9月下旬再次震荡调整，反映经济增长担忧与政策不确定性。我们建议淡化A股指数预期，内部配置更均衡。

由于美欧等发达国家处在复苏中期，我们仍然看好海外股市的中期增长前景。但从短期来看，由于美股估值偏高，海外央行收紧流动性，我们近期一再提示美股的调整风险。9月份美股下跌3.7%，与我们预期一致。进入10月份，能源短缺预期与美国债务上限问题可能增大美股的调整风险。我们建议短期适度减少海外股票的风险敞口，配置风格偏谨慎。

中国债券的配置价值凸显：我们建议适度提高债券配比，减少组合风险敞口。近期商品大涨，但是由于上下游分化与需求不振，PPI通胀并没有转化成CPI通胀，我们认为利率上行压力不大。目前经济动能回落，货币政策稳中趋松，风险情绪回落，总体反而利好债券表现。虽然第四季度政府债券发行提速，社融增速有望企稳，但是未必能推高利率：在“宽信用”初期，信用扩张往往需要货币宽松支持，利率趋于下行。

由于目前中美经济周期出现明显错位，我们认为美债利率上行未必带高中国利率。中国利率更可能在中国自身宏观因素影响下走出独立行情，保持下行趋势。

美债利率9月份如期上行，年底或升至1.9%以上：在8月份大类资产月报中，我们预测9月份是美债利率上行的起点。美债利率9月底结束震荡行情，大幅上行25个基点，与我们的预测一致。进入10月份，债务上限不确定性可能造成一些短期扰动，但美债利率上行的大趋势应该不会改变。由于美债违约的后果过于严重，我们认为两党终会达成协议，本次债务上限问题大概率和历史上的债务上限危机一样“有惊无险”。美债利率可能在债务上限问题解决后加速上行，年底或升至1.9%以上。我们对美债利率的预期高于远期合约价格（1.57%）和彭博分析师预期中位数（1.6%），有以下几点原因：1）美国经济仍有修复空间，经济增速高于历史均值， 2）海外央行收紧流动性，推高真实利率油价上升，推高通胀预期，4）压制美债利率的交易性因素减退。当然，如果近期海外与国内股票市场波动过大，全球避险情绪抬升，也可能延缓美债利率的上行节奏，我们会保持密切关注。

十月资产配置建议

9月下旬以来，能源紧缺状况在全球市场持续升温，可能推高股票资产的调整风险。我们建议10月资产配置减少风险敞口，加配安全资产。我们对10月大类资产表现排序为：中国债券>海外股票>商品>中国股票>黄金。具体配置建议如下:

►股票建议标配，A股短期趋势暂不明朗，建议均衡配置；港股短期不确定性上升

近期我国经济面临多重考验：一方面，各地执行的能耗双控政策导致上游价格居高不下，仅依靠货币政策难以缓解供需错配格局；另一方面，我国政府对于部分房地产开发商违约风险的应对时点和应对方式受到国内和海外投资者的密切关注。多重因素交织之下，政策在短期逆周期调节和中长期目标之间的平衡抉择面临诸多掣肘，结合信贷脉冲信号，我们判断当前股票指数层面仍缺乏机会，市场短期趋势暂不明朗。

在此背景下，A股方面，我们建议投资者均衡配置领先和落后的板块，关注前期部分落后风格：1）自下而上选择泛消费行业中部分前期跌幅较大、当前估值具备吸引力的优质标的；2）关注受益于稳增长预期的行业，如水泥，以及部分前期估值回调较多的“老白马”；3）逢低吸纳中国制造产业链升级趋势的相关产业，如电动车、光伏、半导体产业链，部分制造业基本品等。另外，我们提示投资者适当关注近期受双限政策执行影响的部分板块，但需规避部分股价受限产政策透支过多的标的：1）关注国电板块估值修复：当前火电厂大量亏损导致发电意愿偏弱，为本轮限电的原因之一。在电力保供压力下，未来电价交易区间有望打开，利于火电板块整体估值提升；2）关注交运行业化工物流子板块：限电限产导致部分化工原材料及中间品库存上升，带动仓库及储罐的产能利用率和周转率提升，对于化工仓储板块偏利好。

港股方面，一方面，投资者对于部分房地产开发商债务问题可能引发的国内系统性风险仍有担忧，叠加十月美国两党围绕债务上限问题的博弈也为市场进一步增加了不确定性，对短期市场情绪或有所扰动；同时海外流动性收紧在资金层面上也对港股中期形成压力，我们建议投资者中短期保持谨慎。但同时，港股估值纵向和横向都已具备吸引力，对于长期投资者而言可能是比较好的布局时机，建议关注：1）港股成分中顺应监管导向、成长性强的新经济龙头公司，如电动车产业链、高端制造、新能源等核心板块低估值龙头标的；2）逢低吸纳部分前期受市场情绪影响出现过度回调、当前估值处于历史底部区间的标的，如医疗保健及部分科技龙头。

►海外风险资产短期适度减配，控制风险，但仍看好中长期

当前各海外经济体正在陆续加快退出宽松政策，9月美联储FOMC议息会议明确“如果经济按照预期继续取得进展，预计资产购买节奏可能很快放缓”，会议点阵图也暗示加息节奏快于市场预期。无独有偶，其余海外央行近期也陆续发出政策收紧信号：巴西央行在9月22日宣布再次加息100bps；挪威央行在9月23日上调基准利率25bps，成为G10中首个在新冠疫情后实施加息的国家，并表示可能在12月再度加息；英国央行称适度收紧政策的理由增强，市场预期加息节奏提前到明年3月。

欧美发达市场方面，当前美国已越过环比增速高点，且对比2013年的Taper Tantrum，当前美股估值远高于2013年。本次流动性收紧，叠加十月美国债务上限不确定性，可能在短期对于美股情绪造成扰动。

新兴市场方面，参照2013年Taper Tantrum期间，新兴市场相对美国遭遇了更加严重的资本外流、货币贬值和股市回撤。当前新兴国家相对2013年债务负担和经常项目的恶化状况更加严重，一旦美联储开启Taper，新兴国家市场可能相对发达市场需要承受更大的调整风险。因此我们维持发达市场>新兴市场的相对排序。

► 利率债建议加配，国内利率仍有下降空间

受政府专项债发行提速影响，10年国债利率在8-9月震荡上行，一度突破2.9%，印证我们在8月初提示的利率回调风险，我们认为当前利率水平已接近回调尾声，中国利率将保持下行趋势，走出独立行情。首先，国内经济下行压力有增无减，“能耗双控”政策、房地产严控政策、局地疫情等制约经济增长动能，9月最新公布的制造业PMI已经回落至收缩区间（49.6%），经济下行压力是利率下行的主要驱动力。其次，如果四季度商品继续上涨或居高不下，可能加剧“滞胀”担忧，造成风险资产的调整压力，我们所监测的海内外系统性风险指标近期均出现明显上行，经济不确定性上升将导致投资者风险偏好回落，增强债市的避险配置需求，且今年10月起中国债券将正式纳入富时全球政府债券指数，中美利差较厚增强了中国债券作为国际避险资产的吸引力。第三，虽然地方债发行提速叠加新增3000亿元支小再贷款额度有利于社融逐渐企稳，但在信用扩张初期，主导力量仍是宽松的货币政策，例如9月中旬起央行明显加大公开市场操作力度，重启14天隔夜逆回购，单日投放规模均接近1000亿元，在此背景下利率往往会继续保持下行趋势。最后，由于目前中美经济周期出现明显错位，我们认为美债利率上行未必带高中国利率。中国利率更可能在中国自身宏观因素影响下走出独立行情，保持下行趋势。

►信用债维持低配，信用风险仍有待释放

我们认为信用债风险仍有待释放，维持低配。首先，受“能耗双控”政策影响，我国上游商品短期内仍将供需错位，PPI与CPI剪刀差维持高位挤占下游企业利润，债务压力可能增加。其次，个别房地产企业债务风险事件反映出部分高杠杆地产企业的债务风险较高，房地产严控政策可能继续施压，部分企业面临评级下调或债务违约风险。最后，信贷脉冲信号显示信用利差仍然偏紧，有继续走阔的风险。

►商品建议标配，关注其对风险资产造成的调整压力

9月商品整体表现优于我们预期，受供给端扰动驱动，以煤炭、原油和天然气为代表的能源价格出现大幅上涨，市场对于今年冬季能源短缺的担忧出现明显升温。在国内方面，煤价的快速上涨主要是由于夏季用电需求旺盛且煤炭产能受限，煤炭企业库存已达历史低点。而煤价的上行使得火力发电厂利润受损，用电紧张叠加部分省市在季末面临较大的“能耗双控”达标压力，不得不采取“限产限电”，进而对用电需求较大的工业金属的产能形成约束。在海外方面，一方面墨西哥湾石油产能尚未完全从飓风影响中恢复，另一方面“拉尼娜”冷冬预期影响加强了对于能源消费的需求，供需错配推动了石油和天然气价格的上涨。

展望未来，我们认为商品可能维持一定的上涨动能，第四季度存在一定的普涨风险，需关注其对风险资产可能造成的调整压力。首先，国内煤炭供需现状短期内较难得到缓解，根据中金商品组测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，四季度可能仍有一定短缺风险。如果煤炭价格维持高位，电力供给则依然存在较大压力，为稳定居民用电，工业“限产限电”可能会持续，进而对高能耗工业金属价格形成支撑。其次，伴随海外疫情逐渐好转，航空煤油需求这一推动石油价格上涨的最后一块版图可能会逐渐发力，与此同时，“拉尼娜”冷冬也可能继续提振能源需求，进而推高能源价格。

目前双限政策已经出现边际调整，近期多部门联合发声要全力增加电煤供应量，可能加大商品的波动幅度，我们不建议继续追高，建议标配商品。

9月大类资产表现回顾

9月全球大类资产表现整体排序为：大宗商品>A股>中国债券>0%>全球债券>美股>黄金>港股。9月，供给冲击对于疫后各国经济回归长期增长的路径形成扰动，全球类滞胀风险已经开始浮现。受欧洲能源危机、中国限产限电影响，商品中能源类品种出现大幅上涨，超出我们预期。但国内股市指数层面表现平淡、美债利率在9月开始迅速走高、海外股市和黄金下跌，与我们在《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》中的预判一致。

1）股票中，除日本股市和A股之外，其余主要国家股市本月均出现下跌。日本众议院选举临近，投资者对新内阁的乐观预期主导日本股市本月的强势表现，日经指数月内上涨6.2%；A股内部表现呈现结构分化，其中，电力及公共事业、石油石化等板块受能耗双控影响表现亮眼，而偏成长风格的创业板、中小板月内收跌，与我们在《大类资产配置月报(2021-09):把握中国市场独立行情》中提示的“成长板块估值趋高，建议配置更均衡”预判一致；海外发达市场中，美国、欧洲股市本月整体趋势下行，美股、欧洲股市月内分别下跌3.7%、4.8%。我们在9月8日发布的中预判海外流动性收紧信号可能对高估值海外风险资产（如美股）造成扰动，本月海外风险资产的表现与我们的预判几乎完全一致。

2）债券中，本月中国利率债>0%>全球高收益债>全球债券>全球利率债。如我们在《美债利率如何影响中国市场？》、《大类资产配置月报(2021-09): 把握中国市场独立行情》中的分析预判，本月国内、海外利率走势继续分化，即使在本月全球利率快速走高的情况下，中国利率保持韧性，并未跟随海外利率迅速上行。在海外流动性陆续开始退潮之际，中国央行为维护季末资金面平稳过渡，9月17日重启14天逆回购投放，9月17-24日期间央行公开市场操作累计投放5600亿元，国内、海外流动性趋势分化继续得到验证。信用债方面，受“能耗双控”及个别房地产企业信用风险影响，9月信用利差普遍走阔，其中1年期AAA级信用利差走阔约8bps，与我们预判一致。

3）商品中，国内煤炭供应问题逐渐严峻，叠加“拉尼娜”造成冷冬预期引发对于全球能源短缺的担忧升级，驱动以动力煤、原油、天然气为首的能源类品种价格本月快速上涨。国内方面，煤炭低库存已经触及历史低位，叠加冷冬预期下，市场预期四季度煤炭供需偏紧的情况或难以缓解，动力煤价格本月大幅上涨37.4%。高煤价引发火电厂发电成本上升，电力供应短缺加剧了限电限产对下游耗电强度较大的金属加工行业的影响，其中电解铝作为用电大户首当其冲，LME铝价格月内上涨7.6%。海外方面，欧洲的能源危机正在全球范围内蔓延， NYMEX天然气期货价格月内上涨17%， 布伦特原油价格月内上涨8.4%。