透过PMI看能耗双控影响

制造业PMI回落至荣枯线以下，主要受生产端拖累

制造业PMI回落至荣枯线以下，主要的拖累来自于生产端。9月，制造业PMI指数录得49.6%，低于前值50.1%、预期50%，为2020年3月疫情以来首次回落至荣枯线以下。生产指数录得49.5%，较上月大幅回落1.4个百分点，是主要拖累项。分行业来看，多数上游行业生产指数均有明显回落。高频数据也显示生产偏弱；全国主要钢厂产量、水泥粉末开工率，同比分别回落17.5、0.9个百分点。

生产加速回落，或部分受到能耗双控影响

能耗双控指标压降下，多个省份限电限产措施趋严，或扰动企业生产活动。从国家发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》来看，全国共有19个省份为一二级预警。能耗双控目标达标压力下，9月以来全国各省限电限产活动明显增多。据公开信息不完全统计，9月有20个省市或省内部分地市公布了限电措施，尤其是9月中旬以来，采取限电的地区明显增多。多数地区以限制工业用电为主，措施包括企业分级限产、错峰限电、对部分高耗能企业限产等。

供给回落，进一步加大市场对通胀预期担忧

供给回落下，9月PMI原材料价格指数继续走高，进一步加大市场对通胀预期担忧。供给回落下，原材料供需维持紧平衡，预期9月PPI同比10%；9月，PMI原材料价格指数录得63.5%，高于8月的61.3%；高频数据来看，截至2021年9月27日数据，动力煤、螺纹钢、电解铝、水泥等上游产品价格，同比增速分别达125.7%、46.1%、53%、16.4%，较8月增速分别抬升35.7、7.6、15.4、11.3个百分点。

常规数据解析

不同规模企业景气分化，大型企业景气度抬升，中小型企业景气度有所回落。9月，大型企业PMI录得50.4%，较上月小幅改善；大型企业PMI的改善主要来自于新订单指数回升，或表明稳增长政策正在逐步发力；中型、小型企业PMI分别录得49.7%、47.5%，较上月分别回落1.5、0.7个百分点；其中新订单指数回落较为明显，中型、小型企业新订单PMI分别较上月回落2.9、0.9个百分点。

服务业PMI拉动下，非制造业景气回升。9月，服务业PMI录得52.4%，较8月大幅回升7.2个百分点；其中新订单指数录得49%，较8月大幅回升8.5个百分点；9月服务业PMI回升，或由于各地疫情得到控制下，服务业供需逐步恢复。服务业拉动下，非制造业景气回升；9月，非制造业PMI录得53.2%，高于8月的47.5%。值得注意的是，建筑业PMI录得57.5%，较上月回落3个百分点，其中新订单指数录得49.3%，较上月大幅回落2.1个百分点，或表明地产投资进一步趋弱。

重申观点：随着地产和出口风险显露，四季度经济或加速回落。疫情反复扰动下，居民收入修复缓慢，拖累消费修复进度低于预期；财政后置可能一定程度对冲经济下行，但较难改变经济趋势。

风险提示

政策调整。