天风固收：长假之后市场怎么看

摘要：

宏观：能耗双控下的经济形势

策略：如果中美贸易缓和，哪些方向受益？

固收：未来流动性是松还是紧？

金工：风险将过，迎接节后大概率上涨

银行：银行的资产质量怎么看？

宏观：能耗双控下的经济形势

1. 问：能耗双控是今年才开始的吗？

我国能耗目标发挥约束作用的历史始于“十一五”时期。

“十四五”期间，国家继续推进能耗总量和强度双控工作，单位国内生产总值能耗降低3%左右被列为政府工作报告中的2021年发展主要预期目标，单位国内生产总值能源消耗降低13.5%被写入十四五规划。9月11日《完善能源消费强度和总量双控制度方案》出台，标志着中央将进一步深入推进节能降耗工作，推动实现碳达峰碳中和目标任务。

2. 问：能耗双控的目的是什么？为什么今年更严格？

能耗双控是为了倒逼发展方式转变，推动产业升级。

今年能耗双控的工作目标是单位GDP能耗降低3%左右，2018年和2019年我国单位GDP能耗分别比上年降低了3.1%和2.6%，政策没有显著加码。近期双控动作频发的原因是上半年青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏等19个省（区、市）能耗强度不降反升或降低率不达标，地方为了完成全年能耗双控目标加强了对高耗能产业的管控。

3. 问：近期各地限电是因为能耗双控吗？

限电和双控是两回事，但彼此有关联。近期地方限电动作不断，分为两种情况，一种是双控限产采用了限电的方式，另一种是电网负荷过大被迫拉闸限电。

能耗双控的手段主要是限制产量，但也有部分地区采用了拉闸限电的方式作为限产手段。

限电的主要原因是电力缺口。

4. 问：缺电的主要原因是什么？

一句话，需求好、煤炭少、限电价。

需求端，今年1-7月我国全社会用电量4.7万亿千瓦时，同比增长16.7%；工业用电量3.1万亿千瓦时，同比增长17.6%，拉动全社会用电量增长9.9%。7月全国主要电网最高用电负荷达到11.9亿千瓦，同比增长16.3%，突破历史最高水平；分地区来看，对最高用电负荷贡献最高的三个地区是华东、华中和华北，分别贡献了5.3%、2.9%和1.7%。

供给端有以下几个问题，最主要是缺煤和“市场煤、计划电”。

今年缺煤、少水、停风。火电仍然是主要发电来源，今年以来由于澳煤进口持续收紧、蒙煤通关时间受疫情扰动延长、国内部分煤矿因环保要求和矿山事故等问题停产检修，煤炭价格持续攀升，电厂存煤天数回落至历史低位，生产成本压力日益突出。

“市场煤、计划电”的机制设计下，煤电价格倒挂，发电企业存在博弈动机。我国现行燃煤发电上网电价采用“基准价+上下浮动”的定价机制，其中基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%。由于上网电价相对固定，高昂的煤价对电价形成了倒挂，使得发电企业生产积极性不高，断电意愿较强。

另外，传统能源在2015年后收缩了资本开支。2016年供给侧改革以来，我国火电装机容量增长放缓，新增设备容量增速持续为负。新能源对电力的短期消耗大于替代。

5.问：为什么经济下行，但是用电需求旺盛？

居民用电需求旺盛的背后主要是高温天气。

工业用电需求旺盛的背后主要是持续高景气的出口。受东南亚疫情再次蔓延的影响，今年二季度我国出口份额较一季度回升1%，支撑出口持续维持高景气状态，8月出口复合增速17.04%，创下疫情以来的新高。从1-7月各省的耗电情况来看，对全社会用电量贡献超过1%的均是出口大省；从1-7月制造业行业的耗电情况来看，用电量增速较高的基本都属于出口导向型行业。

6. 问：双控和限电能否输出通胀？

能否输出通胀取决于是否掌握定价能力，定价能力取决于是否具备禀赋优势（如原材料垄断）或者技术优势（如卡脖子技术）。如果能掌握产业的核心技术、建立技术优势，凭借定价能力，只需要加税或提价就可以向外转移成本，无需主动减产。不为提升效率的主动减产，非但不能提升定价能力，反而可能损害产业链效率和完整性，削弱当下的竞争优势和未来产业升级的基础。长时间的主动停工，会不断导致各条产业链需求下滑，恢复时间可能延长，并遭遇更严重的供给缺口。

策略：如果中美贸易缓和，哪些方向收益？

1、如果关税减免，哪些行业和个股受益

18年贸易摩擦以来，美国国内企业也多次呼吁政府重启或加速与中国的贸易谈判，减免已加征关税。拜登政府上台后，市场对于减免特朗普时期加征关税一度抱有期待。今年8月初，代表零售商、芯片制造商、农场主和其它群体的36个最有影响力的美国商业团体再度致信贸易代表戴琪和财政部长耶伦，呼吁拜登政府重启与中国的谈判，并削减进口关税，以免拖累美国经济。随着孟晚舟回国，市场对中美贸易摩擦缓和的预期有望再度升温。

而一旦出现缓和，过去受贸易摩擦冲击较大的行业和个股将首先受益。行业层面，根据18年三份贸易清单（340亿+160亿+2000亿），对应到申万行业，电子、家电、机械设备、汽车零部件、纺织品或受益最明显。个股层面，我们通过自上而下（财务指标法）和自下而上两种方式进行筛选。

2、借力贸易摩擦缓和，硬科技赛道再迎布局机会

从7月下旬到8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回调、内部分化等情况。储能、半导体、光伏、军工、新能源调整幅度与复盘的经验规律相比，可能进一步大幅下跌的空间已经不大。

几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升，但股价也反映了不少预期，于是此前很多观点认为如果股价不调整，绝对收益的空间就可能有限。而目前，一方面股价已经有一定幅度的调整，另一方面如果中美贸易摩擦缓和，市场情绪回暖，全球产业链上的硬科技赛道也将首先受益。同时日历效应显示，每年Q4，市场都会提前布局转年高景气的方向。综合来看，硬科技赛道再布局机会或已出现。

固收：未来流动性是松还是紧？

当前市场存在何种预期？

近期国内宏观形势比较复杂，海外也有一些新的变化，站在当前时点下，市场观点主要分为两种：其一是认为货币政策导向会进一步放松，包括降息；另一种观点认为未来放松的预期可能需要调降，部分投资者甚至存在政策收紧的预期。其中针对第一种看法的分歧也是市场焦点，即认为政策放松的可能性较大，我们该如何看待这一问题？

首先还是要看货币政策目标。从央行角度来看，站在当前宏观形势下，其究竟扮演什么样的角色，起何种作用？目前，并不是说经济差货币政策就要放松，或者通胀高货币政策就要收紧，我们需要更理性客观地分析问题。

近期易纲行长的讲话[1]和文章[2]十分重要，其中明确提到“我国货币政策的最终目标是‘保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。我们认为货币政策的核心关切还是增长，那么如何评估利率高低呢？

正如易纲行长在文章中所述，我们要考虑剔除通胀以后的实际利率水平与潜在的经济增长均衡水平相适应，理论上可以略低一点，。

从当前情况来看，经济确实面临诸多下行压力，问题在于现在的下行压力是否导致明年上半年经济增长一定低于潜在增速。按照易纲行长的表述，我们现在的潜在经济增速还是处在5-6%区间内，如果明年整体经济增速确实有低于5%的可能，那么我们不能排除政策会有进一步宽松。

我们建议动态评估明年的经济形势，一方面动态考虑当前诸多经济下行压力不断累积；但另一方面也要考虑，自7月以来，国务院引领各部委出台了很多的对冲举措，例如715降准[3]和3000亿再贷款[4]，财政方面也能观察到以地方专项债为主导的政府债发行节奏在提升，发改委也有对应的行动[5]。

所以在下行压力与政策对冲之间，经济会在哪个位置就十分重要。如果明年特别是一季度经济增速确实会显著低于5%，政策大概率还会有进一步对冲行为，该降准的降准、该降息的降息。目前而言，可能还是观察期，降息的可能性暂时并不高。

所以基于央行的法定职责，结合易行长讲话，我们预计货币政策还是量宽价平。

此外，通胀和外围影响也是需要考虑的因素。

虽然我们货币政策独立性较强，但毕竟最近一个阶段美债已经从低点上行了约30bp，而且在当前全球流动性整体形势以及通胀高企的状态下，我们认为不管是从市场预期角度出发，还是从政策本身考虑，都会有所关注。

更重要的是，当前我们面临的困难，更多是结构性的，更偏向于产业政策。如果要予以对冲，也应该是以产业、财政、税收等政策为主，平抑经济中的一系列扰动，实现跨周期设计下的平衡。在这个过程中货币政策更多是维护流动性合理充裕，在新旧动能转换过程中营造一个平稳的流动性环境。

因此，我们还是强调如果经济增长没有显著低于潜在增速，货币政策大概率是以稳为主。

基于上述评估，如果短期内货币政策还是保持量宽价平，我们就需要合理估计10年国债的位置，是不是会往2.95%的水平靠拢。当然目前没有特别的利率风险，货币政策反向收紧的可能性更低，市场总体处于“向上赔率不大、向下胜率也有限”的状态。

建议机构结合自身情况进行配置，走一步看一步。

金工：风险已过，迎接节后大概率上涨

我们在近期连续两周的周报中提示：风险窗口的临近，触发时间在于9月下旬。行业配置上长周期继续重点配置新能源以及周期中上游，逐步关注半导体、医药和白酒。上周wind全A继续下跌0.37%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌1.27%，中盘股中证500继续下跌0.21%，沪深300下跌0.13%，创业板指上涨0.46%;中信一级行业上，上周电力和房地产领涨，电力上涨4.98%；基础化工和建材大跌，分别下跌4.92%和3.96%。成交活跃度上，中信一级行业中电力板块资金持续流入。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离保持平稳，最新数据显示20日线收于5798点，120日线收于5582，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上期的4%略减到3.87%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

市场进入上行趋势格局，在我们的体系下，最为重要的观察变量来自市场的赚钱效应的指标。最新数据显示，赚钱效应指标值为1%，继续为正。当然，在上行趋势的过程中也会遇到很多波折，从我们择时体系来看，本周或将继续处于市场的风险窗口期，国内将进入国庆长假，面临的长达7天的不确定性，市场的风险偏好也将下调。历史数据显示，2009年以来节前4个交易日中证500的表现7次下跌5次上涨，但节后一周表现是11次上涨1次下跌，下跌的年份为2018年，因此建议在未来的一周里，建议逢低关注，迎接节后的大概率上涨。

行业模型主要结论，天风量化two-beta风格选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济也处于我们定义的下行阶段，因此从配置方向上建议科技加消费的配置方案；展望2021年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源以及周期中上游，当前重点关注；短期角度，电力板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，重点配置电力设备新能源、周期中上游，继续关注医药和白酒等消费板块，短期交易可关注电力和近期超跌的稀有金属。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

择时体系信号显示，均线距离3.87%，超过3%的阈值，市场仍处于上行趋势格局。最新数据显示，赚钱效应指标值为1%，继续为正。当然，在上行趋势的过程中也会遇到很多波折，从我们择时体系来看，本周或将继续处于市场的风险窗口期，国内将进入国庆长假，面临的长达7天的不确定性，市场的风险偏好也将下调。历史数据显示，2009年以来节前4个交易日中证500的表现7次下跌5次上涨，但节后一周表现是11次上涨1次下跌，下跌的年份为2018年，因此在未来的一周里，建议逢低关注，迎接节后的大概率上涨。行业配置上重点配置新能源以及周期中上游，继续逐渐关注医药和白酒等消费板块。短期交易可关注电力和近期超跌的稀有金属。

银行：银行的资产质量怎么看？

银行涉房业务风险整体可控

银行参与房地产业务融资方式包括表内贷款、房地产债券、非标及相关ABS等等。简单估计，截至2021Q2末房地产业务风险合计敞口或约63万亿元。在本文中，我们考察银行在最差环境下的风险承受能力。

对于表内贷款部分，在情形一（仅考虑涉房类贷款风险暴露）和情形二（全部信贷资产风险暴露）下，银行不良率最多分别上升5bp和53bp，拨备覆盖率最多分别下滑5.68pct和44.62pct至187.55%和148.61%。拨备水平仍然较为厚实，抵御风险能力较强。即便进一步拓展到上市银行层面，在悲观假设下绝大多数银行的拨备覆盖率仍然能维持在监管底线以上，资本充足率保持在充足水平。

对于表外部分，表外部分的净值变动不会直接影响银行的盈利。而且银行理财产品中风险相对较高的房地产开发融资规模占比不大，我们估算比例可能不高于10.43%。近年来按照资管新规，银行也在逐步压缩高风险的非标占比。风险敞口进一步收缩。

银行资产质量不断改善

之所以银行显示出较强的风险承受能力，主要得益于其资产质量近年来持续夯实。2021Q2末，商业银行关注率加不良率较上年末下降29bp至4.12%，处于2016年以来的最低水平。不良贷款的确认也更加严格。以上市银行为例，截至2021Q2末，逾期90天以上贷款偏离度（占不良贷款的比例）绝大多数上市银行的该项指标不超过90%。

政策具有底线思维，房地产风险有望妥善化解

当前我国经济仍面临着下行压力，稳增长的诉求强烈。不发生系统性风险是政策底线。因此在当前的经济环境下，房地产业的风险会在政策引导下有序妥善化解。而房地产贷款余额中个人住房贷款余额占比接近70%。房地产价格显著下降的可能性较低，这意味着抵质押物的价值具有较强韧性，这一定程度保障了银行涉房贷款的安全性。我们判断未来更多支持性政策有望出台，信用风险可控。

投资建议：把握股价调整时机，看好银行财富管理业务发展

在房地产债务风险影响下，短期市场情绪变化影响银行板块表现。但以招商银行为代表的优秀银行具备扎实的基本面表现及稳定的业绩释放能力。估值提升的长期逻辑并未改变。商业银行的增长逻辑已经在向非息转变。我们继续看好银行财富管理业务的发展，推荐招商银行、宁波银行、平安银行、邮储银行、杭州银行和江苏银行。

风险提示

风险提示：政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年9月30日

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