光大证券：美联储为 Taper 亮绿灯

核心观点

事件

1）美国时间9月22日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）一致通过维持联邦基金利率在0%-0.25%范围的决定，保持现在每月1200亿美元资产购买水平。若经济保持现有修复节奏，美联储认为很快可以开始小规模Taper，并于明年年中左右结束Taper。

2）9月FOMC点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值为0.3%，2023年预测中值为1%，2024年预测中值为1.8%，长期利率保持在2.5%。

3）FOMC对2021年GDP增速预测中值下调至5.9%(6月为7%)，2022年和2023年GDP预测中值上调至3.8%和2.5%（6月为3.3%和2.4%）；2021年PCE通胀预测中值上调至4.2%（6月为3.4%），2022年上调至2.2%（6月为2.1%）。

核心观点

9月FOMC议息会议总体证实了我们对美联储将于11月宣布Taper的判断。鲍威尔表示，美国经济正逐步向“实质性进展”目标靠近，这也意味着，FOMC认可经济恢复进程，11月宣布Taper为大概率事件。

关于Taper节奏，我们认为，美联储将更倾向于均衡缩减，减少实施Taper期间给市场带来的不确定性。相较于6月会议，9月议息会议释放更多鹰派信号。9月点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值为0.3%，2023年为1%，2024年为1.8%，加息时点前移，显示美联储对经济复苏前景持乐观态度。但点阵图并不代表FOMC加息计划，经济仍被疫情扰动，我们维持加息不早于2023年的判断。

展望来看，在美国货币环境趋紧、经济复苏动能保持韧性的背景下，我们判断，10年美债收益率延续上行趋势、美元指数大概率走强。

市场：当日十年期美债收益率收盘小幅下行1bp；美元指数上行0.25%；标普指数涨0.95%，纳指涨1.02%，道琼斯指数涨1.00%。

预计美联储每月Taper100亿美元美债、50亿美元MBS，明年6月左右结束Taper

美联储政策制定者非常重视Taper对市场预期的影响，所以我们认为，美联储在决定Taper时长和构成时会更倾向于均衡缩减，也就是每月缩减购买相同比例的美债和MBS，减少实施Taper期间给市场带来的不确定性。

加息节奏加快，点阵图释放鹰派信号

9月点阵图中，美联储前移加息时点，释放鹰派信号。然而，疫情仍然是当下扰动经济的最大变量，美联储加息时点或与点阵图没有直接联系。我们维持美联储不早于2023年加息的判断。

加货币政策正常化开启，支撑美债收益率上行，美元走强

四季度，在美国货币环境趋紧、经济复苏动能保持韧性的背景下，美债收益率大概率延续上行态势，美元走强。

正文

一、预计美联储每月Taper100亿美元美债、50亿美元MBS,明年6月结束Taper

美联储政策制定者非常重视Taper对市场预期的影响，所以我们判断，美联储在决定Taper时长和构成时会更倾向于均衡缩减，也就是每月缩减购买相同比例的美债和MBS，减少实施Taper期间给市场带来的不确定性。

7月FOMC会议纪要显示，不同的Taper方式可能会被市场解读为FOMC对经济前景和总体政策方向的改变，并对联邦基金利率产生影响。明尼阿波利斯联储主席NeelKashkari在8月16日也曾评论道，美联储的一举一动都在给市场发送FOMC货币政策立场的信号，FOMC政策任何微小的改动都有可能会导致巨大的市场预期变化。

因此，我们判断，Taper会按照达拉斯联储主席RobertKaplan提出的，每月减少购买100亿美元国债和50亿美元MBS。基于当前FOMC每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS，整个Taper过程将在8个月内结束。芝加哥联储主席Charles Evans也曾在媒体上对此计划表示肯定。

纽约联储在每月第9个工作日发布每月资产购买规模。若FOMC在11月2-3日议息会议上宣布Taper，并在12月正式启动Taper, 则纽约联储发布的资产购买规模将遵循每月按比例递减。

二、加息节奏加快，点阵图释放鹰派信号

相较于6月会议，9月会议释放更多鹰派信号。点阵图显示，2022年联邦基金利率预测中值为0.3%（6月为0.1%），2023年为1%（6月为0.6%），2024年为1.75%。

从美联储6月和9月点阵图的比较中可以看出，美联储前移加息时点，显示美联储对经济复苏节奏保持乐观态度。鲍威尔在新闻发布会中表示，失业率已经从2020年12月的6.7%下滑至今年8月的5.2%，随着经济解封和疫苗推广，预计劳动力市场将稳步修复。从FOMC经济预测表中可以看出，失业率将在2022年和2023年分别达到3.8%和3.5%，低于FOMC设定的自然失业率（4.0%），显示FOMC对劳动力市场前景充满信心。

然而，疫情仍然是当下对经济扰动的最大变量，美联储加息时点或与点阵图没有直接联系。鲍威尔表示，谁都不知道经济在1年以后会如何表现，现在的点阵图并不代表今后美联储加息的计划。另外，9月点阵图显示，虽然2024年联邦基金利率中位预测值为1.8%，但仍有7位美联储官员认为利率应在1.125%以下，显示FOMC中鸽派力量并不在弱势，相当一部分美联储官员对经济前景仍然持谨慎态度。综上，我们维持美联储将不早于2023年加息的判断。

从市场预期的层面，FOMC利率决策公布前，市场对2023年2月1日议息会议后，预期的政策利率为0.304%，显示市场预期加息将最快于2023年初开始。但在点阵图公布后，市场迅速重新调整预期，隐含利率于2022年12月14日达0.308%，市场对加息时点的预期前移。

三、货币正常化开启，支撑美债收益率上行，美元走强

美元：

政策利率公布后，美元指数小幅上行0.25%，显示市场迅速price in 货币政策正常化信号。9月议息会议点阵图显示，美联储最早将于2022年开始加息（6月会议显示最早在2023年开始加息）。点阵图代表美联储官员对经济的预期，点阵图趋鹰表示，美联储官员对经济复苏前景较有信心，叠加鲍威尔在新闻发布会上对Taper的讨论，市场坚定货币市场正常化流程已经启动，支撑美元走强。

另一方面，受制于美元指数中欧洲货币的权重，美欧货币环境强弱与美欧经济基本面的对比决定美元指数走势。以央行扩表速度差为代表的量差概念对于美元指数的指示意义较强。从下图中可以看出，美国央行扩表速度在今年6月开始低于欧洲央行扩表速度，叠加美联储Taper在即，预计美国货币宽松环境将先于欧洲趋紧，对美元形成一定支撑。

美债：

四季度，在美国货币环境趋紧、经济复苏动能保持强劲、债务上限问题即将得到解决的背景下，美债收益率大概率延续上行态势。

第一，9月FOMC点阵图显示，FOMC官员前移首次加息时点，表明美联储对经济复苏节奏较有信心。通胀数据已经达到“实质性进展要求”目标，就业数据也在向“实质性进展”目标靠近。

另一方面，我们在《美债交易逻辑已悄然变化》报告中提到，目前美国个人可支配收入稳定增长，但储蓄意愿回归常态，一方面显示出美国居民对未来收入信心增强，另一方面表现为消费信心及意愿的增强。在就业市场迅速回暖的背景下，服务性行业消费支出将持续支撑经济复苏。

另外，新财政刺激计划即将落地，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。在上述驱动因素下，预计10年期美债实际收益率维持小幅上行态势。

第二，美国债务上限暂停期已于7月31日结束，虽然目前美国两党仍就债务上限的问题进行激烈的谈判，但若因两党分歧而造成美国政府技术性违约则会严重影响经济。美国财政部长耶伦9月19日发表评论称，国会需要上调或延长债务上限期限，否则经济将面临巨大灾难。

因此，我们判断，对于共和党而言，债务上限问题应该只是他们与民主党谈判的抓手，在美国经济利益面前，两党会就各自党派利益做出一定妥协，最终在财政余额消耗殆尽之前达成共识。因此，在美国债务上线问题得到解决后，美国财政部将继续得以发债，增加国债供给，抬高短期利率，其影响或将传导至长端利率。