开源策略：“共同富裕”的初心与机遇

摘要

1 共同富裕是不变的追求

我们详细回顾了建国以来的历代领导人对共同富裕的丰富与探索，可以发现三个共同点：第一，共同富裕是不变的追求，这一目标不能一蹴而就而是分步走，自毛主席在1953年提出“共同富裕”目标以来，我国已跨过了温饱、小康、两个“翻一番”、全面小康等关键节点，2050年是实现“共同富裕”的下一个目标点；第二，“发展”始终是硬道理，尽管在不同的时代背景下提倡的发展路径有变化，当前对GDP总量增长的目标逐渐淡化，更注重结构的优化升级；第三，在真正实现“共同富裕”之前，公平与效率的天平都需要政策之手的介入来调节平衡，本次针对各种不公平现象的整治政策并非意味着对效率的牺牲。

2 新时代共同富裕的三大特征

首先，目前国家在产业促进政策上更加稳健，以产业内生增长为主，并时常“刹车”防范资本的盲目涌入，以光伏产业为例，21世纪初期主要依赖补贴发展，国家在上网电价方面也给予宽松要求，而近三年以来光伏产业则是以自身成本降低，出现经济性为驱动力发展，国家逐渐退出补贴，实施“平价上网”；其次，对科技的态度仍然是鼓励，但着眼点从促进效率到保证公平，要求技术进步的成果能够为全民共享而非造成新的垄断，以平台经济为例，就经历了从“鼓励发展”到“明确打击垄断和不正当竞争行为”的政策风向转变，2020年12月起对互联网平台巨头的“反垄断”调查和处罚开始落地；最后，区域间发展不平衡的情况始终存在，本次“共同富裕”导向下的解决方案是因地制宜发展特色的区域经济。

3 从浙江省《意见》看共同富裕路径

浙江建设共同富裕示范区的核心就是在环保和低碳的约束下发展一批因地制宜且具有广阔前景的产业，并在蛋糕做大后通过三次分配合理切分蛋糕，为了实现高质量发展，政府将提供基础设施的支持，并力图降低居民刚性生活成本、提高公共服务质量和普惠性，以实现居民的物质富裕和精神富裕。我们将《意见》中涉及的行业分为：（1）最终不由或者不完全由政府买单，更重要的是政府将用政策引导行业秩序和发展的；（2）由政府购买和提供的，属于公共品范畴的商品和服务；（3）经历了一次分配、二次分配之后鼓励社会自发进行的“三次分配”。

4 潜在的机遇

对于第一类产业中寻找政府鼓励，且自身已形成稳定盈利模式的行业，例如“互联网+政务/医疗/农业/制造”、半导体、民营医院等产业；第二类产业，寻找估值修复空间大的方向等待政府购买落地推动景气回升，例如建筑、轨道交通、燃气、机场、水务及污水处理、现代物流，或坚守高景气赛道，例如光伏、固废处理；第三类产业事关“分配”，属于长期的慢变量，相关的财富管理及慈善事业服务主要由银行、券商提供，其中已涌现出一些占据先机的龙头企业。

风险提示：产业促进政策实施不及预期；反垄断政策实施超预期。

报告正文

1. 共同富裕是不变的追求

继2021年6月发布《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》之后，在近期召开的中央财经委员会第十次会议，党中央再次对扎实促进共同富裕问题进行研究。一时间有关共同富裕的话题成为市场与社会共同关注的焦点。当前对共同富裕最新定义是“生活富裕富足、精神自信自强、环境宜居宜业、社会和谐和睦、公共服务普及普惠”，实现路径则是在发展中处理好效率与公平问题。我们详细回顾了建国以来的历代领导人对共同富裕的丰富与探索，可以发现三个特征：第一，共同富裕是不变的追求，这一目标不能一蹴而就而是分步走；第二，“发展”始终是硬道理，尽管在不同的时代背景下提倡的发展路径有变化；第三，在真正实现“共同富裕”之前，公平与效率的天平都需要政策之手的介入来调节平衡。

1.1 我国已完成了数个“共同富裕”的阶段性“小目标”

跨过温饱、小康、两个“翻一番”、全面小康等关键节点，2050年是实现“共同富裕”的下一个目标点。自毛泽东于1953年为团结广大农民联合起来进行农业社会主义改造而提出共同富裕以来，各代领导人对共同富裕的追求与探索从未停止，并且对共同富裕实现过程的艰巨性与曲折性均有着深刻的认知，因此阶段性目标的设定成为共同选择：邓小平与江泽民分别提出了“三步走”与“新三步走”战略，胡锦涛则制定了两个“翻一番”目标，而习近平在我国完成了全面脱贫与全面实现小康社会两个阶段性目标后，提出了下一步实现“共同富裕”的行动计划：先设定浙江作为共同富裕示范区，探索可推广的发展模式，并确定在2035年取得明显实质性进展与2050年实现共同富裕的新时代“分步走”战略。

1.2 发展的侧重点从“量”自然过渡到“质”

在邓小平的共同富裕思想中，社会主义的初级阶段大力发展生产力是首要任务，并制定“改革开放”的基本国策，我国经济开始得到飞跃式发展。而在江泽民时期，通过大力发展社会主义市场经济，充分发挥“看不见的手”的资源配置作用，现代化成果越来越丰厚，然而“环境污染”、“资源浪费”、“产能过剩”等风险也开始积聚。因此胡锦涛提出了“科学发展观”的发展思想，发展的可持续性逐渐成为党在制定新的发展政策中的重要考虑因素。而近些年来，在国内经济增速逐步放缓，国外贸易环境日趋复杂的背景下，以习近平为核心的党中央对GDP总量的大幅增长目标逐渐淡化，而对发展模式日益重视：通过供给侧改革、碳中和、中国制造2025、“新基建”、扶持“专精特新”等政策对产业结构进行优化升级，并通过“一带一路”、国内国外“双循环”、消费扩容、扩大对外开放等实现发展的高质量与可持续性。

1.3 公平与效率并非此消彼长

与此前各代领导人阶段性地更重视“公平”或“效率”其中之一不同，当下效率与公平不再是非此即彼的对立关系，更是相辅相成、互相促进的关系。在新中国成立初期，毛泽东对出现“两极分化”始终保持着较高的警惕，将公平置于更高的优先级；而在邓小平的共同富裕思想中，考虑到当时落后的生产力状况，提出“发展才是硬道理”与“效率优先，兼顾公平”的观点，并开辟了“鼓励部分人、部分地区先富，由先富带动后富，最终实现共同富裕”的发展路线。通过实践，邓小平共同富裕的思想成功帮助国家走向了正确的现代化道路，然而在发展过程之中“贫富差距分化加剧、城乡之间、地区之间的发展不平衡”的问题也不可避免地发生。于是，在江泽民时代，国家开始强调现代化建设的每一阶段成果均需由广大人民共享，而胡锦涛所提出的“妥善处理效率和公平的关系，更加注重社会公平”的思想，把维护社会公平放在了更为突出的位置。

随着近期会议上“三次分配”制度的提出与各种针对不公平现象的整治政策（如对互联网公司的反垄断监管、教育公平等）的陆续出台，一些观点认为对公平的侧重意味着对效率的放松与牺牲，我们想提醒投资者的是，当下国内区域、城乡间发展不平衡不充分，消费需求不足，收入差距过大、环境污染等问题深化，不仅影响着民生稳定与社会公平，同样不利于经济高质量与可持续地发展。对社会公平的重视是为了未来更好地提高效率，而高质量发展同时也是提高生产效率与做大蛋糕的过程，是维护社会公平的基础。因此在未来实现共同富裕的过程中，两者间更像是相辅相成、互相促进的关系。

2. 新时代的共同富裕特征

2.1 政策稳健，产业发展行稳致远

“产业升级”不是新鲜的词汇，但过往产业促进政策出现了许多不理想的效果：政策激励下社会进行盲目投资，从而导致产能过剩；新兴产业对财政补贴过度依赖、产业发展基础薄弱、政策扶持退坡后产业竞争力弱等问题。当前所提倡的“高质量发展”同样要求产业进行高端化、智能化升级，并通过发展具备核心技术的“专精特新”企业解决产业链细分环节的“卡脖子”问题。吸取了这些经验教训，目前国家在产业促进政策上更加稳健，引导为主，精准滴灌，并时常“刹车”防范资本的过度涌入和炒作，行稳方可致远。

一个典型的例子是光伏产业在本世纪不同阶段的发展：21世纪初，光伏产业以补贴为主，国家财政设立可再生能源发展专项基金支持其普及，在上网电价方面要求宽松，高于常规能源成本的光伏发电也可以上网；而近三年以来，光伏产业则是以自身成本降低并出现经济性为主，以政策鼓励为辅。2018年的“5.31”新政被称为“史上最严厉光伏政策”，提出过度依赖政府补贴称为光伏行业的通病，过度投资导致产能过剩，因此在上网电价方面也要求新投运的光伏电站每千瓦时统一降价0.05元，并不再新增有补贴的普通光伏电站指标。2021年对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。同时，明确新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。

2.2 科技角色的转变：从促进效率到保证公平

科技仍然是解放生产力的重要手段，但目前在应用的过程中更加注重如何保证公平，防范科技发展催化出新的垄断。在邓小平提出“科学技术是第一生产力”的论断后，历代领导人从未放松过科技在发展过程中的重要作用。在1995年全国科学技术大会上，国务院正式提出“科教兴国”战略，加速国民经济增长从外延型向效益型的战略转变。经过三十余年的追赶与发展，我国早已迈入科技大国行列，然而在部分领域，科技进步带来的成果并没有为全国人民所共享，信息资源成为新的生产要素，出现了依赖信息壁垒危害消费者权益、激化社会矛盾的风险，因此近期相关领域的监管政策密集出台，以此规范行业发展。在本次“共同富裕”的提法下，高质量发展同样依赖科技的进步，然而将不仅限于此，在改善民生、维护社会公平、促进创新等方面同样将发挥重要作用，相关行业与企业需承担更多社会责任。

以平台经济为例，就经历了从“鼓励发展”到“明确打击垄断和不正当竞争行为”的政策风向转变。2015年李克强总理首次提出“制定‘互联网+’行动计划”，经过这些年的发展，各领域都形成了成规模的典型互联网平台。直至2019年，国务院办公厅在《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》中，虽然仍认为平台经济是经济增长点，但已提出对新业态进行“监管探索”，此后，2020年12月的中央经济工作会议强调了“反垄断和防止资本无序扩张”，紧接着阿里集团、阅文集团、丰巢平台均遭反垄断调查和处罚，在2021年2月，《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》发布，进一步加强了政策层面对平台经济垄断行为的重视。

2.3 因地制宜，发展特色经济

区域间发展不平衡的问题始终存在，本次“共同富裕”的导向下更鼓励各地因地制宜，通过建立示范区总结经验的方式，逐步推开各地形成符合自身条件的实施路径。从浙江省出台的《浙江高质量发展建设共同富裕示范区实施方案》中，我们可以看到，利用自身沿海多山的自然地理特色，浙江省“打造山海协作工程升级版”，发展“绿色+智慧”特色产业和生态工业的同时，也提出大力发展现代化海洋产业，最大化程度发挥产业链的协同发展作用；利用浙江省的工业和商业先发优势，也提出大力发展电商、免税、自贸区等产业，因此在未来优先促进省内优势产业，发展特色经济有望成为各地首选。

3. 潜在的格局重塑与投资机会

2021年3月的“两会”和“4.30”政治局会议明确提及年内要制定《促进共同富裕行动纲要》，但目前这一纲要还未发布，我们能够参考的有关“共同富裕”的政策导向的文件是2021年6月发布的《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》（下称《意见》）。从《意见》全文来看，浙江建设共同富裕示范区的核心就是在环保和低碳的约束下发展一批因地制宜且具有广阔前景的产业，并在蛋糕做大后通过三次分配合理切分蛋糕，为了实现高质量发展，政府将提供基础设施的支持，并且将力图降低居民刚性生活成本、提高公共服务质量和普惠性，以实现居民的物质富裕和精神富裕。我们将《意见》中的目标和实施措施总结为了2个部分和6个方面，高质量发展：发展约束、基础设施建设、鼓励发展的产业，切分好蛋糕：降成本、提精神、三次分配。（见下表）

上述6个方面我们也可以从另一个角度来看，一个方面是最终不由或者不完全由政府买单，更重要的是政府将用政策引导行业秩序和发展的，包括“3.鼓励发展的行业”和“4.满足刚需、降低生活成本”；另一个方面是由政府购买和提供的，属于公共品范畴的商品和服务，包括“1.约束”、“2.基础设施建设”和“5.精神富裕”，这些都要求财政支出；最后则是在经历了一次分配、二次分配之后鼓励社会自发进行的“6.三次分配”。

显然，各行各业在“共同富裕”中扮演的角色是截然不同的，而这其中“三座大山”相关的政策相继出台让市场充分关注到“共同富裕”的导向下，与民生密切相关的医疗、教育、房地产等部分细分领域原来所拥有的护城河和行业前景出现了较大的变化，但正如我们在前文分析的，此次“共同富裕”的提法与此前各届领导班子不同的地方在于，着重强调了“高质量发展”，而分配问题只有在高度发达的生产力下才能够完全解决，因此我们同样不能忽视的则是为做大、做好蛋糕而鼓励的产业也面临着更利于发展的环境。

3.1 第一类：政府引导产业发展，投资机会在于政策鼓励的范畴

从《意见》来看，政策鼓励的产业既有“高精尖”的是生命健康、互联网+、新材料、数字安防、集成电路，此外还专门提到对“专精特新”类的企业进行培育；又有本身就是浙江强项的跨境电商、免税、农业及农村旅游。对于鼓励发展的产业，如果产业本身具备良好的经济性，在政策扶持的背景下有可能实现更好的发展，例如，互联网+（互联网+教育、互联网医疗、互联网农业、互联网制造等）、半导体的ROE水平明显较高且稳定，半导体指数在近三年维持了较高的净利润增长速度，处于景气周期之中，近两年出现快速发展的是安防监控指数、新材料指数和健康中国指数；而相反的则是产业本身盈利水平一般，或者盈利能力在逐年下坡，那么政策的扶持真正作用到企业经营的改善可能还需要时间，例如，与阿里巴巴平台指数同属贸易领域的跨境电商连续2年ROE降低，而免税店则在2019年曾实现高ROE，但在2020年受到疫情影响ROE下滑严重；与半导体相关的集成电路指数ROE稳定但相对较低，这种差异来源于前者包含光伏相关企业但后者不包括；而行业本身经济性更差，更需要政策扶持的可能是农业相关的智慧农业、乡村振兴领域，五年来看ROE水平都相对万得全A较差，在《意见》提出鼓励发展的领域中ROE水平最低。

事关民生的学前教育、公共卫生、养老照料、租赁住房是政策要规范其发展的行业，这些行业扮演的角色是以合理的利润率向社会提供充足的必需消费和服务。从此前与“三座大山”有关的政策来看：稳房价压缩房企的利润空间，降低居民住房成本；医药集采压缩医药企业的利润空间，降低居民医疗成本；“双减”政策降低居民的教育焦虑，减轻额外的教育成本压力。学前教育已经有明确政策限制其盈利性，对股东提供高额回报的可能性不大：其中，2020年9月发布的《学前教育法草案（征求意见稿）》中明确，幼儿园不得直接或者间接作为企业资产上市，社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制公办幼儿园、非营利性民办幼儿园，上市公司及其控股股东不得通过资本市场融资投资营利性幼儿园。相反，目前资源不充分的住房租赁、公关卫生和养老照料领域还具备较大的发展空间，仍处在政策鼓励的区间之中：2021年6月19日国常会提出，“增加保障性租赁住房供给，鼓励市场力量参与，加强金融支持，并且对住房租赁企业进行税收优惠”，目前涉足租赁住房领域的基本是主业为房地产开发业务的企业，而房地产开发业务已经受到政策严监管，目前租赁业务上还仍在探索盈利模式，投资机会还未浮现；公共卫生方面，浙江省《意见》在公共卫生领域提出“个人卫生支出占卫生总费用比例控制在26%以下，优质医疗资源供给更加充分……”，意味着需要进一步降低医疗供给的成本，同时扩大医疗资源的供给，前者已经在通过“集采”实现，而后者则需要鼓励社会化办医，以民营医院弥补公立医疗资源的不足，实际上政策对社会化办医一直非常鼓励：2014年《关于加快发展社会办医的若干意见》将非公立医疗机构纳入医保定点范围、允许医师多点执业；2015年《关于促进社会办医加快发展的若干政策措施》进一步放宽准入，控制公立医院规模，为社会办医保障生存空间；2017年《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》则提出到2020年社会办医能力明显增强，打造一大批有服务竞争力的社会办医疗机构；2019年《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》进一步严格控制公立医院数量和规模，社会办医可按规定享受高新技术企业相应的税收优惠；2021年8月31日，《深化医疗服务价格改革试点方案》，保障公立医院基本医疗需求，鼓励民营医院进行差异化竞争，对于自费、特需项目较多的民营医院，治疗项目被纳入医保的范围有望拓宽。在养老照料方面，我国的养老市场还未形成成熟的产业，据艾媒数据中心预测，我国2021年养老产业市场规模将同比增长20%达到8.85亿元，除了部分转型养老地产概念的房地产公司，目前上市的专门养老服务的公司主要是两家：海阳股份（830921.OC）和爱侬养老（834222.OC），两家公司2020年养老板块收入为1.3亿元，占总市场规模的15%，仍有较大的发展空间，海阳股份近三年居家养老毛利率为7.0%/6.3%/18.9%，而爱侬股份则为15.58%/19.92%/9.42%，相比万得全A三年间毛利率的水平19.8%/19.4%/18.6%，这两家公司并未实现明显的高毛利，也意味着在这个板块暂时还不需要担心政策层面压制利润使其让利，而是更可能迎来政策的鼓励和扶持。

3.2 第二类：政府购买，寻找高景气或估值修复空间大的领域

这一类包括发展约束（环保和新能源）、基础设施建设、精神文化建设，无论是哪一种都是走向“共同富裕”的必经之路，那么在这一类产业上的投资可以有两种思维：第一种是布局已经处于高景气之中的，政府购买的进一步落地将推升其景气；另一种则是属于“景气反转”型，由于市场已经充分计入了前期的景气下滑，给予了较低的估值，但如果政府购买超预期落地，将使其景气反转，此时就能够迎来估值和盈利的双重修复。

我们用市盈率和市净率的10年历史分位数作为估值修复空间大小的衡量，分别结合对应的净利润增长率及ROE作为当期静态性价比的衡量。

在PE-G的框架下，当期具备高景气且估值修复空间大的是核电、特色小镇及水处理；可能从高景气走向更高景气的是光伏、固废处理，而能源互联网、污水处理、建筑、物流、燃气等则需要等待政策落地带来景气反转；

在PB-ROE的框架下，当期静态来看较具性价比的是建筑、燃气、机场、水务、现代物流、体育、污水处理、装饰园林、特色小镇，这正好与PEG框架中等待景气反转的方向大部分重叠，这也说明了这类产业当下只是缺乏景气，而财政支出则可能成为行情的发令枪。此外，PB-ROE也显示出光伏、固废处理、轨交具备较高的盈利能力，与PE-G中的高景气相契合。

3.3 第三类：三次分配稳步推进，聚焦龙头

浙江省《意见》中尽管没有“三次分配”的字眼，但在初次分配、二次分配及三次分配上都有新的举措：初次分配上提出着重增加劳动报酬的比例，同时规范发展财富管理行业，使民众分享增值收益的金融产品；二次分配上加大税收、社保、转移支付的调节力度；三次分配相关的则是发展慈善事业、设立各类新型捐赠方式、设立慈善信托、制定公益性捐赠税收优惠政策等。

在财富管理上，需求端，在房地产作为“三座大山”之一被严监管的背景下，居民的家庭资产需要找到新的配置出口，而本次“共同富裕”中就提出要让居民分享增值收益的金融产品，对金融资产加大配置可能是未来居民收入提高后的选择；基于央行的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，调查样本户均实物资产253.0万元，占到家庭总资产的八成。实物资产中74.2%都是住房资产，相当于住房资产占到家庭总资产的六成，意味着未来在居民资产配置结构转变的过程中，金融资产还有较大的增长空间。

供给端来看，我国的财富管理行业形成的是以银行占据规模大头、互联网平台增速较快、券商客户质量较高的行业格局，根据艾瑞咨询数据，2016年中国大众客户非储蓄类投资渠道中，银行占74%，三方占19%，券商占4%，2019年银行600万资产以上的高净值客户也同样高于券商，因此通俗来说银行深耕高净值同时兼顾大众，券商集中于富裕客户，互联网财富管理平台聚焦长尾用户。

在居民对金融资产配置仍不高的情形下，各类财富管理服务提供者均能够享受到宽阔赛道带来的市场空间，目前，银行、券商、互联网平台中均涌现出了一部分具有财富管理优势的企业，在“共同富裕”政策基调下的行业发展中占得先机，并获得市场关注。我国居民银行中财富管理表现突出的有招商银行（600036.SH），2020年AUM占市场比重为4.46%，代销非货基规模超6000亿，与东方财富旗下的天天基金同处第一梯队，远高于第二梯队；券商中财富管理表现突出的公司是东方财富（300059.SZ）、东方证券(600958.SH)、广发证券（000776.SZ），后两者的财富管理相关收入占比在2020H1达到40%左右 ，在规模较大的券商中排名靠前。

3.4 三类领域相关标的

我们将上述三类领域涉及的相关标的做一个梳理，供投资者参考。

4. 风险提示：政策实施不及预期。