国君宏观：翻越“超储”的新框架

导读：本报告作为狭义流动性分析手册的第三篇，翻越传统仅看超储的分析框架，从不同层次的资金供求以及不同市场利率去理解当前“结构性”的资金面量价波动。虽然9月流动性缺口较8月小幅走扩，但实体需求弱，分流少，存单发行压力较小，债市杠杆可控，对资金面负面影响有限。而货币政策正在边际趋松中，央行对冲不会缺席，不排除再次降准的提前到来。我们预计9月最终的资金压力将不会很大。

摘要

传统狭义流动性分析框架大多仅直接分析资金量（超储）价（利率），而我们认为，流动性的结构分层、资金链传导均在近年发生巨大变化。量不仅取决于超储，还取决于资金需求，非银存款也是补充。价不单是某一关键利率指标，利率分化反而提示资金面关键波动。我们从不同层次的资金供求以及不同市场利率去理解当前“结构性”的资金面量价波动。

当前只看“超储”为何已经不够？

1）超储率具有明显时滞，且季节性扰动明显，更适合分析一季度以上的资金面情况，与短期资金面相关性并不高。

2）2014年后，基础货币投放转为央行OMO操作为主，流动性日益分层，同业资金规模已不容忽视。

超储之外，还需观察资金需求：

1）实体资金需求：当经济向好，实体经济融资需求旺盛时，银行把超储留在身边会付出较大的机会成本。利用社融同比与M2同比之差衡量，两者差走扩时，资金有动力流向实体，对狭义流动性不利。

2）银行资金需求：从银行自身出发，保留超储一是为了缴准；二是为了弥补资负缺口；三是为了MPA达标，需具体结合银行流动性指标、资负状况、质押券状况以及OMO市场余额来判断。

3）非银资金需求：加杠杆的盈利模式、委外需求及市场情绪使得处于流动性末端的非银对资金敏感，指标为债市杠杆率、回购成交量。

超储之外，需要兼顾观察不同市场资金利率：1）R系列与DR系列利差走扩，反映非银融资成本上升，流动性风险和信用风险溢价加大；2）GC系列和R系列利差走扩，反映流动性风险溢价加大；3）同业存单利率回升，反映银行中期资金需求更大或同业监管趋严；4）FDR、FR等IRS市场参考利率领先经济指标和现货利率，反映市场预期变化。FDR与FR利差走扩，与R与DR利差走扩一致，反映非银融资成本上升；5）Shibor利率与LPR倒挂，意味着银行息差收窄，可能出现“惜贷”现象，压制实体流行性和金融杠杆。

如何完善对狭义流动性的预判？虽然9月流动性缺口小幅走扩，超储率在1.2%低位运行，但实体需求弱，分流少，同业存单发行压力较小，债市杠杆可控，对资金面负面影响有限。而货币政策正在边际趋松中，央行对冲不会缺席，不排除再次降准的提前到来。我们预计9月最终的资金压力将不会很大。

1.  当前只看“超储”为何已经不够？

1.1  超储率的特点和局限性

第一，超储率具有明显的季节性，需要同期比较来分析。通常来说，在半年末、年底的时候银行虽然会面临较大的考核压力，但是央行通常也会加大投放量进行对冲，并且年底也常常伴随财政集中支出，因此超储率常常呈现“二四高、一三低”的特征。

第二，超储率具有明显时滞，更适合分析一季度以上的资金面情况，短期资金面需要结合资金的需求等来判断。超储率低并不意味资金面紧张，超储率高也不一定意味着资金面宽松，还需要结合资金的需求情况。官方公布超储率时点滞后一个季度，我们自行估算的超储率也是根据央行资产负债表上月的数据进行推算，均存在1个月以上的时滞。

1.2  全新的放货币模式，分层的流动性时代

除了“超储率”自身的局限性以外，2014年以来，央行基础货币投放模式由以“外汇占款”被动投放为主，转变为以央行主动进行公开市场投放和再贷款再贴现等非公开为主的模式。而这种模式的变迁加剧了银行间市场的流动性的分层，使得之前传统分析框架中常常被简单略过的“资金需求”因素不容再被忽视。

2014年之后，外汇占款规模不断减少，不但不能补充银行间市场的流动性，反而成为回笼资金的力量。央行一方面开始通过降低存款准备金率，将大型金融机构的准备金率20%的法定存款准备金率降低至12.5%。另一方面，随着货币政策框架逐步从数量型向利率型转型，央行在使用降准这类数量型工具以外，开始创设和频繁使用公开市场投放工具，从而对市场利率进行调控。

这种全新的基础货币投放模式对流动性有何影响呢？我们发现，一旦曾经的主力大将——外汇占款下了战线之后，不同的银行间流动性就出现了明显的分层。中小机构更容易出现流动性缺口，这使得结构性短缺在整体流动性环境较好的时候仍可能存在。这主要是因为：

外汇占款时代，流动性是银行通过向央行结汇所得，任何银行，不论大小，都可以从企业、居民部门吸收到外汇，流动性并没有很大区别。而公开市场操作登上舞台之后，央行“被动”变“主动”，流动性率先通过OMO、MLF等直接流向“一级交易商”，进而通过银行的同业业务再流向中小银行和非银机构。

虽然近年来一级交易商名单不断扩充，但是目前一级交易商仍为数不多，2020年最新也仅为49家，并且大都为银行，大量的中小银行、城商行、农商行和非银机构被排除在外。处于流动性末端的非银机构显然对流动性边际变化更为敏感。特别是当同业业务出现风险事件时，这些机构融资的资金成本会直接出现“跳升”，比如2019年包商事件发生后，R007出现了远超DR007的跳升。

1.3  同业资金往来：一方的资产，另一方的资金

流动性分层之后，银行的同业业务开始发展起来，主因是位于流动性层次偏下位置的金融机构面临着“负债荒”，需要依赖于同业市场才能获得资金。

2014-2015年期间，由于理财市场的发展以及权益市场的吸引，居民企业存款出现搬家以及分流，中小机构在原本就竞争力不强的存款市场更加“捉襟见肘”。而与此同时，先前向央行结汇的方式又被封堵，新的投放方式中，中小机构又不会合格交易商，中小机构的流动性缺口逐渐扩大，不得不依赖于向资金充裕的大机构借钱。

 目前同业负债主要有两种模式，第一种是通过常规的“同业拆借”、“同业存款”和“同业回购”。第二种是补充更为稳定的中长期资金，银行可以发行同业存单。2013年末央行开始允许发行同业存单。这一业务刚开始并不纳入同业负债口径，并且至今不用缴纳准备金。直到2018年，MPA对资产规模超过5000亿元的银行发行的1年期以上同业存单规定同业负债占比不得超过总负债 1/3。

因此我们也常常利用同业存单的价量信息来判断银行的流动性压力。当同业存单价量齐升的时候，说明银行发行同业存单非常多，并且愿意支付较高的成本，中小银行此时非常稀缺中长期资金；而反之，在存单价量齐缩的时候，也表示中小银行没有发行动力，也不愿意支付较高利率，负债并不缺少。

在外汇占款回落的年代，同业业务接力兴起和发展，似乎完美弥补了外汇占款回落给银行带来的流动性冲击。然而，事实上，即便“量”可以弥补，但是“价”却更高了。我们发现2014年之后，银行，特别是流动性层次偏下的中小银行，为了获得稳定的资金，需要付出更高的成本。

2.  拓展狭义流动性分析框架：资金需求端

2.1.  流动性不仅仅取决于资金供给

正如上文所述，单单看超储率来判断流动性松紧是从资金的供给出发看市场中“水源”是否充足，但这并不全面，还需要结合资金的需求情况。

资金的需求方分为实体经济融资需求以及金融机构融资需求。对狭义流动性来说，实体资金需求旺盛，金融机构融资需求低，资金就会流向实体，从而对银行间流动性构成挤出，比如信贷投放消耗了超储；而实体资金需求低，金融机构之间融资需求旺盛，则会引导资金在金融体系中空转，则银行间流动性则会较多。

而金融机构有可以分为存款类（银行）和非银金融机构，银行的资金需求主要是月末、季末的监管考核等，非银机构的资金需求则源于加杠杆套利等投资活动。

2.2.  两大类资金需求方（实体与金融机构）及其对资金面的影响

2.2.1.实体资金需求

当经济向好，实体经济融资需求旺盛时，往往愿意支付较高的融资成本来获得资金，银行把超储留在自己身边会付出较大的机会成本。比如当从银行中借贷等方式已经不能满足实体经济的融资需求时，实体经济就会利用“非标”来进行融资，从而非标的收益率就常常会高达5%~6%，从而吸引资金流到实体，而不是银行间市场。因此，我们常会听说“非标不死，债券不兴”。

实体融资需求常常可以用社融指标去看。社融有增量和存量之分，存量数据自2016年才开始公布。一般通过社融存量相减得到的新增社融规模与直接公布的社融规模略有差异，主因口径不同。存量当中不包括保险公司的赔偿数据。我们在预测社融时，通常将上一季度增量数据相加后于上一季度公布的存量数据比较，差异的部分平分到下一个季度的每月社融规模中。

广义货币（M2）=M1+居民储蓄存款+企业定期存款+信托类存款+其它金融机构存款，反映了实体经济存在银行的存款，体现的是银行的负债端。而社融则体现的是银行和与非银的资产端。观察社融和M2的差值可以用来判断实体的融资需求。

社融和M2重合的部分，从社融角度说，是人民币贷款、企业债融以及非银贷款（最终流向实体经济）。两者差异之处在于，社融中包含非银持有的企业债融，企业股票融资，未贴票，非标以及政府债融。M2中包含的而不在社融中的有外汇占款、财政投放、银行对非银贷款中最终未流向实体经济的部分。

由此可见，当社融与M2的差走扩，表明实体经济的融资需求已经不仅仅从银行表内融资渠道中取得，还从非银机构、私人部门之间等获得，资金流向实体，则银行间市场流动性面临收紧压力，对债券市场不利。反之，若社融与M2的差收窄，则说明实体经济走弱，需求大部分就由银行的表内信贷提供，多余的资金就会“淤积”在银行间债券市场，则债券市场收益率就可能会向下。

2.2.2.金融机构资金需求之银行

上文从资金的来源，利用央行的资产负债表，从银行的外部条件分析了银行可以自由支配的资金——“超储”的五大影响因素，那么从银行自身出发，银行每个时刻选择留存超储的体量是由什么决定的呢？换句话说，银行什么时候对超储需求更高，什么时候对超储需求小呢？我们认为银行对超储的需求取决于三个方面，一是缴准需求；二是资产负债表管理需求；三是MPA考核需求。

首先来看缴准需求。从央行的角度来看，法定存款准备金的设定直接构成了银行获得多少超储的硬约束之一。而从银行的角度来看，法定存款准备金这一硬约束也会构成了其对于额外超储的需求。因为从历史趋势而言，银行在扩张规模、吸收存款的过程中将会提交更多的准备金。而当银行存款增长过快，而原先留存的超储尚不够其需要额外缴纳的法定存款准备金，则银行面对这一硬约束会在银行间市场上产生资金借入的需求，进而影响到银行间市场资金的供求。

第二，银行需要进行资产负债表的综合管理，将“资负缺口”维持在一定水平内。银行的资产负债常常出现“期限错配”，比如负债端借入了大量的同业资金，期限较短，而在资产端投放的信贷、票据、非标等期限又过长。当这一矛盾比较严重时，银行就会对“长钱”更为偏好，从而增加市场中“同业存单”的发行。比如由于实体经济需求旺盛叠加政策引导，银行短期内投放了大量长期的信贷，则其就相应会产生大量长线资金的需求，而若此时结构性存款等“高吸揽储”渠道又被封堵，则银行便会大量发行同业存单来进行融资，比如2020年下半年，信贷不弱，但是结构性存款受到监管管制，从而当时的同业存单出现了“价量齐升”。

第三，MPA考核。MPA考核分为七个大类18个指标，并且考核体系中的“资本和杠杆”以及“定价行为”为一票否决项，只要有任何一类总分在60分以下，直接归入较差的C档。因此商业银行对于高息揽储（属于定价行为）的监管较为敏感，一旦政策收紧，银行常常会积极配合。而这场“大考”，银行每个季末，特别是跨半年末、年末时点，都将面临，因此，这些时点上，银行对资金的需求将会明显抬升。我们就其中对资金面影响最明显的“资本和杠杆情况中的资本充足率”、“流动性中的流动性覆盖率”的两大类进行展开分析。

首先是资本充足率。该考核要求需要与宏观审慎资本充足率（C*）比较，C*中银行可以主动调节的变量就是“广义信贷增速”。其中，

广义信贷=央行口径各项贷款余额+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项+表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财存款余额。

其中的项目基本上在季末会自动到期，银行不需要进行操作。而当债券市场行情较好时，银行抛售可能会面临一定损失。而银行借给非银的资金是银行需要缩减时，缩减成本最低的资金。每到季末，银行考核紧张，都会将非银的钱收回来。因此，此时非银机构会被动出现资金面紧张。资本充足率是比资产负债表大类中的广义信贷更为严格的指标，若资本充足率达标，资产负债情况中的广义信贷、同业负债等通常也能达标。

第二是“流动性覆盖率（LCR）”。这是用来衡量银行短期内流动性风险的指标，旨在保证银行有足够的流动性资产。该项指标目前适用于产规模超过2000亿元的商业银行，而这些银行作为银行间市场上最主要的资金融出方，他们的“一举一动”都将会资金面造成影响。该指标的计算公式是“优质流动性资产”比上“未来30天内的现金净流出”，监管标准为不低于100%。其中，合格优质流动性资产要求是“无变现障碍”，是指资产未被作为质押物或者信用增信工具。法定存款准备金、同业存单和金融债不属于合格优质流动性资产。

在央行公开市场操作中， OMO期限均小于30天，且以合格优质流动性资产作为抵押，对于LCR并无影响。MLF期限均大于30天，对于LCR的影响需要分为两种情况。此时LCR公式改变为：

LCR=（合格优质流动性资产+超额准备金增加-抵押券减少*折算率）/未来30天现金净流出

第一种情况，仅仅考虑MLF操作，不考虑银行利用MLF投放资金另做他用，则用合格优质流动性资产作为质押物时，超额准备金增加等于抵押券减少*折算率，LCR不变。分子减少了质押券的同时，却也增加了现金。即便折算率小于1，超额准备金增加可能会小于“抵押券减少*折算率”，但也不会造成LCR明显降低。

第二种情况，也是现实中发生的，即银行申请到的MLF不会以现金的形式放在银行的资产中，而是会用来弥补流动性缺口，进而导致LCR分子端大幅减少，从而造成LCR的下降。

我们以当前MLF余额进行测算，截止2021年7月末，MLF余额为51000亿元。假设进行质押的券种质押率为95%，则需要53684亿元的质押券。鉴于MLF操作的合格交易对手方就是公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估（MPA）达标情况较好的商业银行。因此操作对象一般只有25家左右，平均每家银行的质押券均值在2150亿元。而从银行年报中可知股份制银行的“合格优质资产”均值在6000亿元附近。由此可见，这些质押券的占用对于股份制银行的LCR考核无疑产生了较大的负面影响。而股份制银行作为流动性的“中流砥柱”，其在分子下降的时候将有动力去保留更多的资金，从而LCR分母，即资金净流出得以变小。但这显然会造成流动性的再下一层——非银机构的流动性短缺。而这些问题MLF和逆回购都无法解决，只有降准可以解决，因为降准并不需要“质押券”。

2.2.3.金融机构资金需求之非银机构

非银机构在市场中主要通过加杠杆的方式来获得收益。银行因为风控，自身加杠杆会比较谨慎，但是为了增厚收益，也常常会将部分资金给非银机构，即为“委外业务”。与此同时，非银也会为了一定的流动性需求去购买银行发行的同业存单，从而部分资金又回流到银行体系。

作为流动性的最末端，拿着“昂贵”的资金，非银有动力去做高最高收益，一是从“价”上想办法，要么“加久期”，即利用短期便宜的资金去投资长期高收益的资产，加大期限错配带来的利差，要么信用下沉，配置高收益债券。二是从“量”上想办法，在上述方法的基础上，做大规模，从而增厚整体的收益。

银行间资金需求的观察指标之一就为债券市场的杠杆率。在理论上，与信用创造的逻辑一致，在95%的质押率下，非银机构可以利用回购市场，将100万的本金最终可投资500万的资产。即便是存在监管要求，100万的资金也可以翻番甚至投资更多的资产。这其中非银机构也需要逐笔借入资金，频繁地在回购市场中操作。资金面宽松时，一切相安无事。但一旦资金面有丝毫“风吹草动”，不但非银自身的加杠杆行为难以为继，银行等也会向其赎回产品，从而使得负债端雪上加霜。

杠杆率观测的一个角度是跟踪“未到期回购余额”。如果待回购的余额增加，说明市场对资金的需求上升，常常出现在春节期间。在所有回购成交量中，隔夜和7天的成交量最受关注，主要涉及到非银机构“滚隔夜”和“滚7天”的借短放长“加杠杆”行为。

而观测这种成交量的期限结构，即测算R001加R007的成交量占所有质押式回购成交量的比重可以进一步用来衡量当前机构加杠杆的激进程度。近期随着资金面的平稳运行，叠加7月9日的“全面降准”信号落地，银行间和交易所债券市场的回购成交量，以及R001加R007的成交量占所有质押式回购成交量的比重均有所上升，表明机构的加杠杆行为也正变得更为激进。

第二种衡量全市场的债券杠杆率的方法计算公式如下：

债券场内杠杆率(总)=（中债托管量+上清所托管量）/（中债托管量+上清所托管量-总质押式回购余额）

分子为债券总托管量，衡量总体资产规模，分母为自有资金，为托管量减去待回购余额。结果显示2021年7月债券市场杠杆率为106.2%，仍处阶段性高位。从历史序列可知，债市杠杆自2016年债灾之后出现了趋势性的中枢下移，表明债券市场参与机构，特别是大量的大中型银行在2016年之后对杠杆的控制相对克制。这种方式观测债券市场杠杆率通常是一个中长期的视角，因为数据为月频数据，对债券市场的实际情况反映相对滞后。

3.  拓展狭义流动性分析框架：资金供需结果

除了人为去分析资金的供给和需求外，还有一个更简单、时效更高的方式就是直接去观察资金价格。资金利率可以迅速反映每日的资金面情况，是资金供需两方均衡结果。

资金利率（价）是反映短期流动性松紧的最快渠道。如果市场中的各类回购利率走高，且波动加大，就表明资金价格贵了，流动性紧张，缺口较大；反之，资金利率处于“低位 + 低波动”的“双低”时，则说明资金价格便宜，流动性充裕，此时金融机构常常有加杠杆“滚隔夜”的行为。

此外，不同市场中的资金利率可以反映不同市场的资金松紧情况，也可以反映参与主体的融资成本：

1）DR系列，是指银行间存款类金融机构（主要指银行）质押回购加权平均利率，反映银行间资金松紧情况。

2）R系列，是指银行间金融机构（主要指非银）质押回购加权平均利率，反映非银在银行间的资金情况。

3）GC系列和R-系列，分别指上交所和深交所的回购利率，反映交易所市场的资金松紧情况。

3.1  银行间回购利率

虽然银行间资金交易种类较多，资金利率指标也较多，市场中普遍关注的是质押式回购利率，即DR和R系列。除此之外，还有IBO利率（同业拆借利率）和OR利率（买断式回购利率)，但是后两者交易规模小，利率并不具有代表性。质押式回购是指资金需求方将债券作为抵押，抵押给资金供给方来进行融资借入。过程中，债券所有权并没有发生变化，这是其与买断式回购最不同的一点。

DR和R的区别一是前者参与主体是商业银行，二是质押债券要求是利率债。而R系列的参与主体即有银行又有非银。换言之，DR系列反映的是小银行向大银行借钱的成本，R系列反映的是非银金融机构向银行借钱的成本。因而，DR系列利率低于R系列，并且因为融出融入方都是银行，DR系列是银行间利率体系中利率最低的。

同期限的DR系列和R系列的利差反映了市场中金融机构的信用风险和流动性风险溢价。因此虽然R系列更全面反映了全市场的资金成本，但由于R007的交易主体包括非银，当市场出现任何一种风险时，R007容易波动加剧。

流动性风险溢价：

1）当流动性宽松时，资金供给较多，流动性分层的负面影响并不凸显，流动性自央行传导至大银行，再至中小银行，最后至非银金融机构。此时借钱不是难事，R系列和DR系列利率均不高，两者之差也在收敛。

2）当流动性紧张时，资金需求相对供给更多，存在流动性缺口。流动性分层问题凸显，缺口较大时候，只有靠近央行的大银行可以拿到资金，而中小银行次之，非银金融机构最难拿到资金。此时R系列和DR系列利率均走高，并且，两者之差也在走阔。

流动性风险溢价案例1：2020年5月货币政策转向，R系列和DR系列同时上行。收紧预期不断兑现之后，R系列上升幅度超过DR系列，表明当市场流动性紧张到一定程度，非银金融机构相比较银行，融资成本更加高。永煤事件后，2021年1月央行主动回笼流动性，R系列和DR系列均出现了明显上移。

信用风险溢价：

1）当信用事件发生时，流动性分层问题尤为突出，此时非银机构相比银行将更难融到资金，表现为R系列上行明显幅度大于DR系列，两者利差走阔。

2）当信用风险较小时，流动性分层并不凸显，大银行采取信用下沉，因而两者利差并不大。

信用风险溢价案例1：在2016年底，发生了国海证券“萝卜章”事件，出现了“债灾”。R系列明显比DR系列上升幅度更大更快。

信用风险溢价案例2：2020年11月永煤事件属于信用风险事件，R系列上移明显快于DR系列，DR系列上行幅度不大，两者利差走阔。

央行关注什么？而对于央行来说，流动性调控的对象主要是银行，DR007显然更能反映银银之间的流动性松紧状态，剔除了非银层面的信用风险溢价。因此，在2016年三季度的货币政策执行报告中，央行“点名”DR007，指出要将DR007利率培育成市场基准利率。自此之后，央行的市场利率锚逐渐转化成了DR007。DR007开始围绕7天逆回购利率波动，既成为了市场和央行观察短端流动性最重要的指标，也成为了最能反映央行政策意图的利率指标。

3.2  交易所回购利率

成交规模上，交易所回购成交规模远小于银行间，而交易所当中，深交所又远小于上交所。回购业务种类上，交易所更为丰富，不仅有质押式，还有协议式和三方回购等，但后者交易规模都非常小。

此外，交易所与银行间还有其他诸多不同：

1）交易所质押式回购的参与主体主要是券商、基金类非银主体。

2）两者交易制度有所不同，交易所采用多边净额结算，实行标准券制度。

3）两者交易节奏也有所不同，交易所回购交易主要集中在下午收盘前，而银行间则集中在上午。

其中，标准券制度最具有特色。这是说在回购交易中，资金需求方并不是将债券直接质押给对手方，从而获得融资资金，而是将满足某些规定条件的债券先进入质押库，转换成标准券。标准券就相当于是交易所回购市场中的“通货”，只要价格合适，资金需求方可以买入各类挂牌回购标的，如R-001，GC001。此处需要注意的是，用标准券买入挂牌的回购标的，需要申报“买入”，是融资方发起的，这与银行间的买入回购意义相反。

其次，交易所标准券采用的是多边净额结算，即指中证登充当了“中央对手方”，这使得交易的违约风险为零。

目前两个市场呈现“银行间强于交易所”的局面，主要因为在2019年前，银行不能参与交易所回购业务，使得交易所回购规模远远小于银行。但近年来，监管逐渐减轻银行参与交易所的限制，两个市场的协调统一正在进行中。这些放开限制的交易均属于现券交易，回购交易仍然没有放开限制。

1）2008年12月8日国务院明确提出“推进上市商业银行进入交易所债券市场试点”。

2）2019年8月6日，一行两会联合发布《关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》（证监发（2019）81号），明确政策性银行（农发行和进出口银行）、国开行、国有大行、股份行、城商行、在华外资银行、境内上市的其它银行，可以参与交易所债券现券交易。

3）2018年8月24日的国务院金融稳定发展委员会专题会议上明确提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”。

4）2020年7月19日，央行与证监会联合发布2020年第7号公告，决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。

在交易所的多个利率指标中，最能表征流动性松紧的是GC001，即上交所1天国债逆回购，作为隔夜回购，交易量最大。但是由于参与者纯粹为非银，GC001的波动较R001更大，利率也常在R001上方，能更好的反映非银的融资成本。并且由于标准券制度和多边净额结算方式的存在，GC001利率更多体现的是流动性溢价。

3.3  同业存单利率

同业存单自2013年推出以来，在实务中多用于银行补充中长期负债，属于银行主动负债的方式。当资金面宽松时，存单利率相对较低，银行借钱的成本较低；当资金面趋紧，存单利率也会相应走高。由于同业存单补充的是银行的中期负债，目前多数在0.5年~1年，因此存单利率相比R系列和DR系列这类的短期利率，相比国债这类的长端利率，更能反映着银行的中期资金需求。

此外，同业存单利率除了反映货币松紧以外，对金融监管的收紧和放松也更为灵敏。当货币端和金融监管都较宽松时，存单常常表现为量价齐跌，比如2020年2-5月，而5月后，结构性存款监管趋严，货币政策也转为中性，存单则出现了明显的价量齐升。

3.4  FDR、FR利率以及利率互换（IRS）市场

FDR、FR利率均为“定盘回购利率”，设立目的是为了给银行间市场开展利率互换、远期利率协议等衍生品业务提供参考。首先设立的是FR利率，包括FR001、FR007及FR014三个品种，以R利率为基准，之后设立的是FDR利率，包括FDR001、FDR007和FDR014三个品种，设立于2017年5月31日，以DR利率为基准。

FDR、FR利率的重要性一在于更好的帮助定价，二在于作为利率互换（IRS）市场中的重要参考利率，三在于作为利率互换品种具有领先经济指标和现货利率的作用，可以更好地反应市场预期变化。

第一，FDR、FR利率的编制方式使得其作为“盘中利率”，更便于定价。由于FR007、FDR007是取了每天9点到11点之间的回购成交利率数据之后，在每个工作日的11:30发布，因此可以避免了DR系列和R系列由于实时定价日内波动较大对定价的干扰，常用来衡量银行间市场全天资金成本，具有重要的交易信号。每当遇到半年时点、“跨年”、“跨季”等资金面收缩的时点，FR和FDR利率均会出现季节性上行，并且大多数年份上行幅度和最终点位均比回购利率要大。特别地，在月末MPA考核时点，银行对非银的资金融出会有所压缩，FR系列将会比FDR系列上行更快。

央行为何要在已有FR007的基础上再设立FDR007呢？虽然由于历史原因，在交易层面最为活跃的产品，比如利率互换，是以FR007为参考的，但是设立FDR007可以帮助提高DR系列的基准意义，进一步完善基准利率体系，提高货币政策的传导效率。DR007等出台比R007等晚，但是央行将其视为银行间最具代表性的利率，对其区间运行关注更多。

第二，在利率互换市场上，以FR007为利率标的利率互换交易最为活跃，占比超过80%。

利率互换市场，即IRS市场是交易双方在未来一定期限内，按照约定数量的名义本金定期交换利率现金流的行为，不涉及本金互换，只有利息的互换。而在我国最为活跃的交易品种就是以FR007为基准的利率互换，占比超过80%，交易主体主要是银行。

第三，IRS市场比现货市场更能反映市场对未来的预期，常常可以用来辅助判断市场对未来资金利率的预期变化。

由于其本质上是一系列远期合约的组成，代表了未来资金成本的平均水平。每一笔交易不存在历史成本，纯粹地如实地反映市场预期。具体来看，IRS市场的领先性体现在两个方面，第一是对主要经济指标的领先性，第二是对现货利率的领先性。

首先，FR007利率互换对主要经济指标具有领先性。

1）2008年金融危机后，FR007利率互换领先PPI约6个月，领先工业增加值1个月，与2009年1月率先触底回升。

2）2012年7月，当PPI和工业增加值仍在下行区间，FR007利率互换分别领先3个月和1个月触底回升。

3）2014年1月，FR007利率互换领先PPI月6个月见顶下行，同年7月PPI才结束上行。并且FR007利率互换与2015年5月率先触底回升，而PPI以及工业增加值仍在下行通道中。

4）2017年5月，FR007利率互换领先PPI、工业增加值分别3个月和1个月见顶下行。

5）2020年4月，FR007利率互换领先PPI约1个月触底回升，但滞后于工业增加值2个月回升。

其次，FR007利率互换对现货利率具有领先性。这种领先性比经济指标更短，主因资金面的传导要快于资金面和基本面之间的传导。从FR007利率互换和1年期国债利率的走势看，前者大约领先后者2-30天。并且，在利率下行阶段，FR007利率互换的领先性更为明显些，体现了投资者的羊群效应。

3.5  Shibor利率

Shibor利率，即上海银行间同业拆放利率，是由信用等级较高的银行（目前为18家）自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率。与Libor（London Interbank Offered Rate，伦敦银行间同业拆借利率）反映美元借贷成本和Hibor (Hongkong InterBank Offered Rate，中国香港银行间同业拆借利率)反映港币借贷成本类似，反映的是人民币借贷成本。

由于报价是每个银行自己报出的价位，因此可以视为银行间资金是否充裕的晴雨表，这也是Shibor利率最重要的意义所在。一般而言，3个月的Shibor利率相比于1年期更加具有利率参考意义。当资金多，银行之间借钱相对容易，报价也就低。反之，银行之间借钱相对难，报价也就高了。

但是顾名思义，此报价不是市场成交的价格，因而常常与市场资金价格发生背离，但背离并不会很久，也由此受到市场的关注度并不如R系列和DR系列。

3.6  LPR利率

LPR作为贷款基础利率，是贷款市场上银行针对最优质客户给出的贷款参考利率，其他贷款利率在此基础上浮动。该利率由18家银行按公开市场操作利率加点形成的方式报价，全国银行间同业拆借中心每月20日（遇节假日顺延）根据18家银行的报价，剔除最高报价和最低报价，对其余16家报价进行加权平均计算后，得出的平均利率。

Shibor报价可以视为金融市场的融资成本，而LPR可以视为实体经济的融资成本。当两者出现倒挂时，具有一定信号意义，当Shibor利率上行时，商业银行的负债端成本也会相应上升，意味着银行的息差收窄，一方面银行可能会出现“惜贷”现象，从而压制实体经济的流行性；另一方面，金融体系的杠杆水平也会受到抑制。

4.  如何完善对狭义流动性的预判？

超储以外，我们还需要考虑利率、资金需求和政策调节的态度。在《从银行超储视角预测狭义流动性缺口——流动性分析手册系列二》中，我们从银行超储角度对2021年9月的流动性进行展望。相较于8月维稳的资金面，9月流动性将有1700亿元的缺口，缺口较8月略有扩大，超储率维持在1.2%低位附近。在综合考虑是实体经济、银行、非银机构的融资需求，以及央行再贷款等操作后，我们预计9月资金面仅仅为小幅收敛，资金利率波动有限。

首先，我们观察实体资金需求的情况。正如上文提到，社融同比与M2同比的差可以用来衡量实体资金需求的情况。两者增速差异走扩意味着实体融资需求旺盛，7月两者增速差持平6月，相较4月和5月明显收窄，且低于历史同期水平，表明边际上实体融资需求走弱，利好狭义资金面，即当下仍然是“紧信用”在途。8月以来，基本面仍较弱，PMI生产、需求加速下行，异常天气、疫情等短期因素导致下行斜率提高。虽然9月数据可能再度反弹，但经济温和回落的方向并未改变。

需要关注此时政策更积极“稳信贷”表现：

1）8月23日信贷形势分析座谈会中强调“要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持”以及9月1日国常会“新增3000亿支小再贷款”等政策举措。这些政策释放了央行“稳信贷”的积极信号，预计银行端将配合扩大对实体的中长期信贷支持，减少利用票据进行贷款“冲量”的行为。

2）此外，北交所成立，中小企业在政策层间接融资和直接融资的全方面金融支持下，信贷需求也可能有所修复，进而对银行体系资金的分流增加，对9月狭义资金面的“抽水效应”加大。

其次，银行和非银需求层面，9月同业存单利率可能继续维持低位，发行压力较8月更小，此外，银行的缴准规模也比较有限。债市场内杠杆虽然在高位，但是边际再走高概率不大，交易风险也不算大，对资金面整体的负面影响有限。

1）银行方面， 9月存款季节性回升将带动缴准资金需求提高，预计银行9月将多缴准1800亿元左右，或对资金面产生一定负面影响，但冲击有限。

从同业存单角度看，8月同业存单整体上“价跌量升”，但结构上，国有大行和股份行资金充裕，利率下行，而中小银行存单利率小幅上行显示中小银行仍面临一定的资金压力，流动性分层虽然不严重，但仍存在。而9月同业存单利率发行压力较8月料将更小。一是由于9-11月存单到期量较低，二是央行流动性注入可期，三是降准也存在一定可能性，因此，存单发行压力不大，同业存单利率可能继续维持低位，9月来自同业之间的资金需求并不大，对资金面的负面影响有限。

2）非银方面，债券市场杠杆率和“滚隔夜”、“滚7天”成交量8月仍维持在较高水平，预计9月在央行维稳操作下，非银机构的加杠杆继续升温概率不大，但资金面仍存在一定脆弱性。

而利率层面，市场利率体系中的R系列、DR系列自8月中旬以来呈现边际上行趋势，反映月末资金面收敛，中下旬政府债发行放量扰动资金面以及非银加杠杆带动资金需求增长。但利率波动不大，整体保持在合理区间，原因在于央行在MLF到期、月末财政支出增加、政府债发行放量等关键时点合理对冲流动性压力，维护资金利率稳定性。

而IRS市场利率变化也与即期市场资金利率变化趋势相印证。同业存单利率方面8月继续下行，主因中长期看大行流动性相对宽松带动，而中小行实际上仍面临一定资金压力。

政策调节态度方面， 8月23日信贷形势分析座谈会中稳信贷措辞、9月1日国常会提出的3000亿再贷款、国内基本面以及外部情况，我们认为货币政策仍在边际趋松中，9月资金压力整体不大，不排除再次“降准”提前到来，如进行降准置换MLF等。