禹洲集团(01628.HK)匠心之路：三条红线接近全面达标，零商票彰显稳健本色

2021年已经过半，在目前新冠肺炎疫情反复，国内政策调控持续，房地产市场仍然面临较大压力。从上半年房地产整体表现来看，一线城市在经济、人口的强力支撑下，尽管调控政策严控，但是仍然表现出稳定增长；二线城市在政策导向下，成交涨势低于一线；三四线城市上涨动力不足，部分地区更是出现负增长，城市间市场表现差异较大。

今年，房地产政策依旧是强调“房住不炒”，坚持稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”原则，首次提出保障群众住房需求、解决好大城市住房问题、增加土地供应、尽最大努力帮助新市民、青年人缓解住房困难。在物业服务方面，要求加快物业服务的发展，推动物业服务向高品质和多样化的升级，满足人民群众不断增长的居住生活的需要，以此确立行业市场化、规模化发展的基调。

行业趋势更加严格的背景下，地产行业在融资、拿地等方面虽不可说是毫无空间，但企业经营能力和质量越发成为了区分不同层次发展的关键所在。稳健经营、财务面表现优良的房企成为市场资金关注的对象，尤其是当前整个房企板块估值处在历史低位，向下空间有限。随着房地产长效机制持续发挥作用，行业竞争格局也将愈发明晰，有着优异的高品质经营能力的房企成为行业下半场的主流。

近日，禹洲集团(01628.HK)公布2021年中期财报，期内公司实现合约销售额人民币527.12亿元，同比增长23%，收入稳健回归达人民币120.81亿元，三道红线接近全面达标，资产负债表持续优化，零商票更加凸显了稳健本色。在行业发展遭遇瓶颈、部分同行遭遇困难的情况下，禹洲集团经营表现可圈可点，公司秉持区域深耕的拓展策略，凭借「进入一个城市，深耕一个城市」的发展原则，通过招拍挂、收并购、城市更新、产业勾地及项目合作，积极深耕布局长三角区域，持续释放业绩潜力。至此，禹洲也已正式成为百强房企销售赛场“排头兵”的玩家。

一、销售业绩稳步提升，1100亿目标志在必得

2021年上半年，禹洲集团稳中求进，1月至6月的营业状况表现稳定，实现了营业收入人民币120.81亿元，同比上升495%，核心利润人民币11.36亿元。期内，公司毛利率达22%，符合市场预期。此外，禹洲集团也宣布派发中期股息5.3港仙，派息率达35%，继续以诚心回馈股东。公司实现以利润为导向的高质量增长，处于行业领先优势地位，同时秉承着高派息的特色，展现出良好的经营状况和出色的盈利能力。

禹洲集团在今年年初所定下的目标是全年合约销售额达到人民币1，100亿元，截止6月末，公司的合约销售金额达到了人民币527.12亿元，同比增长23%；合约销售面积为284.5万平方米，合约销售均价创新高达到了每平方米人民币18，526元。从数据可以看到，公司已经完成了全年销售目标的47.92%。在上半年政策压力加大的情况下，公司依旧能够保持优秀的销售业绩，并且从单月的销售情况来看，环比增速也在提升。借此也可以大胆预判，公司成功完成年度销售目标已是志在必得。

尤其值得一提的是，在过去的2019和2020两年，禹洲集团凭借良好的融资渠道和充足的现金储备，于一二线城市每年补充超过三十块优质地块，由此带回的货值逐渐于2021年推向市场，这样深耕一二线核心城市的策略逐渐体现在了禹洲的合约销售均价上。数据显示，截至2021年6月，禹洲平均销售均价达到人民币18，526元/平方米，其中6月单月均价首次突破两万元大关，达到人民币20，703元/平方米。销售均价的提升既体现了聚焦核心城市的布局，也给予了市场更多信心，相较于禹洲截至2021年中期土储均价约人民币6，854元/平方米，近两万左右的销售均价预示了未来合理可期的盈利空间和过往拿地策略的成果孕育。

（数据来源：公司公告、格隆汇整理）

在中指研究院发布的《2021年1-6月中国房地产企业销售业绩TOP200》榜单上，禹洲集团位列第40名，居于百强内较为稳定的位置。良好的业绩成绩单以及在行业中持续夯实的地位背后，可主要归因于，禹洲集团审慎的拿地原则确保成本可控，同时不断把握客户的需求，快速提升产品和品牌形象，助力销售溢价。同时公司也高度重视与盟友合作共赢，共筑禹洲集团利润护城河。其中，禹洲与中国金茂在上海共同开发的项目“禹洲金茂悦”在6月下旬成功完工交付，充分体现了公司合作共赢的理念，而且为公司的销售增长提供了强大的助力。

二、聚焦核心城市深耕，盈利空间可期，未来发展动力十足

众所周知，土储是房企的生命线，决定了房企未来的发展的可能性和成长空间。严格意义上来说，如果没有足够的土储，房企就难言有多光明的未来，但是另一方面，拿地的成本在当前销售限价的情况下又至关重要，既要补充土储，又要找准拿地的时机，更加考验房企运营和投资的敏锐度。而今年出台的22城集中供地政策更是增加了购地的难度，加剧了房企之间的竞争。这种情况就对房企的投资团队有了更高的要求，如何做好土储布局和资金分配等投资策略就成了关键。

截止至2021年6月末，禹洲集团的总土储达到了2，200万平方米，总可售货值超人民币4，400亿元，在39个城市内布局了179个项目，预计可以满足未来3-4年的发展需求。充裕的土地储备下，不仅意味着禹洲中长期生存能力有了保障，而且从数据中可以看到公司做出的规划发展很具有长远性。公司秉承着“区域深耕，全国布局”的发展战略，持续布局于长江三角洲、海西经济区、环渤海区域、大湾区等六大都市圈。其中长三角和大湾区都是经济高速发展区域，长三角地区更是国家重点建设的区域之一，在“一体化”和“高质量”这两项发展重心上处于国内领先地位，并且被纳入了国际公认的六大世界级城市群之一。在这样一片风水宝地上茁壮成长无疑能够为未来的高速发展打下坚实的基础。

（数据来源：公司业绩报，格隆汇整理）

上半年，受“两集中”政策的影响，多个城市的集中拍地竞拍过程出现了异常火爆的现象，多个核心地块溢价率超过100%，引发市场热议。与此同时，近一个月来发生的多个知名房企“退地”风波，令到市场更加反思集中拍地以及由此衍生的房企利润堪忧的现象。

与上半年同行普遍激进竞拍抢高价地不同的是，2021年上半年禹洲始终保持谨慎的拿地势头，仅仅以底价在苏州、郑州和江门共斩获4幅优质地块，新增建筑面积约54.79万平方米，平均楼面价为每平方米人民币7，847元，总货值超人民币110亿元。

据公司管理层于中期业绩会中介绍，今年的推货都是在手货值，一季度没有补货压力，不急于补充土储。而投资团队在集中拍地政策一经出台就系统研判过首轮拍地的走势，预计短期内会出现溢价率高企、竞拍过热等现象，即便是位置优异的热门地块也较难实现符合公司所需的利润率，个别地块按最终竞拍结果甚至可能出现亏本的现象，由此公司出于自身年内推货供给充足的考量，并未在首轮拍地中发力，也幸运的避开了高价地和“退地”风波。公司进一步巩固了地域优势，持续加强区域深耕力度，为未来的发展打下了良好的基础。

值得注意的是，上半年“集中供地”政策由于出现了高溢价等原因使得国家“稳地价”的工作要求没有达到预期，因此对第二轮的供地规则有了调整，主要是体现在对于土地溢价率有了很好地调控，将不会再有极端的地价波动情况出现。而公司在上半年政策压力巨大的情况下并没有花费太多资金去进行大量扩张，中期手握人民币281亿现金，预算额度充足，因此在下半年对土地供应政策有了优化之后，手中握有充足资金的禹洲集团在获取土储上的优势就体现了出来，相信公司也将积极把握时间窗口为后续发展积蓄优质“粮草”。

三、优异的财务管控能力，零商票带来安全护城河，稳健高质量发展底色

为了防范房企融资危机、防止出现金融系统风险、控制地价等因素，中央于去年8月出台了以“三条红线”为基准的融资规则，对房企的债务指标有了界定，对房企在财务端的管控能力也有了更高的要求，并且银行房贷“两道红线”政策的出台也直接增加了房企融资的压力。政策颁布后，多家房企处于“红档”和“橙档”状态，因此降负债和寻找新的融资方式就成了房企的重点。

商票因为门槛低，不占用其在金融机构的授信额度，不计入有息负债，且能以较快速度令房企获取融资等特点而备受房企青睐，截至2020年底，国内TOP50房企应付票据规模为4013.5亿元，同比大幅增加33.8%。不过，随着政策趋严的影响，房企的偿债压力也在逐渐增加，商票兑付期限短的特征加剧了违约事件的发生，据不完全统计，2021年以来，至少有6家房企被曝出过商票违约。

在行业内企业风险不断暴露的背景下，禹洲集团在财务端上则一直保持着优良的管控能力，能够积极的进行主动债务管理，优化财务杠杆，平衡债务风险，更值得称赞的是，公司二十多年来，并没有使用任何商票，反映出公司持续审慎管理财务的一面和长期稳健经营的底色。截止至2021年6月底，公司的净负债率较去年年底的下降了5.38个百分点至80.42%，加权平均融资成本降至7.13%，现金短债比也优化至1.85倍。除此之外，三道红线中房企普遍难达标的剔除预售账款后的资产负债率方面，禹洲较2020年末也下降了3.94个百分点，达到了73.98%，逐渐接近70%的监管要求，三条红线全面达标在望。

另一方面，2021年中期有息负债降低至人民币602亿元，进一步优化了总债规模，对联营、合营公司的担保债务从2019年中期的超过人民币130亿降低到了人民币63.4亿，降幅超过50%，真正的实现了政策指引的“控总债，降担保”方向。从公司目前不断优化财务指标，降低财务杠杆的情况来看，后续财务管理水平还将持续得到夯实，为高质量稳健发展打下良好根基。

（数据来源：中期业绩报，格隆汇整理）

债务期限结构是反映房企融资是否稳健的重要因素，如果短期债务占比持续提高，一般来说是融资恶化的信号，因为公司不能借到长期债务，只能以短期债务来取代，这个要素在今年地产行业内显得至关重要。从禹洲的情况来看，公司积极优化债务结构，在今年5月就已将今年内到期的两笔美元债已经全部按期赎回，且下半年已没有任何美元债到期需要偿还，截至2021年中期，禹洲境外美元债平均到期年限达到3.12年。同时公司亦接连多次在公开市场分别回购利率相对较高的远期债券，降低融资成本。考虑到充足的在手现金，公司在财务端的管控上保持着夯实稳健，表现出较强的安全性。

四、秉承城市深耕、绿色发展坚守长期主义，多元化发展助力价值回归

一直以来，在不断发展壮大的过程中，禹洲集团还特别注重可持续性发展，秉承着“以诚建城，以爱筑家”的品牌理念倡导绿色建筑。在2020年对绿色可持续发展的践行有了进一步的深入，集团共有135个项目达到绿色建筑标准，其中更有许多项目获得了绿建二星及以上级别的国内或国际级别认定。其中MSCI公司更是给予了BBB级别的ESG评级，位居境内房企第一，可见外部机构对公司的绿色发展理念和成果的高度认可。

当前，在政策的持续压力下，尤为考验房企的经营能力，特别是降杠杆和融资紧缩的行业趋势下，房企如何保障财务的稳健和经营的稳步发展也越来越不易。在这种情况下，拥有物业管理业务的房企就有了另一条出路，即将物管服务进行分拆上市。目前物管行业处于快速发展期，城市规模的逐渐扩大为物管行业发展提供了强大的基础。选择分拆物业板块上市不仅能够获得业务拓展的机会，也能够解决融资收紧的问题，可以说是一举两得。而禹洲集团旗下的禹佳生活服务的物业管理业务规模也在不断扩大，服务质量优越，同时也推出了亲情服务体系，更加的贴近群众，深受业主的好评。并且于今年6月16日更新上市申请材料，继续冲刺IPO。成功上市后，不仅能拓宽融资，也能为业务的发展提供助力，并且也将有助于整个集团获得估值重塑的机会。

今年上半年，由于政策的压力使得房地产行业的情绪持续下行，“房住不炒”的调控力度也在只增不减，同行业的竞争也无疑在加深。为此，禹洲集团近日以“转变思路，破局前行”为主题进行了分析会，指出下半年要具体注重财务的调节，坚持落实“业绩至上、效率至上、效益至上”，同时要以开放、发展、包容的眼光探索并推动非地产业务的发展。政策的压力虽然在不断加大，但是公司也同样能够做出应对，在承压的情况下保证符合政策的要求，同时也在积极的发展非地产业务，体现出公司有良好的多元化意识，多方面的发展也能够为公司的业绩提供驱动力。

小结

总体来看，禹洲集团近几年一直处于稳定发展的状态，并且为未来制定了目光长远的发展计划。值得一提的是，公司在今年获得了大股东的持续增持，截至2021年7月28日，累计增持股份36，145.9万股，涉资约7.25亿港元，持股比例已上升至59.2%，充分体现出管理层对公司未来的业绩充满信心。由于长期受政策的影响使得房地产板块的估值持续下行，已经处于低估状态，而目前港股房地产板块也进入了业绩期，情绪有所回暖，迎来了估值修复的行情。禹洲集团稳定的经营表现、独特的发展策略、长远的战略部署也能够在此次修复行情中获得估值提升的契机。

同时注意到，中期业绩后，多家国际知名投行（花旗、摩根士丹利、高盛、国泰君安国际等）都发布研报称，禹洲集团业绩明显改善转好，资产负债表进一步优化，而充足的土储也有助加强现金流。并且在分拆物业上市的协同下，股息受益率也有望保持行业最高水平，多家大行重申“买入”评级。专业投资机构积极为禹洲集团的价值发声，进一步释放了市场信心，后续表现可期。