覃汉：“钱多货少”怎么破？

7月份政治局会议以来，利率下行经历了三个阶段：第一阶段是7月7号到7月12号，降准利好驱动的15bp“快牛”行情；第二阶段是7月13号到7月22号，利率下到2.90%关键点位后的“纠结”行情，期间10年国债利率变动0bp；第三阶段是7月23号至今，机构欠配和疫情共同驱动的10bp“意外”行情。

我们在3月底开始看多10年国债到2.80%，全面降准后反而转向谨慎，虽然长期看多债牛的观点不变，但我们认为短期很少有机构会在2.80%点位继续接盘，利率也确实在2.90%点位盘整了近两周，但第三阶段，配置盘欠配压力之大、疫情再次爆发的影响之深，确实有一些超出预期。

考虑到第三阶段这10bp有“意外之喜”的成分，部分机构开始线性外推，如果10年国债利率遭遇2.90%阻力位时上演“先震荡→再下行”的走势，那在2.80%点位遇阻后，是否也会重演相似的行情？

大涨之后利率阶段性调整是大概率事件，虽然主流机构基本认可短期调整风险，但现在市场心态过于纠结，多头纠结于现在止盈会不会太早，因为配置机构手上的钱还是很多，如果这一波调整的幅度有限，过早下车可能会错过下一轮上涨行情，而踏空的资金则纠结于，现在点位压力已经太大，一旦追涨就容易被套。

债市的核心矛盾是，点位压力已经偏大，但市场仍然“钱多货少”，怎么破？2021年春节至今，市场一直处于欠配状态，全面降准后资金更加充裕，但能够买的资产却没有增加，7月份国债和地方债合计净融资仅2395亿元，机构开始大量配置城投债和产业债。

目前市场观点主要分两派，一派是认为下半年经济下行的确定性高，而新一轮疫情传播超预期，可能很快带动宽松预期再次落地，虽然供给压力真实存在，但利率调整幅度不会很大，钱多的机构没有必要继续等待；另一派则相对谨慎，认为从10年国债3.1%-3.3%时开始追涨，到现在2.8%，利率下行幅度已经超额定价了宽松预期，短期止盈策略远胜博弈。

虽然市场普遍认可地方债供给放量、宽信用预期发酵等风险，但大部分机构倾向于认为，供给放量不会导致利率深度调整。我们认为，这或许掉进了线性外推的陷阱。

正如上半年市场普遍谨慎，主流机构抱持熊市心态、等待最后一跌，线性外推货币政策会维持稳健，没人敢想象7月份会有全面降准。反观当下，全面降准落地，市场再次线性外推，认为央行会继续放水，维持货币政策的宽松趋势，这很容易再次掉进同一条河流。

惯性思维并不利于长期投资。2021年1-7月地方债迟迟没有发出来，导致市场对利率债供给缺位的舒适情况形成依赖，认为8-9月地方债仍发不出来，即便供给放量，央行也会出手对冲，不会对利率造成明显冲击。显然，部分机构对央行对冲操作期待过高，一旦央行没有足量对冲，可能就会形成反向利空。

从近期买盘席卷区县级平台、一度被“抛弃”的钢铁煤炭产业债的情况来看，市场“欠配”已经很大程度上得到缓解，一旦“钱多货少”的状况被打破，当前的多头都会立刻转化为潜在空头，即便没有增量利空，只要欠配和追涨的动力继续放缓，债市也会出现调整。

我们维持债市“短空长多”的判断，是因为7月份央行降准打提前量对冲，下半年经济超预期下行的可能性有所收敛，短期而言，基本面逻辑很难重新成为债市主线，反而是国常会后宽信用预期再次发酵，止盈盘陆续出现，国债期货很可能回补之前降准的缺口。

随着8月份利率债净供给超万亿，不排除央行增加净投放的可能，但考虑到7月份降准刚落地，在基本面没有大问题的情况下，央行不太可能连续降准，MLF也可能是维持缩量，8月份资金缺口较7月份明显增大。资金净回笼增加+债券净供给增加，当前“钱多货少”局面很可能会被供给放量后的“钱少货多”所取代。

正如上半年没人相信会降准一样，现在也没多少人相信利率会深度调整，但我们坚持认为，未来很可能会再次出现超预期的信息，来打破现在的纠结行情，债市总归还是要先跌一波。具体是什么信息会超预期，我们不去给出具体情景假设。站在当下，线性外推很可能亏钱，而止盈压力和供给压力是确定的，我们建议等待利率释放完调整压力后再做加仓操作。