“漂亮去杠杆”与稳增长

“漂亮去杠杆”理念是我们理解当前经济与政策走向的主线。宏观杠杆率等于债务与GDP之比，因此，我们可以通过三种方式使宏观杠杆率稳中有降：第一，提高举债的效率，使每一单位债务能够撬动更多单位的GDP；第二，降低负债增速，尤其是经济中杠杆率较高、脆弱性日益积累的部门的负债增速；第三，提升经济增长的动能，如通过财富再分配等手段提升居民总体的消费能力。与此同时，为了减轻去杠杆的过程中可能出现的信用风险，减轻非金融部门的偿债压力，需要维持合理充裕的流动性环境。

因此，政策当局出台多项政策规范房地产与城投平台举债，并着力减轻居民在住房、教育等方面的支出负担，唤醒消费潜能。经济增长动能随之转换。2021年第二季度建筑业GDP同比仅增长1.8%，是2000年以来的次低值，但第二季度居民消费倾向有所回升。

总体来看，由于居民收入两年平均增速下台阶、房地产债务扩张放缓，GDP增速的中枢或已低于疫情前，只是暂时被低基数所掩盖了。

从历史经验来看，2022年GDP增速的政策预期目标可能定5.5%左右或者5%-5.5%这个区间。考虑到2022年工业企业将进入去库存阶段，稳增长的压力可能更大。“漂亮去杠杆”要求更精准拿捏好两方面政策的时度效，给定自2020年第四季度以来连续三个季度宏观杠杆率水平已经下降，未来一段时间政策更可能接受杠杆率的走平，这意味着年内基建投资的回升将是温和的。同时，为了减轻私人非金融部门和政府部门的付息负担，降低融资成本依然是未来一个阶段货币政策的重要目标，第四季度可能再度降准，信贷的基准利率LPR也可能下调。由此也将使得下半年人民币汇率总体偏弱。

2021年6月“三驾马车”表现均好于市场预期，通胀预期继续降温。然而，货币环境却发生了超预期的变化：一方面，7月初降准，释放长期流动性；另一方面，社融增速在连续3个月下滑后止跌企稳，M2同比也出现明显的反弹。在货币政策加力的同时，财政政策的表现依然含蓄。

我们理解，当前“经济稳、货币进、财政稳”的经济与政策组合，实际上体现了“漂亮去杠杆”的政策逻辑。

桥水基金的达利欧曾经指出，去杠杆的方式包括紧缩、债务违约或重组、债务货币化与财富再分配，而“漂亮去杠杆”需要把握好上述四种力量之间的平衡。

我们也可以用一种更加简单的方式理解上述问题。宏观杠杆率等于债务与GDP之比，因此，要实现宏观杠杆率稳中有降，需要使债务增长的速度小于或等于名义GDP增长的速度。我们可以通过三种方式实现这一目标：

第一，提高举债的效率，使每一单位债务能够撬动更多单位的GDP；

第二，降低负债增速，尤其是经济中杠杆率较高、脆弱性日益积累的部门的负债增速；

第三，提升经济增长的动能，如通过财富再分配等手段提升居民总体的消费能力。

与此同时，为了减轻去杠杆的过程中可能出现的信用风险及其对金融机构资产负债表的影响，需要维持合理充裕的流动性环境。

上述内容也是我们理解当前经济环境与政策变化时需要把握的主线。

经济形势

在“漂亮去杠杆”的逻辑影响下，经济动能正在发生深刻调整。

第一，政策部门正在通过专项债绩效管理、信贷结构调整等手段提高举债的效率。 从专项债发行来看，2021年专项债发行进度慢于历史同期。不仅如此，6月财政部还进一步发布了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（以下简称“《办法》”），首次明确对专项债项目进行全流程绩效管理。在事后评价环节，《办法》要求对项目形成资产情况、项目带动社会有效投资情况、考虑闲置因素后债券资金实际成本等情况进行全面的评价。由于2021年实现6%以上的GDP增长目标压力不大，且专项债审批与绩效管理更为严格，2021年地方债发行进度较慢，5月与6月基建投资当月同比出现了小幅负增长。2021年第二季度建筑业GDP同比仅增长1.8%，是2000年以来的次低值，仅高于2020年第一季度疫情高峰期。

从信贷结构来看，在政策引导下，2021年第一季度工业中长期贷款余额同比上升至24.2%的水平，是2010年第四季度有数据以来的最高水平。在信贷的有力支持下，2021年以来制造业投资累计同比维持着两位数的正增长。

第二，扼制高杠杆部门的举债冲动。 随着房贷集中度管理和“三道红线”管控效果的持续显现，2021年6月房地产投资资金来源中国内贷款的累计同比增速已经转负，来自购房者的首付和按揭贷款正在填补房企贷款收缩所带来的资金缺口。在房地产调控持续收紧的背景下，全国首套房平均贷款利率正在稳步上升，商品房成交逐渐降温。到2021年6月，房地产投资的当月同比增速仅6.1%，低于2019年12月疫情爆发前的7.4%，反映出疫后货币宽松对房地产投资的提振作用已经基本消退。

第三，提升居民消费的能力。 随着经济逐渐走出疫情的影响，居民的消费意愿正在回升。2021年第二季度全国居民人均消费支出占收入的比例为69.4%，较2019年同期低1个百分点，降幅较2021年第一季度收窄了2.8个百分点。

在外部环境不确定性上升的背景下，为了进一步释放内需的潜力，政策当局正在着力减轻居民在住房、教育等方面的支出负担，唤醒消费潜能。在住房方面，6月24日，国务院办公厅印发了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。7月26日，住房和城乡建设部等八部门决定持续开展整治规范房地产市场秩序工作，力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。在教育方面，7月24日中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，提出学生过重作业负担和校外培训负担、家庭教育支出和家长相应精力负担1年内有效减轻、3年内成效显著的目标。

不过，海外供给约束对我国出口的支撑依然存在。 2021年7月，美国里奇蒙德联储制造业供应商响应时间指数处于2008年以来98.7%分位数的高位，预期6个月后供应商交付时间也处于2008年以来89.5%分位数的水平。可见，以美国为代表的海外发达经济体的供给约束不会迅速缓解，对我国的出口有一定的提振。

总体来看，上述变化使我国经济增长的动能稳中有降。为了更加全面地了解当前经济运行所处的阶段，我们参考综合PMI产出指数的构建方法，构建了综合PMI的价格指数，并结合产出指数与价格指数移动平均值的变化，绘制疫情后经济运行的轨迹。图表7显示，从3个月移动均值来看，当前通胀压力虽然有所回落，但绝对水平依然不低。更为重要的是，综合PMI产出指数已经接近第一季度就地过年前后的水平，处于2016年至2019年中位数附近。考虑到PMI有一定的均值回复特征，这可能意味着当前经济正在“滞胀”的边缘。

展望未来，经济下行压力将继续显现。在疫情爆发后，我国经济的潜在增速或已下台阶，只是暂时被低基数所掩盖了。

一方面，疫后的不均衡复苏使居民平均收入增速下台阶。2019年城镇私营单位就业人员工资增速普遍正增长，而2020年教育、水利环境、住宿餐饮业的私营单位就业人员工资收入增速转负。如果我们用变异系数来衡量不同行业私营单位就业人员工资增速的分化程度，可以发现这一系数从2019年的0.5%提高到2020年的1.4%，是2009年有数据以来的最高水平。收入的分化导致全国居民人均可支配收入增速下台阶。2016年至2019年间全国居民当季收入两年平均增速大致在8.8%上下波动，但2020年第三季度至2021年第二季度，这一增速的波动中枢下降至7.7%左右。

另一方面，房地产投资增速可能也在下台阶的过程之中。自2017年我国25-39岁的购房主力人口数量见顶以来，商品房年度销售面积结束了快速上升的阶段，开始出现放缓。2017年至2020年间商品房销售面积的年均增速大约在1.3%左右。而在“房住不炒”的政策导向下，房地产长效机制将房地产投资与销售深度绑定在一起。其一，房地产贷款集中度管理使得房地产企业的外源融资受限，销售回款成为房地产企业投资资金的主要来源。但是，据媒体报道，部分热点城市按揭额度紧张，放贷周期拉长，甚至出现暂停发放按揭贷款的现象 [1] 。其二，据媒体报道，监管部门要求纳入“三道红线”试点的房企买地的金额不得超过年度销售额的40% [2] 。上述要求使房地产投资的资金来源和拿地规模都与销售紧密挂钩。如果商品房销售面积增速不高，且房价涨幅可控，剔除基数效应后，房地产投资或难以重现疫情前两位数的增长。

在第三季度，低基数将继续支撑GDP同比读数。但进入第四季度之后，受房地产投资、出口同比增速下降和高基数的共同影响，GDP同比增速可能回落至5%左右。

政策走向

7月30日召开的政治局会议强调衔接今明两年宏观政策，保持经济运行在合理区间，并要求合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。这是否意味着宏观调控的思路发生了根本变化呢？

稳增长紧迫性提升。 2008年至2019年，我国的GDP增速目标通常持平于上一年或较上一年调低0.5个百分点。据此推算，2022年GDP增速的政策预期目标可能定为5.5%左右或者5%至5.5%。然而，无论是从GDP的环比增速还是两年平均增速来看，GDP增速的中枢都可能较疫情前出现了下移。加之2022年我国工业企业或从补库存阶段步入去库存阶段，2022年稳增长的挑战可能更大。由此来看，稳增长的重要性将上升。

“去杠杆”思路未变。 稳增长紧迫性上升，并不意味着“漂亮去杠杆”的政策愿望会发生根本转变。自2017年以来，我国经济经历过2017年的景气小高潮，也经历过贸易摩擦、新冠疫情等不利因素的影响，但稳定宏观杠杆率的思路从未发生变化，防范债务过度扩张的制度性“篱笆”也仍在继续越扎越牢。作为去杠杆与稳增长之间的一种平衡，给定自2020年第四季度以来连续三个季度宏观杠杆率水平已经下降，未来一段时间政策更可能接受杠杆率的走平。

对于财政政策而言， “漂亮去杠杆”意味着未来基建投资刺激力度的回升将是温和的。事实上，自2018年后，基建投资增速的中枢已经下降到3%左右。即使在2020年疫情后，基建投资的当月增速也只是在2020年5月至8月间短暂地上升至7%以上，此后又逐渐回落到2020年12月的4%左右。同时，与2020年相比，当前对专项债绩效的考核制度更为明确，地方政府在短时间内发掘大量符合要求的可投资项目难度较大。因此，如果下半年地方债发行提速，基建投资当月同比增速可能由负转正，但恐难超过2020年第四季度的水平。

对货币政策而言， 在“漂亮去杠杆”的背景下，稳增长意味着宏观杠杆率可以在短期内随着经济周期的波动而变化，但中枢总体在一段时间内保持平稳。我们的预测显示，即使下半年专项债发行节奏加快，社融增速可能先降后升，到年底可能回升至10.6%左右的水平，依然低于6月的11.0%，但第四季度名义GDP的两年平均增速可能接近第二季度的水平。

同时，“漂亮去杠杆”要求降低融资成本。 从私人非金融部门来看，国际清算银行的数据显示，2020年末我国私人非金融部门还本付息支出与收入之比达到20.8%，说明私人非金融部门的收入中有20%以上要用于偿债。这一比例高于美国次贷危机后的峰值（18.3%），接近日本1999年的水平。

从政府部门来看，2021年6月我国公共财政支出中滚动12个月债务付息支出占财政收入的比例约5.1%，高于财政收入的两年平均增速，表明政府部门付息的压力也较大。

上述情况暗示，央行将继续维持流动性偏宽松的局面，并引导融资成本进一步下降。一方面，考虑到当前DR007与股份行1年期NCD利率均低于同期限政策利率，如果单纯依靠公开市场操作来投放流动性可能导致资金面边际收紧，第四季度央行或再度降低法定存款准备金率。另一方面，为了降低企业的融资成本，不排除年内下调LPR的可能性。

此外，在就业与经济增长、物价、国际收支平衡和金融稳定四项目标之中，就业与经济增长是当前面临的主要矛盾。由于外出农民工减少、劳动参与率下降等原因，虽然城镇调查失业率已下降至5.0%的较低水平，但城镇就业两年平均增速依然为负，就业市场尚未回到疫情爆发前的水平。而如果未来经济下行压力增加，就业市场可能面临更为严峻的挑战。因此，7月30日的政治局会议要求：“畅通农民工外出就业渠道”。与此同时，CFETS人民币汇率指数依然处于2017年以来震荡区间的上沿，表明人民币币值水平较高，不宜显著收紧货币政策。因此，政策当局更多地采用保供稳价、引导预期、健全房地产长效机制等手段来减轻工业品领域和住宅领域的涨价压力。