中信证券：剧烈波动下市场流动性延续趋紧格局

A股剧烈震荡背景下，机构资金流继续趋紧。外资方面，短期恐慌性卖盘已基本结束，但海外长线资金并未明显回流，且海外中国基金近期面临持续的赎回压力。内资方面，根据对中信证券渠道调研数据，7月存量公募产品日均净赎回率是6月的1.9倍，虽成长风格的新发基金结构性偏热，且近期市场波动较大导致存量基金净赎回率略有下滑，但综合整体的新发和存量申赎情况，7月公募机构资金流较二季度的净流出规模继续加大。机构仓位方面，公募继续保持6月以来的高仓位，小型私募和游资延续7月初至今大幅加仓的节奏，目前内地机构仓位均已接近Q1的较高水平。

▍外资短期恐慌性卖盘基本结束，长线资金7月净流出A股市场。

1）市场快速调整阶段，配置型和交易型均出现恐慌性卖盘。自上周五至本周二，配置型和交易型均出现类似于2020年3月疫情爆发期间的恐慌性卖盘特征，大幅净流出其重仓行业，配置型资金期间主要减持食品饮料（-24亿）、电力设备及新能源（-14亿）、家电（-13亿）等，另外受富时罗素剔除中国军工企业生效影响，配置型资金大幅减持了国防军工（-40亿）；交易型资金期间主要减持银行（-16亿）、计算机（-15亿）、基础化工（-12亿）、非银行金融（-9亿）等。

2）恐慌性卖盘已基本结束，外资大幅回流以交易型资金为主，配置型资金则无明显回流迹象。本周三北向资金净流入逾百亿，其中交易型资金大幅回流104亿，主要净流入食品饮料（+26亿）、电力设备及新能源（+18亿）等。相比之下配置型资金小幅净流出不足千万元，无明显回流迹象。实际上今年4-7月，配置型资金净流入规模分别为+507/+372/+299/-56亿元，呈逐月递减趋势，其中7月的净流出为自2020年10月以来首次。从行业配置上来看，配置型资金在本月持续减持A股当下热门的电力设备及新能源（累计达到-25亿），而过去2年伴随着估值水平不断突破历史峰值，配置型资金持续稳定地加仓新能源股票，对应的仓位从2019年末的2.7%已提升至当前的11.7%，为仅次于食品饮料的第二大重仓行业，因此类似本月的持续减持较为罕见。

3）海外中国权益类基金自6月下旬以来已连续6周出现净赎回。根据汤森路透的统计数据，最近一周（7月21-28日）海外China Equity Fund净赎回率达到0.39%，虽然低于2020年3月疫情爆发期间1.2%的周度净赎回率峰值，但也是自去年4月至今的最高净赎回水平，显示外资机构或面临持续的赎回压力。

▍7月公募机构申赎资金流较二季度进一步趋紧。

1）新发基金7月成立规模为二季度以来首次月度超千亿，但结构性偏向于成长制造风格。截至7月28日，主动型权益类公募基金新成立规模为1125亿元，较6月全月规模提高了16.2%，为今年4月新发遇冷以来首次月度规模突破千亿级别，过去3周平均发行规模为21亿元，为二季度以来首次突破20亿元。渠道调研显示，当下新发基金热度结构性偏向于成长风格产品，而非成长风格的产品发行状态依旧偏冷。以7月19日至28日成立规模在10亿以上的基金为样本（共25只，合计规模861亿），根据基金自定义的风格偏向或基金经理过往的产品风格将样本进行划分，成长或新兴制造的产品数量占比达到60.0%，规模占比达到61.7%；相比之下，消费、周期风格产品的数量占比分别为8.0%/8.0%，规模占比仅为2.4%/3.7%，且平均发行规模低于样本整体均值，更不及成长风格产品平均规模的一半。

2）近期市场调整期间存量基金的净赎回率明显萎缩，但7月整体净赎回率已创年内新高。根据对中信证券渠道调研数据，截至7月28日，主动权益类公募基金在7月的日均净赎回率是6月日均的1.99倍，而截至7月16日这一数值是2.57倍，这说明上周至今的市场剧烈波动过程中，存量基金的净赎回率明显萎缩，符合我们一贯强调的“市场下跌时基民净赎回倾向反而偏低”的观点，因此我们不认为市场下跌会引发基金赎回加剧而陷入被动卖出的负向反馈。但从净赎回率的绝对水平来看，本月公募面临赎回压力确实是今年的峰值。综合新发基金规模和存量净赎回规模，根据我们测算，7月公募机构整体资金流规模为-2275亿元，较Q2的月平均值的-122亿元大幅上升。

▍公募机构小幅减仓，私募和游资继续大幅加仓。

截至7月23日，根据中信证券研究部量化配置组的测算，普通股票/偏股混合/灵活配置型基金的仓位较之前一周分别变化+16/-45/-33bp，依然保持6月以来的相对高位。据我们渠道调研的情况，截至7月23日小型私募和游资继续保持7月初至今快速加仓的节奏，目前绝对仓位水平已经接近一季度高位。从内资机构仓位角度来看，我们认为后续增量资金相对有限。

▍风险因素：

1）公募基金发行受市场震荡影响转冷；2）公募基金赎回超市场预期；3）海外权益市场大幅波动导致外资避险撤出超预期。