兴业证券：国常会提降准背后的逻辑及展望

事件：2021年7月7日召开的国务院常务会议，决定要在坚持不搞大水漫灌的基础上，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。我们认为：

国常会强调运用降准等货币政策工具，加强中小微企业支持。国务院常务会议提到要在坚持不搞大水漫灌的基础上，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强对中小微企业的支持。意味着降准或定向降准的概率大幅上升。按照往期经验，国常会吹风到政策落地往往间隔1-2周时间左右。例如2020年5月6日国常会强调支持中小微企业多渠道融资，此后5月15日宣布中小型存款机构降息，2020年4月1日国常会吹风进一步实施对中小银行的定向降准，此后4月15日降准。例外情况同样存在但，例如2020年6月17日国常会提到要综合运用降准、再贷款等工具，但此后经济回暖较快，并未有降准政策落地。

较大的付息压力和经济下行压力下，利率中长期下行或是大势所趋。国务院常务会议对降准的强调有些超出市场预期，但从中长期视角来看，正如我们在2021年春季策略《骤雨初歇》和中期策略《覆水难收》中所强调的，2季度以来利率债持续具有配置价值的原因有三：1）根据我们的估算，2020 年中国实体经济部门总的债务付息成本超过 14 万亿元，实体部门债务付息成本占名义 GDP 比约为 14%，在庞大债务体量下，社会各类主体付息压力较大，中长期利率中枢下移是大势所趋；2）随着地产、基建、出口增速的逐渐放缓，下半年中国经济增长或逐渐向潜在中枢回归，货币政策或维持稳健宽松；3）下半年信用风险可能逐步释放，从防范大规模信用事件角度来看，货币政策也将“易松难紧”。

往后看，市场逻辑或继续往中长期逻辑切换。正如我们在中期策略《覆水难收》和3季度大类资产配置报告《长逻辑的回归》中所强调的，下半年中国宏观经济将逐渐向中长期中枢靠拢、流动性维持相对宽裕，海外美联储长期仍“覆水难收”，这意味着市场可能向中长期逻辑继续切换，权益方面，更看好长期赛道资产；债券方面，存量债务压力可能意味着需要低利率环境来维系，利率债仍有中长期配置价值。但近期市场对美联储“覆水难收”预期的“Price in”速度较快，短期也需要小心3季度海外联储吹风和信用风险的释放。

风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。