6月大类资产配置思考：2季度股债同涨之后是否会出现分化？

国内外权益市场分析

图：标普500在5月后明显强于纳斯达克

5月以来，美股波动加剧，对Fed的货币政策预期成为重要变量。以标普500指数为代表的价值风格从4月底，在趋势与波动率上，均明显胜于纳斯达克指数的成长风格。

图：创业板受医药和新能源成分拉动反弹明显

A股方面，继节后大跌，3月底以来，创业板指数反弹最猛，特别是在5月中旬；但实际上，创业板指数中，医药医疗和新能源车的权重占比已超过50%以上，这一波上涨完全是基于行业因素，而非市场风格。

图：市场对于周期类板块出现分歧

行业方面，由于5月初中国政府释放控制大宗商品价格无序上涨的政策信号，顺周期板块发生分歧。市场对于周期股见顶的讨论升温。随着顺周期吸引力下降，市场立刻切换到具备避险属性的食品饮料、医药、券商和超跌中小盘。

图：医药、食品饮料近期反弹强烈

但到5月中下旬，电子、新能源车、半导体又开始接力上涨。市场又切换到高成长风格，板块轮动进一步加剧。

图：就业率与银行间利率7天回购利率水平

的同步性较高

近期成长板块反弹与流动性再次偏松密切相关。在Q2国内就业率未发明显回暖的背景下，银行间市场流动性环境持续好转。因此，医药与白酒的这波回潮，本质上是对顺周期业绩分歧与流动性持续宽松背景下，市场再次博弈估值的结果。

图：5月底以来，中证1000指数明显走强

但仍有两个现象值得注意。一是以中小市值为主、行业分布均衡的中证1000指数，从6月后单月上涨8%，年初至今涨幅超越沪深300与上证50。同时，白酒、医药上一周在高位出现大幅震荡。中证1000的复苏，意味着龙头主导行情的进一步瓦解，市场对中小市值上市公司经营预期有所改善。

图：周期类板块已经连续4季度正收益，主线仍在

二是尽管市场对顺周期行业看法发生分歧，且5月至今也有所回调，但从季度来看，周期板块已经连续4个季度走出正收益，这条主线仍然还在。后续周期类能否继续走强，取决于全球经济复苏的持续性，特别对于中微观层面，7月中报是一个重要的业绩验证窗口。如果叠加国内外流动性环境再次偏紧，市场风格可能又回到4月份顺周期引领的风格中。

总体来看，5月份至6月上旬，顺周期板块出现松动，A股再次拥抱去年的“核心资产”，同时中证1000悄然走强。印度疫情的爆发及扩散，一定程度影响了全球经济复苏进程，但随着疫苗普及率的不断攀升，经济复苏的整体趋势仍在，市场对于通胀仍有担忧，5、6月份这种较好的流动性环境难以一直持续。这种情况下，基于长久期提估值的行情就存在天花板，白酒、医药的这轮反弹，再次给市场积累了风险，很可能即将结束。

6、7月份，行业建议关注景气度高但估值不高，或中报及Q3有望继续超预期的板块，建议关注部分化工、电子、半导体、计算机行业中与新能源车、光伏、信创等新兴产业趋势有关的公司；同时，也建议关注传统周期板块中景气度有望持续或改善的行业，如银行、证券、航运、航空、汽车零部件等；风格上，更多机会还是在偏低估的中小市值股票中。需特别警惕印度疫情扩散对全球经济的结构性影响，密切关注导致联储可能加快QE退出的因素，并堤防美股一旦下跌给A股带来的冲击。

近期债券市场走势分析

回顾4、5月至今债券市场走势，债市收益率整体处于震荡偏反弹状态，资金面中性，货币利率中枢抬升，短端收益率反弹大于长端，曲线有所走平。基本面方面，经济仍保持较高韧性，4、5月份CPI小幅反弹，但仍处于较低位置，PPI连续走升，显示投资和生产复苏力度持续。海外利率冲高回落，海外风险资产偏强，国内权益情绪向上。债券供给方面，5月债券净发行量有所回升，但仍不及预期，预计6月供给将逐渐增加。信用债发行量一般，6月地方政府债净发行高于5月，叠加月中下旬缴税，资金面有收紧预期。

5月权益表现较强，高估值、科技类股票反弹较多，目前股债性价比仍处于相对均衡的位置，股略偏优。

1、主要品种利率及利差走势

从年初来看，目前利率债各关键期限利率除5年期国债均低于年初水平，信用债利率同样有所回落， AA+品种表现更好，绝对水平来看，目前位置已回到20年12月左右水平，中短利率下幅度大于长端，国债下行幅度高于国开债。信用利差有所收窄，仍然维持较低水平。

图：近一年短端收益率走势

图：近一年长端收益率走势

图：国债与国开债收益率曲线

图：不同评级下中期票据信用利差走势

2、流动性

资金面中性，5月至今资金净投放600亿，公开市场加权利率2.94%，短端利率中枢抬升，6月资金面面临地方债供给/缴税双重压力，资金面边际收紧概率大，后市来看，食品类价格水平较低，而生产品价格快速抬升，通胀预期有所升温，货币政策短期进入观察期。预计短端利率仍会维持在中性水平震荡。

图：货币市场利率情况

图：央行基础货币投放情况

3、债市供给

二季度利率债供给逐渐增加，5月主要利率债供给相对于4月有所下降，国债、地方债及证金债单月发行量在2.1万亿左右，净融资额4000亿左右，根据已披露发行计划的省市，6月地方债计划发行规模为6112亿，新增债4556亿元地方债供给压力较5月有所增加。

图：政府债券发行情况

存单净发行量仍然维持较高水平，3M SHIBOR 回落，目前2.44%，存单利率稳步回落。

图：存单发行量及平均利率

5月，信用债净融资微降，预计6月到期量和发行量仍将维持高位。

图：信用债发行情况

4、总结与展望

展望后市，经过3-5月份利率持续下行后，市场对资金面的中性预期已经得到修正，短期收益率临近关键点位，债券收益率进一步下行缺乏动力。短期风险资产反弹对债市形成压力，但考虑到地产调控趋严+信用收缩，内需开始转弱，外需对中国出口的拉动可能进入中后期，中期利率下行的趋势可能尚未结束。

整体而言，目前债市修整状态，短期有节奏扰动。利率下行的慢趋势性将持续，长债未来有超额收益的机会，交易盘等待重新入场机会，配置资金趁回调适度补仓。

股债相对比价的持续分析

上半年我国股市N字形走势，截止6月9日，上证指数从1月4日至今涨118.33

（3.41%）；深证成指涨247.72点（1.71%）。债市收益率下行，截至目前10年期国债收益率录得3.14%，较1月初下行3Bps；10年期国开债收益率录得3.55，较1月初下行2Bps。股强债强。

图：股债相对优势

从股债两类资产的相对视角，用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。可以看到，去年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌，一度让债股相对优势指标回到了2018年底的水平。而随着5月到8月的债券下跌，股市反弹，这一指标又回到0轴附近，与2018年中水平相当，仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。最近股相对债有略微优势。

短期商品大幅波动，权益结构性行情，赚钱效益明显下降，债券策略可以作为组合的稳定盈利点。根据当前贷款比价关系来看：十年国债价值在3.0-3.3%区间相对价值较优，目前地方债价值最优。

从多个维度来看利率中枢，从当前时点看，十年国债3.2%附近具备较高配置价值。

1）后续预计债市继续以偏多机会为主，10年国债3.1%以下获利了结，3.2-3.3%以上寻找机会。

因子监控总览：

月度展望：震荡，等待做多机会

价值尚可，基本面驱动仍为负面，程度减轻。国内信用紧缩趋势确立，经济同比高点上半年出现，全年预计平稳。

短期资金面略有收紧，月内总体预计平稳。政策顶，商品价格和预期震荡回落，未来关注原油价格。市场结构中性。

关注因素：国内资金面、联储6月会议&美元、原油价格、疫情

核心因素之美元流动性：

全球复苏向好，关注美联储政策节奏

二季度以来，欧美主要国家疫情显著改善，欧洲疫苗接种率快速攀升，但美国单日新增接种人数触顶回落，欧美疫情差异缩小。印度和东南亚疫情仍存较大变数，尽管5月以来印度单日新增确诊病例有所回落，但单日新增死亡病例维持高位，担忧在于真实情况要比数据展示的更差。印度周边国家和地区疫情已有恶化迹象，多个东南亚国家如越南、菲律宾等疫情风险上升，且近期英国疫情因变异病毒出现小幅反弹，需持续关注印度疫情及其扩散情况对全球产业链活动、原材料供应的扰动。

疫苗接种是当前结束全球疫情危机的最大希望。今年以来全球疫苗接种加速展开，发达市场国家有望于三季度实现群体免疫。但目前全球疫苗接种明显分化，全球平均接种率仅略高于10%，新兴市场国家疫苗接种速率显著落后。此外，对于疫苗仍存在两点隐忧：一是发达市场国家后续疫苗接种需求能否动力充足，二是当前疫苗对新增变异病毒是否有效。综上，疫情发展和疫苗接种仍然是未来全球经济增长修复的主要影响变量。

随着疫情改善和疫苗接种加速，主要国家社会活动加速回归正常化，全球经济复苏趋势向好。疫后美国经济复苏领先并强于欧日主要国家，多项经济景气指标显示5月美国制造业和非制造业企业景气度维持高位，投资者对美国经济现状的乐观态度强于欧日主要国家。

未来美国经济修复有两点主要关注，需求端关注居民内循环的修复，产出端关注企业供给能力的改善。需求方面，美国4月和5月的非农新增就业数据大幅弱于市场预期，服务业就业持续改善，但美国劳动力市场依然面临供不应求的情况。美国5月劳动参与率小幅回落，疫后整体维持低位，说明劳动力重返就业市场的积极性不高。从非农职位空缺率来看，企业招工热情较高，但疫后失业率显著高于相对应的历史合意水平，说明劳动力就业意愿不强。导致当前劳动力供应不足的原因可能是多方面的，不排除失业补助拖累就业意愿，或是育儿负担、健康担忧等因素约束了劳动力供给的释放。关注美国就业收入消费的内循环修复，居民薪资收入将替代财政补贴主导居民的消费能力和意愿，消费结构也将逐渐由商品向服务转移。产出方面，美国5月ISM制造业PMI产出回落，但物价回升、供应商交付困难、新订单表现强势，显示美国商品消费整体供不应求。美国零售商库存仍在低位，企业将持续主动补库存行为。从产能利用率来看，美国工业部门仍有较大恢复空间，关注供需失衡的修复进展，或一定程度上受新兴市场国家疫情对全球供应链扰动的影响。通胀方面，因低基数效应和供需失衡导致的短期通胀高增速将难以持续，不会约束美联储货币政策维持宽松，关注三季度通胀增速和结构变化。

美联储货币政策的边际变化，将是未来一段时间市场关注的焦点。当前美联储货币政策的调整基于已实现的经济数据，政策目标是充分就业优先于平衡通胀。美联储5月经济褐皮书显示，美国经济增速较上一期有所改善，就业和薪资温和增长，很多公司反映员工招聘困难，销售价格温和增长，输入成本迅速增长。基于二季度美国就业数据较弱的表现，和美国通胀增速将触顶回落的判断，我们认为美联储6月议息会议将按兵不动，不会开启同市场沟通缩减购债计划。重点关注三季度就业数据，目前已有24个州宣布提前结束失业补贴计划，约30%的补贴将于6至7月结束，仍有余下约70%的补贴持续至9月，关注财政补贴的退出能否刺激劳动力供给回升。此外，关注下半年美国通胀增速能否如期回落，包括商品和服务在内的供给侧压力能否缓解，及薪资收入能否维持高增速，都有待进一步观察。美联储9月开启沟通政策调整的概率较大，不排除若美国三季度经济复苏强劲，美联储提前在7月或8月的全球央行会议上开始沟通缩减购债，密切关注美联储委员同市场的沟通。

核心因素分析之中国货币信用：

稳货币紧信用的格局未变

中国央行在一季度货币政策执行报告中明确表示维持稳健货币政策取向，指出政策利率和银行间融资利率水平是表征货币政策取向的重要数量指标。2020年12月以来，用银行间1天和7天质押式回购利率50%vs50%加权构造的货币合成指标证实了中国央行针对货币政策的表态。当前，全球大宗商品上涨带来的通胀预期并未消失，中国社融增速回落的态势依旧存在，CPI同比增速尚在目标范围内，未来1至3个月，中国央行大概率继续稳健货币政策取向，即货币合成指标在月度均值水平上维持稳定。

图：银行间1天和7天质押式回购利率加权

2021年5月，中国新增社融1.92万亿，社融存量增速从4月的11.70%进一步回落至11.00%，社融存量增速减去M2增速进一步回落，显示了总量信用收缩的趋势依旧显著。2009年以来，中国具有典型的债务驱动的经济增长特征，社融存量增速减去M2增速差值（信用指标）与铜价、中国十年期国债收益率均保持了较高的中期趋势一致性。这意味着：（1）若中国央行维持相对中性的银行间资金利率，中国十年期国债收益率的下行动能尚在；（2）如果美联储宽松流动性的预期稳定或者走弱，且铜的供应不再出现额外的干扰，铜价上行的动能将会显著减弱，当铜的供应显著修复后，高利润的格局将更难得到保持。

图：中国社会融资存量同比

图：信用指标（社融存量增速减去M2增速）与十年期国债收益率

在社融结构中，5月中国居民部门中长期信贷增速回落更为明显，中长期信贷当月值为4426亿元，当月同比为-5.06%，低于4月的12.05%和3月的31.68%，这意味着5月全国销售面积增速有可能出现较为明显的回落。5月30大中城市商品房销售面积为1744.44万平方米，当月同比为15.09%，显著低于4月的43.13%和3月的86.93%。一般而言，30大中城市商品房销售面积增速领先全国3个月左右，这意味着未来3个月全国商品房面积增速大概率继续回落。

根据季节性规律，预计5月全国商品房销售面积15353万平方米，当月同比为4.23%，当月同比6个月移动均值为47.13%，低于4月的48.43%，这是自2020年4月以来的首次移动均值回落，意味着商品房面积的趋势进入到滞后确认的下行周期。过去十年，中国十年期国债收益率趋势领先商品房销售面积增速趋势9个月左右，按照此规律推测，在2021年12月之前，全国商品房销售面积增速会延续整体上的回落趋势。换句话说，中国居民部门信用周期进入到了典型的下行周期。在没有棚改货币化干扰的周期里，商品房销售面积增速趋势领先房屋新开工面积趋势6个月左右，9月之后房屋新开工面积增速将面临更大的周期性下行压力，这对基建和地产需求主导的部分工业品价格将带来较大的负向需求冲击。

图：中国居民部门中长期信贷增速

图：中国商品房销售面积增速与十年期国债收益率

总的来说，从最近公布的经济数据来看，中国稳货币紧信用的趋势得到保持，商品房销售面积增速继续回落，居民部门信用周期将将在边际上带来更大程度的信用收缩。信用也被称为广义流动性，一方面在实体经济层面制约总需求扩张，另一方面在金融市场层面制约权益市场的表现。需要强调的是，当前煤炭、钢铁等诸多大宗商品供应端的变动预期大幅高于需求的变动预期，使得信用变动对大宗商品价格指数缺乏参考价值。相对而言，稳货币紧信用对利率债更为有利，但是短端利率水平维持平稳，也制约了长端利率的下行空间。

其他资产的一点线索

2021年3月18日以来，以CPI和PCE表征的美国通胀水平快速攀升，但是美国十年期国债收益率却从1.74%的回落至1.50%的水平，促使美国十年期国债实际收益率从-0.56%回落至-0.82%的水平，即名义利率的变动解释了大部分实际利率的变动。伴随着实际利率的回落，COMEX黄金价格从1700美元/盎司反弹至1900美元/盎司附近。最近黄金价格反弹，多数投资者对此均有所预期，依据的核心逻辑是美国通胀水平显著攀升，即使名义利率有所攀升，但是通胀更快攀升会引发实际利率回落，进而对黄金价格产生支撑，而实际上，美国十年期国债收益率并未攀升，而是出现了超过20BP的回落。事后的解释主要有，美联储在边际上继续购买美国国债、美国财政部的资金投放为银行间市场提供了十分充足流动性，以及投资者认为美国通胀是一次脉冲而不是超过12个月的中长期趋势。我们对此的理解是十年期国债收益率的绝对水平可能与一个经济体的非金融部门杠杆率有关，比如日本政府部门杠杆率超过120%之后，日本十年期国债收益率的高点再也没有系统性突破过2.0%的压力位，而2020年美国政府部门杠杆率已经攀升至122.80%，这可能意味着2021年至2030年美国十年期国债收益率中枢将系统性低于2011年至2020年的中枢水平。尽管当前通胀脉冲较高，但是投资者可能开始认为随着宏观杠杆率攀升，中期更大的是通缩压力，而不是通胀压力，即远期的通胀预期相对较低，叠加短期美国银行体系内流动性较为充裕，在现实与远期预期两个维度压低了美国十年期国债收益率。

往后看1至3个月，美国就业市场将继续复苏，以CPI和PCE表征的通胀水平有望触及年内峰值，美联储缩减资产购买的讨论仍将影响国债收益率的定价，财政政策方面预期逐渐稳定，2020年和2021年上半年美国政府部门杠杆率的大幅攀升抑制了十年期国债收益率的潜在上行空间，我们倾向于认为短期美国十年期国债收益率有望在美联储边际购买的支撑下维持在1.50%左右的水平，而真实通胀依旧具有上行的空间，这有利于实际利率下行，从而支撑黄金价格表现。具体地，从供应与需求恢复差异的视角来看，当前美国劳动力市场需求恢复快于供应，劳动力工资具有一定的上行压力，产品市场面临相近的情况，这均指向通胀的压力攀升。简言之，未来3个月COMEX黄金12月合约价格有望反弹至1950美元/盎司上方，但是若美联储意外地过早缩减资产购买规模，黄金价格有可能回调至1800美元/盎司，而这需要6月至8月的新增非农就业人数超过180万人。

图：美国10年期国债收率与COMEX黄金价格

图：美国10年期国债收益率与10年期国债实际收益率

5月10日以来，市场开始讨论美联储缩减资产规模的逻辑与现实，多数投资者预计三季度或者四季度的某一个时刻美联储将给予市场相对明确的前瞻指引。5月美国ADP就业数据高于市场预期，指向美元流动性收缩和实体经济需求改善，LME铜价当日的当日跌幅近3.0%，次日，5月美国新增非农就业数据不及预期，指向美元流动性中性和实体经济需求改善较弱，LME铜价当日反弹1.44%，显示投资者更多基于流动性预期对铜进行定价，而不是基于美国实体经济对铜的需求。中国房地产市场高点已过，房屋新开工面积增速将在9月之后面临更大周期性下行压力，对铜需求的影响显著偏负面。以此看，在9月之前，美联储是否进行资产购买调整，对铜价影响较大，在9月之后，美联储政策取向将更为清晰，中国房地产市场演化对铜价的影响权重将有所提高。

4月14日至今铜价冲高回落过程中，铜的真实供求格局变动有限，这主要反映在铜库存的相对稳定上，LME+COMEX+上期所铜库存从42.88万吨小幅回落至38.38万吨，而国内铜社会库存从42.88万吨增加至58.39万吨。尽管全球铜显性库存与中国铜隐性库存不能表征所有的库存变动，但是看得见的铜库存并未出现显著的变动，也在一定程度上表明了铜定价中预期因素更为重要的。更为细致的是，中国铜需求预期相对稳定的情况下，美元流动性预期在边际上具有显著的定价能力。

总体来看，未来3至6个月，中国地产销售与新开工增速将依次回落，全球制造业边际上扩张最快的时候将过去，美联储缩减资产购买规模的讨论将先行影响市场预期，接着是美联储的前瞻指引，再之后是美联储的真实缩减操作，铜价高企或多或少对铜供应有一定的中期正向激励作用，电动车用铜需求增加对短期需求结构影响有限，LME铜价突破10747美元/吨的概率较低，短期内在9600至10300美元/吨区间运行概率较高，若中国地产超预期回落或者美国就业数据超预期复苏，铜价有可能跌破60日均线的关键趋势线支撑位。

图：三大交易所铜库存

图：中国铜社会库存

小结

从近期大类资产表现来看，全球投资者开始对美元流动性边际变化开始更为关注，具体体现为：（1）5月美国ADP就业数据大幅超市场预期时，纳斯达克指数、黄金价格、铜价都出现了显著的回调，而当5月美国非农就业数据不及市场预期时，纳斯达克指数、黄金价格和铜价又出现了一定幅度的反弹；（2）尽管近期以CPI和PCE表征的美国通胀水平攀升明显，但是在美联储继续大量购买美国国债和美国银行间体系美元流动性相对充裕的格局下，美国十年期国债收益率出现了持续的下行，而不是反映当前通胀而上行；（3）中国权益市场与利率债市场在日线级别偶尔体现为阶段性的同涨同跌，而不是跷跷板效应，并且中国权益市场表现与人民币汇率、北上资金变动的关联性有所提高。

往后看1至3个月，美国就业消费循环继续改善，市场将开始更多讨论美联储缩减资产购买的时间窗口，美元流动性预期对全球资产价格的支撑作用将逐渐让位于真实需求的支撑；以制造业PMI指数表征的全球制造业扩张力度边际上难以再继续提高；中国稳货币紧信用的趋势将得到保持，特别是中国居民部门信用周期进入下行阶段；以PPI表征的全球通胀和以PCE表征的美国通胀，同比读数较高，但是环比扩张力度已经走弱；就大类资产而言，全球权益市场表现将更多依赖于企业盈利的扩张和中长期盈利预期的支撑，流动性支撑的作用减弱，中国十年期国债收益率下行的趋势未变，短期地方债发行制约了下行节奏，煤炭、钢铁等大宗商品价格供应端依旧起决定性作用。而面向未来值得提出的重点关注方面包括：一是人民币的重拾升势究竟是短期的还是长期的？美元指数是否会持续走弱？这将深远地影响全球资产配置，个人更倾向于认为人民币总体在长期升值的趋势中。二是通胀究竟是告一段落？还是会反复发生？与市场普遍观点不太一样的是，个人认为1季度以来的通胀看法是难以持续的，是疫情扰动叠加供给收缩预期引发的价格通胀，而2季度的确商品价格也迎来了回调。但长远来看，价格通胀会否应为供需的失衡反复发生仍然值得继续研究。三是土地出让金收取政策的进一步规范，将对政府债务的进一步规范起到作用，是否会引发信用层面的进一步收缩值得关注。