陆家嘴论坛释放了哪些信号？

本周，利率债的供给压力测试正式拉开序幕。截至目前来看，资金面并没有出现较大幅度的波动，最近几个交易日都是早盘偏紧，但午后转为宽松；地方债招标，全场倍数几乎都在20倍以上，广东债中标利率仅比同期限国债上浮15bp。

正如我们此前所提示的，即便央行维持偏矜持的对冲态度，市场“缺资产”的环境下，还是能体现一定的吸纳能力。不仅如此，整个债券市场情绪也有所修复，周四，T主力合约上涨0.14%，活跃券利率下行0.5~1bp。

当然，直到现在仍有不少观点认为，月中MLF、下旬缴税、跨半年时点还会看到资金面进一步承压，6月的大考还没结束。诚然，这些扰动客观上存在，但这些波动仅仅来自于时点性的、内生性的因素。只要没有改变央行希望看到资金面平稳的大方向，那么市场更多地应当关注如何“应对”波动，而非“逃离”市场。

那么如何观察货币政策可能的大方向？在此前多个公开场合，以及一季度货币政策执行报告中，央行提到对资金面的关注，更应该关注利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。由于利率工具动用的频率较低，而近期数量型操作也是“波澜不惊”，对于货币政策方向的观察，央行官员的公开表态和发言，就成了弥足珍贵的参考资料。

6月10日（周四），第十三届陆家嘴论坛举行，结合论坛中的相关发言、与市场的交流体会、近期热点事件等，我们总结三大部分（含九大要点），以飨投资者。

通胀：CPI全年平均涨幅低于2%，PPI较长时间维持高位。跨周期看数据，跨周期定政策。通胀长期表现存在分歧，或许涉及到政策调控框架转型。

定量维度，2021年，我国CPI走势前低后高，全年的CPI平均涨幅预计在2%以下，远未到3%的红线。PPI增幅较高，主要是基数效应，更建议用连续3年的整体视角来观察。

本周三公布的CPI因猪价拖累而低于预期，PPI录得9%基本符合预期。我们此前的基准判断是，5月份PPI即为年内高点，但有投资者担心6月份PPI可能也不低。

如果考虑油价表现，当前WTI原油价格约为69美元/桶，5月份均值为64.5美元/桶。根据模型测算，若6月份WTI原油价格均值若达到77美元/桶，即要求油价月涨幅达到接近20%，这种情形下6月份PPI同比很可能也会接近9%。

中长期维度，物价会呈现结构性变化：一方面，经济潜在增速下行、人口老龄化、预防性储蓄上升而消费倾向下降，可能会导致CPI中枢向下运行；另一方面，推行“绿色经济”，清洁能源较传统能源存在“溢价”，碳排放成本转嫁等，导致PPI中枢上抬。

除了结构性变化，市场开始讨论“MMT”理论框架下，长期通缩环境将被长期通胀环境所取代。过去以货币放水为核心的政策调控框架，被“直升机撒钱”所取代，对于通胀环境的系统性改变，目前还存在争议，也仅限于偏学术讨论范围内。

我国还处于常态化利率环境中，因此国内的政策制定，更多地还是考虑当下，同时“兼顾跨周期的供求平衡”。央行的总体判断是，“在潜在产出水平附近，物价走势整体可控”，但对潜在的“来自各方面的通胀和通缩的压力均不可掉以轻心”。

货币：国库现金定存招标利率上行，反映的是银行缺负债的问题。存款利率上浮空间调增，是为了稳定银行负债。信用城投净融资缩水，提示平台风险和企业债违约率。鼓励提高直接融资比重，尤其是债券，地方债市场化发行已经做了有益探索。

本周三招标的国库现金定存利率环比上行25bp至3.3%。纵向对比来看，历史上2013年两次“钱荒”、2017年“监管熊”期间，该利率都会出现明显上行。考虑到市场化招标的特性，此次国库现金定存利率上行，反应的是银行缺负债的客观问题，但不能视作政策主动引导的信号。

商业银行对于稳定的长期限负债的争夺已经不是新鲜话题。根据近期路透社新闻，存款利率定价将调整为“基准利率加点”方式。在利率市场化改革进入深化阶段，存款利率上浮限制已经理论上取消，但实际上存在自律机制的“软约束”。存款基准利率是“压舱石”，但利率上浮的具体幅度则体现的是行业约束以及存款争夺，也不能视作政策主动引导的信号。

扩负债困难，在地方债发行大潮中，银行新增了一条揽储路径——财政存款，即通过配置地方债，形成地方财政资金沉淀。然而，地方债发行利率定价一直在动态调整中，行政色彩浓厚。在经历了最初无序低价竞赛后，财政部提出了40bp的底线约束，2019年则下调为25bp。2020年底，地方债“市场化”发行大幕拉开。

本周广东债部分期限发行利率仅高于基准15bp，形成了一定的示范作用。基于国情，预计短期内各省都会有盯住“15bp”竞赛心态，试图做出一批示范效应。考虑到地方债的风险权重为20%，仅上浮15bp，地方债的风险调整后收益率低于国债。对于银行机构来说，除了财政揽存的正向效应，地方债的绝对收益率吸引力可能边际减弱。

提倡地方债“市场化”发行仅是大力发展直接融资市场，尤其是债券市场的其中一环。还需要强化以下方面：健全债券市场法制、打击“逃废债”行为、加快以信息披露为核心的注册制改革、加强投资者适当性管理。

2021年以来，华融、春华水务、恒大等主体先后爆发风险事件，长期来看，债市打破“信仰”刚兑、违约常态化是必然趋势。而“信仰”最强的城投市场已经受到了一定冲击。2020年底开始，交易所按照红橙黄绿划分、交易商协会也按照四类限制城投发债。

在永煤之后的放水小周期中，信用市场整体回暖，融资环境大为好转，春节后城投净融资实现3-4月两个小高峰。然而，5月和6月，城投净融资额转负，分别为-578.81亿、-1896.81亿。结合周四尾盘公布的5月份金融数据，当月企业债券融资净减少1336亿元，同比少4215亿元。

随着整体融资环境边际转弱，信用市场的两极分化预计持续。而过度“抱团”低评级弱资质城投，估值保护偏弱。在遇到事件冲击时，或许会遇到较大的估值调整→净值波动压力，反而性价比比如久期策略。

海外：全球通胀推动全球协作，比如互降关税，而气候问题可能是突破口。海外放水导致金融资产、房地产泡沫，美联储转为紧缩导致估值调整压力。

5月份以来，中美高层进行了三次对话。从时点上来说，中美对话窗口的开启，其催化剂大概率是海外面临的通胀压力。央视新闻曾报道，美方对中国加征关税带来的额外成本，其中90%是由美国进口商承担。疫情开始后，美国大搞财政补贴，面临的供需缺口拉大，对中国出口依赖度上升。

中美乃至全球主要经济体之间，可能在关税领域会进行一些磋商和妥协。另外，对于中国来说，推动绿色金融发展，实现碳达峰、碳中和目标，在符合自身长期发展和经历利益之外，也是向西方递出了一张“投名状”。

海外方面另外需要关注的是，美联储转为紧缩的节奏，以及可能导致的对金融市场的压力。2020年3月，美国推出无限量QE和零利率，助推了美国经济的复苏，房地产和金融市场均受益匪浅。随着经济活动逐步回归正常，通胀压力上升，美联储货币政策调整压力的加大。具体地需要关注非农就业能否持续增长，以及每年8月在Jackson Hole召开的会议是否释放更明确的信号。