覃汉：“内卷”卷出了哪些投资机会？

最近有一部剧《小舍得》火了。

开播以来多次登上微博热搜，引发全民热烈讨论，甚至由于话题太具争议被指责贩卖焦虑。

剧中的田雨岚可谓是当代“鸡娃”教育的代表。从幼儿园开始就严抓儿子学习，为了让儿子考上重点初中，给他报了满满当当的课外辅导班，逼他参加奥数竞赛拿奖，甚至不允许他做任何“和学习无关的事”。

而原本重视综合素质培养的南俪在大环境的影响下也不再淡定，不得不加入这场“军备竞赛”。她想尽办法将女儿送入培训机构，买学区房曲线救娃，甚至在政策有变时想靠假离婚这种打擦边球的方式来救场。

剧中的情节令人透不过气，而现实往往有过之而无不及。

在孩子还没出生时，父母已经开始对孩子的成长和未来进行精心规划。准备学区房，肚中听胎教，在咿呀学语阶段就要中文英语双管齐下。学习成绩要狠抓，课外活动也不能落下。家长们带着孩子奔赴世界各地开拓视野，学习钢琴、舞蹈、游泳、网球、花样滑冰成为标配。

教育，不仅仅成为孩子们之间的竞争，更成为了一个个家庭之间的竞争；不仅仅是孩子们智力的比拼，更成为了家长财力、精力和毅力的比拼。

《小舍得》这部剧之所以引起共鸣，是因为它聚焦的是令当下中国家庭最倍感窒息的两个字：内卷。

2020年，内卷成为了最出圈的人类学词汇，登上了《咬文嚼字》发布的年度十大流行语。

什么是内卷？打个比方，看电影时，本来大家都舒舒服服地坐在椅子上看，但突然有人站了起来，其他被挡住的人只好也站起来，最后大家不得不都站起来看电影。明明大家比以前付出更多，得到的却更少。

从升学到求职，从婚恋到育儿，内卷无处不在。对于“海淀妈妈”、“小镇做题家”、“打工人”们来说，退出竞争是不现实的。不如在焦虑之余，让我们换一个角度，思考“内卷”卷出了哪些投资机会。

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K12在线教育：受益于内卷，受困于内卷

K12，是kindergarten through twelfth grade的简写，指的是从幼儿园到十二年级的基础教育阶段。

一方面，在需求激增、科技助力和资本加持下，K12在线教育成为风口上的热门赛道。

首先，相比于培训时长通常为几个月至两三年的成人职业培训，K12用户的理论最长生命周期可达12年。也就是说，一次获客之后，用户的价值回收周期更长，用户终生价值更高。

其次，尽管教育部一直倡导“减负”，并对培训机构的办学资质和教学内容提出了诸多限制，但在教育内卷的环境下，为了不输在起跑线上，参培热情持续高涨，课外辅导逐渐“刚需化”。

K12课外培训这块蛋糕还在不断变大。据Frost& Sullivan统计，我国 K12 课外辅导市场规模从 2015 年的 3775 亿元增至 2019 年的 6191 亿元，预计 2024 年这一规模将达 11731 亿元，年均复合增速达13.6%。

2020年，突如其来的新冠疫情为K12在线教育按下了加速键。线上教育迅速起量，到2022年，线上K12渗透率预计将达55%，即达到2875 亿元的规模。

另一方面，K12在线教育受益于内卷，但也是一个极度内卷的赛道。

K12 线上教培赛道吸引了众多玩家入局，不仅有传统线下教育巨头，如语言培训起家的新东方和奥数培训起家的好未来，也有立足于线上起步于搜题工具的猿辅导和作业帮，还有像字节跳动这样跨赛道的对手虎视眈眈。

目前K12在线教育市场格局高度分散。根据《中国青少年在线学习白皮书（2021）》的数据，青少年在线教育市场头部4家企业市场份额合计约为17%。

当前K12在线教育的头部玩家各有优势。

学而思和新东方这样的传统巨头都是从线下业务起步稳扎稳打，核心优势在于长期积淀的品牌口碑、成熟的教研体系、优质的师资力量、丰富的教学资源和庞大的校区网点。他们的线上和线下业务联动的能力更强，线上可以分享线下的渠道流量。

而后起之秀猿辅导和作业帮都是从搜题和题库起家，具有天然的互联网基因，擅长感知用户需求和互联网流量打法。他们利用工具型产品为在线课程业务积累了大量的原始流量，并能够快速打造多元化的产品矩阵。如猿辅导布局了猿题库、小猿搜题、猿辅导、斑马英语、猿编程和小猿口算等产品，多元化布局带来的协同效应有利于用户的转化和留存。

虽然头部机构们最开始都从不同的垂类领域起家，但为了寻求第二增长曲线，都在拓展自己的边界，进行多元化扩张。当覆盖的领域开始重合，有限的用户流量就成为了竞争的焦点。

当前K12在线教育行业最大的痛点是获客成本。在资本的加持下，机构为争夺生源不得不烧钱营销。请明星做代言人，赞助综艺节目，在地铁、电梯等线下媒体和抖音等在线平台进行铺天盖地的广告轰炸。

在获客成本高企的情况下，企业选择追求高增长、牺牲利润的“战略性亏损”。截至2020年底，新东方在线、好未来和跟谁学的销售费用占营业收入的比重分别达到76.1%、32.5%和81.6%，新东方在线的销售净利率甚至达到-99.65%。营销费用蚕食利润成为了悬在在线教育平台上方的达摩克利斯之剑。

这种不计盈利、前期靠打价格战跑马圈地、争取形成垄断并实现盈利的打法，实际上是几年前网约车、外卖、共享单车烧钱大战的翻版。

不过，披着互联网外衣的K12在线教育，本质上仍然是一个内容为王的行业，靠资本输血换市场的方法并不保险。因为获客之后用户的转化、留存、复购和拉新环节非常考验机构的教学和服务质量以及运营能力。

试听课能否传递价值，教研能力是否过关，课后检查是否全面，和家长学生的互动是否有效，课程工具是否好用，AI技术是否先进，如何留住优秀的师资，如何激励营销人员。这些软硬实力都切实影响者用户的生命周期。

同时，在线教育平台的核心优势集中在师资力量，而不在平台本身。名师是稀缺资源，流动性较高，容易被同行挖走，平台难以建立屏障。因此，在线教育平台很难形成其他互联网平台的网络效应。

另外，K12在线教育还面临一定的外部政策风险。课外辅导本身与教育部倡导的为中小学生减负的理念相悖，再加上近年来培训机构“退费难”、“卷钱跑路”等行业乱象横生，监管的整治可能对行业造成负面影响，投资者需要保持对政策的敏感性。

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中公教育：内卷掘金者的机与危

2020年10月发布的胡润百富榜上，中公教育实控人李永新和母亲以1400亿元的财富位列第19名，蝉联教育行业首富。

对此，《胡润百富》董事长胡润在《十三邀》上讲了一个很有意思的观点：

十几年前，中国教育行业的首富是新东方的俞敏洪，当时，懂英语被认为是全球化背景下的核心竞争力；五年前，教育首富变成了学而思的张邦鑫，升学考试成为了时代的主流；直到两年前，中公教育的李永新成为教育首富，随着内外经济环境的变化，公务员变得炙手可热。从教育需求的变化，能够对中国经济有一个新的理解。

从考英语到高考再到考公，三位教育首富的起落反映的是中国教育行业重心的更迭，内在原因是求职内卷的不断加剧。

据教育部统计，2020年高校毕业生人数再创新高，达到874万人。每年都是史上最难就业年，随着中国经济跨过高速增长的红利，结构性失业在所难免。2020年，突如其来的疫情“黑天鹅”加速了这一进程，全国城镇登记失业率由3.62%上升至4.24%。

疫情对人们观念的改变是巨大的。民营企业和创业公司受疫情的冲击最大，裁员、降薪接踵而至，体制内“铁饭碗”的优势瞬间凸显。

2021年国考超157万人报名过审，拟招名额2.57万人，相当于61个考生竞争1个岗位，最热门的岗位竞争比高达3334:1。

为了摆脱内卷，人们陷入了一场更为内卷的竞争。在这场千军万马过独木桥的厮杀中，公考培训机构或许是最大的受益者。

公考培训赛道是教育行业中集中度最高的赛道之一。相比于竞争白热化的K12赛道，2019年公考行业的前两大玩家市占率合计达48%。其中，中公教育独占鳌头，以33%的市占率远超排名第二的华图教育。

2018年底，中公教育借壳亚夏汽车登陆深交所。上市两年多的时间，股价从借壳重组时的3.68元，最高上涨到43.58元，市值一度超过2600亿元。

4月28日晚，中公发布了2020年年报，实现营收和归母净利润分别为112亿元和23亿元，同比增速分别为22.0%和27.7%。其中，公务员序列营收占比达56%，同比增长50.8%，是中公当之无愧的支柱业务。

中公的最大优势在于20年多年来的品牌和渠道积累。

相比于华图教育，中公更注重研发和教学标准化，淡化名师效应。所有门店全部采取直营，培养全职老师，强调平台的影响力。

招录类考试具有很强的地域属性，中公在渠道上深入下沉。截至2020年底，中公在全国建立了1669个直营网点，覆盖319个地级市。中公在每个省都设有研究院，针对当地考试内容进行内容研发。

近年来，中公开始发力线上业务，2020年线上业务营收增速达180%。线上业务的迅猛发展一方面来源于疫情扰动下的客观需求，另一方面也表明中公前期的品牌、渠道、教育资源和技术积累为线上线下的双轮驱动创造了条件。

产品方面，中公首创的“协议班”成为其最主要的收益来源和颇具争议的商业模式。目前，中公有80%左右的公考培训收入来自于协议班。

协议班相当于和考生的业绩对赌。考生先缴纳培训费用，如果未通过考试则可以获得约定比例的退款。

协议班的价格比普通班要贵，价格和退费比例根据付费人数和考试平均通过率进行精心计算。“不过包退”的承诺在心理上提升了考生的付费意愿。同时，从缴费到培训结束再到退费的几个月时间内，这笔预收的学费相当于无息贷款，可以获取投资收益。无论怎么算，在这门生意上中公都是稳赢的。

2020年，中公教育的投资收益和利息收入分别为2.57亿元和0.33亿元，合计占当期归母净利润的12.57%。投资理财收益已经成为中公的收入中重要的一环。

然而，收割焦虑带来的机会背后，是潜藏的风险。

协议班模式为中公带来了声誉危机。2020年7月，中公因大量退款纠纷的投诉被北京市海淀区市场监管局点名。网上对中公的负面评价主要集中在“协议班退费难”和“霸王条款”等问题。此外，“协议班”较低的通过率也加剧了学员的不满。

同时，中公还面临存贷双高的质疑。截至2019和2020年末，公司货币资金、交易性金融资产和一年内到期的非流动资产（债权投资）合计分别为64.0亿元和89.2亿元。在现金充裕的情况下，短期借款分别高达28.7亿元和39.8亿元。

对此，中公在对深交所《问询函》的回复中表示，由于人才招录和资格认证考试的时间具有周期性，导致公司的收款及退费具有较为明显的季节性。短期借款主要用来应对协议班退费、教师工资和管理费用等刚性支出，闲置资金则用于理财。

招录考试培训的需求稳中有升，让公考培训成为中公稳固的基本盘。用协议班打开营收口子，通过短期借款解决资金的季节性问题，不考虑对协议班资金占用和短期融资高居不下的质疑，中公教育的公考培训确实是一门好生意。

不过，中公当前的收入过多依赖公考培训。当公务员缩招或疫情等突发状况发生时，考试有可能被推迟甚至取消，中公的业绩就会受到较大的影响。

在求职内卷的大趋势下，公考之外其他职业培训的细分赛道还有很大的市场空间。比如考研就是高校毕业生除公考外的又一出路。2020年，考研报名人数达341万，占当年834万高校毕业生人数的41%，创历史新高。在考研培训领域，两大龙头文都和万学海文的市占率加起来只有不到20%，市场格局还有被颠覆的可能。

中公教育具有品牌和渠道优势以及广泛的用户基础，或许可以向其他成人职业领域拓展，找到下一个增长点。不过，承载着用户信赖的中公应该更加爱惜自己的羽毛，毕竟败光用户好感的负面影响将是不可逆的。

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懒人&养生经济：卷出来的新需求

好不容易捱过了升学内卷和求职内卷，终于找到了还算满意的工作，当代打工人还面临着职场恶性竞争式的内卷化。当996成为福报，熬夜加班成为常态，快节奏的生活和社会的高压正在从各个角度围剿年轻人。

职场内卷的背景下，总有一些新的赛道，精准的击中了年轻人的焦虑。

首先，伴随着生活节奏的加快，各种节约时间、提升效率的“懒人经济”需求全面爆发，比如扫地机器人等方便小家电、外卖、自热火锅、速冻食品等。

同时，当高强度的工作挤占了宝贵的睡眠时间，当“秃”如其来的危机打响发际线保卫战，那些难以脱离不良生活习惯的年轻人，开始寻求外力的帮助。脱发、视力减弱、肥胖、免疫力下降、不孕不育等亚健康问题，拉动了对医美、植发、减肥、保健品、辅助生殖等方面的需求。

从这个角度去挖掘，我们发现现存转债对应的标的中有两家按摩椅行业的龙头，分别是奥佳华和荣泰健康，有望成为职场内卷的潜在受益者。

2020年中国按摩椅市场预计规模为150.3亿元，同比增长8.13%。家庭渗透率仅有1.5%，与日本27%的家庭渗透率相比有着巨大的差距。

上班族面对快节奏的生活和高强度的工作，处于亚健康状态，对于养生的需求日益增加。同时，人均可支配收入的提升伴随着人口老龄化加剧，按摩椅市场具有广阔的成长空间。

从市场格局来看，中国的按摩椅市场处于群雄割据的局面。傲胜、荣泰和奥佳华这三大按摩椅龙头市占率分别为22%、11%和10%，57%的市场份额被其他小品牌占据。

奥佳华和荣泰这两家公司走的都是中国制造业的经典老路，即通过低成本劳动力优势为国外企业代工，并在这个过程中积累资本进行技术研发和产品升级，争取对国外企业的赶超，同时进一步拓展国内市场。

目前，奥佳华仍以海外业务为主，包括自主品牌销售和ODM代工贴牌；荣泰则更倾向于耕耘国内市场，海外业务均为ODM，主要是给韩国企业Body Friend代工，导致荣泰海外业务过于依赖单一客户，容易造成业绩的波动。

产品布局上，奥佳华涉足包括按摩椅、小型按摩器械（按摩棒、按摩坐垫）、健康环境（空气净化器、新风机）和康复护理（血压计、血糖仪、血氧计）等日常健康产品，并持续在其核心业务按摩椅上进行技术研发和投入，意在打造一个产品+服务模式健康服务平台，而荣泰则更专注于做按摩椅单一产品。奥佳华的按摩椅收入占比33%，且毛利率最高，达到47.71%。相比之下，荣泰健康的按摩椅业务占比高达87%，毛利率为31.82%。

具体到按摩椅产品上，奥佳华主攻中高端市场，并在2019年成立子品牌ihoco，专注按摩椅的低端市场。细分市场放量增大了公司的规模效益，在上游原材料涨价时能够控制成本涨幅，稳定公司毛利率。同时，近年来奥佳华的主要供应商较为稳定，也有利于供给端成本控制。

技术方面，奥佳华在行业内具有绝对的话语权。奥佳华引领按摩椅行业最先进的4D机芯，而荣泰使用的是3D机芯。

2020年，奥佳华海内外业务营收双双反弹，营收增速分别达31.93%和34.08%；而荣泰健康国内业务营收下滑明显，主要是疫情带来的国内的共享按摩椅业务收入下滑所致。

从盈利能力来看，奥佳华的毛利率和净资产收益率始终保持稳定，而荣泰健康的这两个指标近年来有一定程度的下滑。2020年荣泰健康净利润同比下降37.2%，与奥佳华拉开差距。

从以上各个维度的对比来看，两家按摩椅龙头各有优势。奥佳华胜在多产品布局分散风险，双品牌发力按摩椅中高端和大众市场，实现高中低价位的全面覆盖，并具有一定的技术优势。荣泰健康的优势在于国内业务营收占比较高，面临海外市场的不确定性较小；缺点在于过于依赖按摩椅单一产品。

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结语

我们处在一个“万物皆可内卷”的时代。一方面是行业的内卷，当一门生意有利可图，必然吸引成百上千家企业入局，拼价格、拼产品、拼服务，最后大多“其兴也勃焉，其亡也忽焉”；另一方面是人员的内卷，当企业为降低成本开始裁员，就会加剧员工之间的竞争，就业机会的减少也会导致学生升学和求职的内卷。

内卷是压力，也是挑战。对于普通人来说，挖掘内卷带来的投资机会，也许是一种抵抗内卷的有效方式。