国盛策略：全视角解读年报一季报

核心观点

全A收入及利润连续两期修复，一季度较疫前同期亦有提升

——全A非金融以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为171.2%和22.7%，较2020Q4分别提升166.7%和27.2%；2020Q4累计净利润增速为4.6%，较2020Q3的-5.1%提升9.7%。

创业板保持较高景气度，主板业绩环比提升更显著

——主板以20Q1和19Q1为基准的2021Q1业绩增速分别为51.9%和15.8%，较2020Q4分别提升50.4%和14.2%；2020Q4业绩增速为1.6%，较2020Q3提升 8.8%。创业板（剔除温氏乐视网宁德坚瑞光线）以20Q1和19Q1为基准的2021Q1业绩增速分别为139.0%和65.1%，较2020Q4分别变动70.1%和-3.7%；2020Q4业绩增速68.9%，较2020Q3提升49.3%。创业板（剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒）连续两期保持了高增长。但如果以2019Q1为基数，我们考虑2021Q增速较2020Q4的环比变动，可以看到主板有明显的加速。

——沪深300以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1业绩增速分别为35.0%和14.6%，较2020Q4分别提升34.2%和13.8%；中证500相应业绩增速分别为99.0%和19.9%，较2020Q4分别提升107.3%和28.2%；中证800相应业绩增速分别为40.8%和15.2%，较2020Q4分别提升41.0%和15.5%；除中证800以外的长尾小盘股相应业绩增速分别为336.6%和36.2%，较2020Q4分别变动258.5%和-41.9%。2021年一季度，大中盘股中，中盘股的景气度相对占优。

生产经营活动逐步恢复，龙头企业毛利率显著提升

——从毛利率（TTM）来看，沪深300、中证500、中证800以及除中证800以外的长尾小盘股2021Q1毛利率分别为20.13%、16.65%、21.14%和19.25%，分别较2020Q4回升1.02%、0.02%、2.73%和0.50%。

——从ROE（TTM）来看，沪深300、中证500、中证800以及除中证800以外的长尾小盘股2021Q1的ROE分别为9.64%、7.05%、9.23%和3.76%，分别较2020Q4回升0.36%、1.08%、0.48%和1.23%。从毛利率的变化来看，沪深300最早企稳，连续4期改善，龙头企业在本次疫情冲击之后，行业地位进一步巩固，议价能力均得到提升；虽然ROE弹性较小，但ROE中枢水平远远高于其他指数。

——从现金流状况来看，中证800指数2021Q1的经营性现金流占比和筹资性现金流占比回落，投资性现金流占营收比（该值为负数）提升。随着疫情受控后政策逐渐转向平稳，信用开始逐步收紧，企业的投资行为有所放缓，经营性现金流也有小幅回落。

——从费用率的情况来看，中证800指数2021Q1的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率均有所下滑，其中财务费用率已连续4个季度下行，表明相对宽松的货币、融资环境，有效减轻了企业的成本负担。

行业配置：各行业景气修复特征如何？

——从中信行业龙头（基于中证800）视角，“四象限”描绘行业景气特征：以19Q1和20Q1为基准，业绩均有大幅提升的行业包括石油石化、基础化工、钢铁、机械、有色金属、电子、轻工制造、电力设备及新能源；以19Q1为基准的业绩增速较高，而以20Q1为基准的业绩增速较低的行业包括国防军工、医药、建筑、通信、食品饮料、农林牧渔。

风险提示：宏观经济政策超预期波动，上市公司业绩修正，全球疫情反复。

全A收入及利润连续两期修复，一季度较疫前同期亦有提升

截至2021年4月30日，全部A股2019年年报及2020年一季报基本披露完毕（不考虑上市一年以内的新股），下文我们均基于可比口径进行财报分析。

从累计营收增速来看：

全A整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1累计营收增速分别为31.3%和20.8%，较2020Q4分别提升27.8和17.3个百分点；2020Q4的累计营收增速为3.5%，较2020Q3的1.3%提升2.2个百分点。

全A非金融以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1累计营收增速分别为39.6%和23.8%，较2020Q4分别提升36.8和21.1个百分点；2020Q4的累计营收增速为2.8%，较2020Q3的0.0%提升2.8个百分点。

从累计净利润增速来看：

全A整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1累计净利润增速分别为53.9%和17.5%，较2020Q4分别提升51.6和15.2个百分点；2020Q4的累计净利润增速为2.3%，较2020Q3的-6.4%提升8.7个百分点。

全A非金融以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1累计净利润增速分别为171.2%和22.7%，较2020Q4分别提升166.7和27.2个百分点；2020Q4的累计净利润增速为4.6%，较2020Q3的-5.1%提升9.7个百分点。

从累计扣非净利润增速来看：

全A整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1累计扣非净利润增速分别为54.6%和22.7%，较2020Q4分别提升55.4和23.6个百分点；2020Q4的累计扣非净利润增速为-0.9%，较2020Q3的-9.0%提升8.2个百分点。

全A非金融以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1累计扣非净利润增速分别为206.0%和39.4%，较2020Q4分别提升209.6和43.0个百分点；2020Q4的累计扣非净利润增速为-3.7%，较2020Q3的-12.5%提升8.9个百分点。

整体来看，全A及全A非金融的收入和利润在2020Q4延续了疫情缓和以来的稳步修复，其中金融机构受让利的影响，全A非金融公司改善更多。

2021Q1，全A业绩较2020年同期以及疫前同期均有较大提升。考虑到2020年一季度疫情冲击引发的低基数效应，我们分别以2020Q1和2019Q1为基准对A股2021Q1营收与利润增速进行测算，结果显示全A以及全A非金融的收入和利润不仅相比2020年同期大幅改善，相对于疫前同期也有明显提升，上市公司整体跟随经济修复较好。

创业板保持较高景气度，主板业绩环比提升更显著

从累计营收增速来看：

主板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1累计营收增速分别为30.6%和20.3%，较2020Q4分别提升27.3和16.9个百分点；2020Q4的累计营收同比为3.4%，较2020Q3的1.2%提升2.2个百分点。

创业板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1营收增速分别为49.9%和33.8%，较2020Q4分别提升44.7和28.6个百分点；2020Q4的累计营收同比为5.2%，较2020Q3的3.9%提升1.3个百分点。

创业板剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒的以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1营收增速分别为51.3%和32.8%，较2020Q4分别提升46.1和27.5个百分点；2020Q4的累计营收同比为5.3%，较2020Q3的3.8%提升1.5个百分点。

科创板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1营收增速分别为78.4%和62.0%，较2020Q4分别提升61.2和44.8个百分点；2020Q4的累计营收同比为17.2%，较2020Q3的8.1%提升9.1个百分点。

从累计净利润增速来看：

主板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为51.9%和15.8%，较2020Q4分别提升50.4和14.2个百分点；2020Q4的累计净利润同比为1.6%，较2020Q3的-7.2%提升8.8个百分点。

创业板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为120.4%和71.3%，较2020Q4分别提升81.0和31.9个百分点；2020Q4的累计净利润增速为39.4%，较2020Q3的18.4%提升21.0个百分点。

创业板剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒的以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为139.0%和65.1%，较2020Q4分别变动了70.1和-3.7个百分点；2020Q4的累计净利润增速为68.9%，较2020Q3的19.5%提升49.3个百分点。

创业板指以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为99.4%和123.5%，较2020Q4分别提升70.4和94.5个百分点；2020Q4的累计净利润同比为29.0%，较2020Q3的27.0%提升2.0个百分点。

科创板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为155.5%和190.8%，较2020Q4分别提升130.9和166.1个百分点；2020Q4的累计净利润同比为24.6%，较2020Q3的12.2%提升12.4个百分点。

从累计扣非净利润增速来看：

主板以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1扣非净利润增速分别为52.4%和20.8%，较2020Q4分别提升53.9和22.3个百分点；2020Q4的累计扣非净利润同比为-1.5%，较2020Q3的-9.8%提升8.3个百分点。

创业板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1扣非净利润增速分别为140.3%和94.6%，较2020Q4分别提升90.0和44.4个百分点；2020Q4的累计扣非净利润同比增速为50.2%，较2020Q3的17.0%提升33.2个百分点。

创业板剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒的以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1扣非净利润增速分别为165.7%和84.5%，较2020Q4分别变动42.6和-38.6个百分点；2020Q4的累计扣非净利润增速为123.1%，较2020Q3的17.8%提升105.3个百分点。

科创板整体以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1扣非净利润增速分别为177.5%和280.8%，较2020Q4分别提升162.4和265.8个百分点；2020Q4的累计扣非净利润同比为15.0%，较2020Q3的4.0%提升11.0个百分点。

整体来看，科创板和创业板（剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒）连续两期保持了高增长。但如果以2019Q1为基数，我们考虑2021Q增速较2020Q4的环比变动，可以看到主板有明显的加速（创业板剔除温氏股份、乐视网、宁德时代、坚瑞沃能以及光线传媒较2020Q4下滑 38.6个百分点，主板较2020Q4上升22.3个百分点），主要是由于主板在疫情期间受到的冲击更大，同时经济修复过程中，全球疫情的不同步加大了供给侧的限制，上游业绩弹性更大。

从大类指数累计营收增速的角度来看：

大盘股的代表沪深300以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1营收增速分别为24.0%和16.9%，较2020Q4分别提升21.9和14.8个百分点；2020Q4的累计营收同比增速为2.1%，较2020Q3的0.3%提升1.8个百分点；

中盘股的代表中证500以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1营收增速分别为41.2%和27.7%，较2020Q4分别提升35.2和21.8个百分点；2020Q4的累计营收同比增速为5.9%，较2020Q3的3.9%提升2.0个百分点；

大中盘股整体的代表中证800以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1营收增速分别为27.4%和19.1%，较2020Q4分别提升24.4和16.1个百分点；2020Q4的累计营收同比增速为2.9%，较2020Q3的1.0%提升1.9个百分点；

除中证800以外的长尾小盘股以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1营收增速分别为48.0%和27.5%，较2020Q4分别提升42.5和22.0个百分点；2020Q4的累计营收同比增速为5.5%，较2020Q3的2.4%提升3.2个百分点。

从大类指数累计净利润增速的角度来看：

沪深300以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为35.0%和14.6%，较2020Q4分别提升34.2和13.8个百分点；2020Q4的累计净利润同比增速为0.8%，较2020Q3的-7.4%提升8.2个百分点。

中证500以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为99.0%和19.9%，较2020Q4分别提升107.3和28.2个百分点；2020Q4的累计净利润同比增速为-8.3%，较2020Q3的-5.1%回落3.2个百分点。

中证800以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为40.8%和15.2%，较2020Q4分别提升41.0和15.5个百分点；2020Q4的累计净利润同比增速为-0.2%，较2020Q3的-7.1%提升6.9个百分点。

除中证800以外的长尾小盘股以2020Q1和2019Q1为基准的2021Q1净利润增速分别为336.6%和36.2%，较2020Q4分别变动258.5和-41.9个百分点；2020Q4的累计净利润同比增速为78.1%，较2020Q3的-0.1%提升78.2个百分点。

2021年一季度，中证500收入及业绩增速的修复力度明显优于沪深300，表明在大中盘股中，中盘股的景气度相对占优。

小盘股虽然2021Q1业绩增速较高，但同样的，如果以2019Q1为基数，我们考虑2021Q1增速较2020Q4的环比变动，大中盘股业绩环比提升更为显著。

生产经营活动逐步恢复，龙头企业毛利率显著提升

沪深300指数2021Q1和2020Q4的毛利率（TTM）分别为20.13%和19.11%，分别较2020Q4和2020Q3回升了1.02和0.27个百分点（2020Q3为18.85%）。

中证500指数2021Q1和2020Q4的毛利率（TTM）分别为16.65%和16.63%，分别较2020Q4和2020Q3变动了0.02和-0.60个百分点（2020Q3为17.23%）。

中证800指数2021Q1和2020Q4的毛利率（TTM）分别为19.14%和18.41%，分别较2020Q4和2020Q3变动了0.73和0.00个百分点（2020Q3为18.42%）。

除中证800以外的长尾小盘股2021Q1和2020Q4的毛利率（TTM）分别为18.94%和18.76%，分别较2020Q4和2020Q3变动了0.19和-1.31个百分点（2020Q3为20.07%）。

从毛利率的变化来看，沪深300最早企稳，从2020Q2开始连续4期改善，其他指数均在2021Q1才开始有较为明显的改善，毛利率的分化表明龙头企业在本次疫情冲击之后，行业地位进一步巩固，成本控制、涨价、议价能力均得到提升。

沪深300指数2021Q1和2020Q4的ROE（TTM）分别为9.64%和9.27%，分别较2020Q4和2020Q3回升了0.36和0.32个百分点（2020Q3为8.96%）。

中证500指数2021Q1和2020Q4的ROE（TTM）分别为7.05%和5.97%，分别较2020Q4和2020Q3变动了1.08和-0.12个百分点（2020Q3为6.08%）。

中证800指数2021Q1和2020Q4的ROE（TTM）分别为9.23%和8.75%，分别较2020Q4和2020Q3回升了0.48和0.23个百分点（2020Q3为8.52%）。

除中证800以外的长尾小盘股2021Q1和2020Q4的ROE（TTM）分别为3.76%和2.53%，分别较2020Q4和2020Q3回升了1.23和1.29个百分点（2020Q3为1.24%）。

从ROE的变化来看，2020年下半年开始，各指数ROE均一同企稳反弹，其中长尾小盘股ROE弹性较高，反弹较多；但从ROE的中枢来看，沪深300的ROE水平仍然远高于中证500的ROE水平，而中证500又远高于长尾小盘股的ROE水平。

从现金流状况来看，中证800指数2021Q1和2020Q4的经营性现金流占营收比分别为12.57%和19.47%，分别较2020Q4和2020Q3变动了-6.91和1.80个百分点（2020Q3为17.68%）。

2021Q1和2020Q4的投资性现金流占营收比分别为-15.06%和-17.02%，分别较2020Q4和2020Q3变动了1.96和0.70个百分点（2020Q3为-17.72%）。

2021Q1和2020Q4的筹资性现金流占营收比分别为3.98%和3.62%，分别较2020Q4和2020Q3变动了0.35和-2.23个百分点（2020Q3为5.86%）。

现金流的变化显示，随着疫情受控后政策逐渐转向平稳，信用开始逐步收紧，企业的投资行为有所放缓，经营性现金流也有小幅回落。

从费用率的情况来看，中证800指数2021Q1和2020Q4的销售费用率分别为2.38%和2.55%，分别较2020Q4和2020Q3回落了0.17和0.14个百分点（2020Q3为2.69%）。

2021Q1和2020Q4的管理费用率分别为6.76%和7.62%，分别较2020Q4和2020Q3变动了-0.85和0.62个百分点（2020Q3为18.85%）。

2021Q1和2020Q4的财务费用率分别为0.85%和0.93%，分别较2020Q4和2020Q3回落了0.08和0.10个百分点（2020Q3为1.03%）。

2021Q1和2020Q4的研发费用率分别为1.19%和1.49%，分别较2020Q4和2020Q3变动了-0.30和0.18个百分点（2020Q3为1.30%）。

费用率的变化显示，各项费用在2021Q1均出现了一定程度的下滑，其中财务费用率已经连续4个季度下行，表明相对宽松的货币、融资环境，有效的减轻了企业的成本负担。

行业配置：各行业景气修复特征如何？

我们从中信一级行业龙头（基于中证800）的视角，以2019Q1和2020Q1为基准分别求得2021Q1的各行业业绩增速。然后沿用2021Q1业绩预告分析中采用的“四象限”描绘行业景气特征的方式，我们按照是否高于行业中位数水平来划分“增速高”和“增速低”，并依据两种增速的不同分类将行业划分为四组，即“增速双高”、“增速双低”、“2019Q1为基准的增速高&2020Q1为基准的增速低”和“2019Q1为基准的增速低&2020Q1为基准的增速高”，并据此分析不同行业在本次疫情冲击之后的行业景气特征。

中信一级行业中：

1、以2019Q1和2020Q1为基准，业绩均有大幅提升的行业包括石油石化、基础化工、钢铁、机械、有色金属、电子、轻工制造、电力设备及新能源，这一业绩增速组合表明该类行业拥有较高的景气度以及较强的业绩弹性：一方面较疫前同期保持高景气；另外虽然在2020年Q1受疫情冲击较为猛烈，而在随后的经济复苏进程中也具备较强的修复能力。

2、以2019Q1为基准的业绩增速较高，而以2020Q1为基准的业绩增速较低的行业包括国防军工、医药、建筑、通信、食品饮料、农林牧渔，这一业绩增速组合表明该类行业当前拥有较高的景气度同时在疫情期间受到的冲击相对较小：一方面较疫前同期保持高景气，另外在2020年Q1受疫情冲击较小，行业景气与疫情相关性不大，所以2020Q1的基数相对较高，导致本期以2020Q1为基准的增速较低。

3、以2019Q1为基准的业绩增速较低，而以2020Q1为基准的业绩增速较高的行业包括消费者服务、交通运输、汽车、计算机、家电、建材，这一业绩增速组合表明该类行业在疫情期间受到较大的冲击，2021Q1业绩虽然维持较快的修复趋势（以2020Q1为基准的增速较高），但较疫前并未出现较高的增速跳升，在后续的景气判断中需要重点关注景气的修复只是滞后，还是疫情带来了较为严重的影响。

4、以2019Q1和2020Q1为基准的业绩增速均处低位的行业包括商贸零售、电力及公用事业、煤炭、传媒、非银行金融、纺织服装、银行、房地产，这一业绩增速组合下的行业可能包括两种情形，一是行业受疫情冲击较严重，修复也较为缓慢；二是行业增速本身就较低，受疫情冲击较小，景气保持相对稳定。

我们基于中证800进行行业业绩增速的分析，而中信二级行业多数行业可能因标的较少而产生较大误差，为避免此类情况，我们选取中证800中相应行业标的在10个以上的中信二级行业进行分析，以2019Q1和2020Q1为基准分别求得中信二级行业业绩增速后，我们同样以此为依据将行业划分为四组。

中信二级行业中：

1、以2019Q1和2020Q1为基准，业绩均有大幅提升的行业包括光学光电、稀有金属、普钢、航运港口、工业金属、电气设备、其他化学制品Ⅱ、航空航天、半导体、其他医药医疗、电源设备、消费电子、生物医药Ⅱ，该类行业拥有较高的景气度以及较强的业绩弹性。

2、以2019Q1为基准的业绩增速较高，而以2020Q1为基准的业绩增速较低的行业包括专用机械、元器件、畜牧业，该类行业当前拥有较高的景气度同时在疫情期间受到的冲击相对较小。

3、以2019Q1为基准的业绩增速较低，而以2020Q1为基准的业绩增速较高的行业包括计算机软件、汽车零部件Ⅱ、通信设备制造，该类行业在疫情期间受到较大的冲击，2021Q1业绩虽然维持较快的修复趋势（以2020Q1为基准的增速较高），但较疫前并未出现较高的增速跳升。

4、以2019Q1和2020Q1为基准的业绩增速均处低位的行业包括建筑施工、发电及电网、化学制药、煤炭开采洗选、证券Ⅱ、环保及公用事业、酒类、食品、中药生产、区域性银行、文化娱乐、房地产开发和运营，该行业可能包括两种情形，一是行业受疫情冲击较严重，修复也较为缓慢；二是行业增速本身就较低，受疫情冲击较小，景气保持相对稳定。

风险提示

宏观经济政策超预期波动，上市公司业绩修正，全球疫情反复。