天合光能(688599.SH)一季报符合市场预期，为何估值仍被压制？

4月15日公司发布一季度业绩预告，一季度归母净利润预计2.11-2.53亿元，同比增长20.34%-44.92%，扣非归母净利润预计1.42-1.71亿元，同比增长20.34%-44.92%，业绩基本符合市场预期。

（数据来源：公司公告）

但这样的业绩，按21年业绩测算，公司目前估值20x左右，处于历史分位数的低位，理应有一次上涨行为，但市场并没有给公司很好的评价，截止目前公司仅涨0.40%。

（数据来源：东方财富）

那么市场在担心什么，为什么没有估值拔高的可能？

我们知道估值的来源是对公司业绩的预期，而公司作为组件头部企业，组件业务营收占比高达74%，是公司主要的估值来源；市场对组件业务预期的担心才会造成公司处于低估的状态。

而组件业务可以简单拆分为价与量即可，对组件业务的价与量进行预期，就可以明白市场担心的是什么，下面先来讲讲量。

一.组件出货量受硅料价格影响，可能不及预期

组件需求来源于光伏装机量的需求。

国外虽然去年受疫情影响，导致很多终端项目被拖延，需要在今年完成装机，但国内是光伏装机量的主力，因此国内光伏装机量的预期很大程度上影响了全球光伏装机量的预期。

目前由于硅料价格的上涨，传导至组件价格的上升，导致国内许多终端厂商降低开工率，纷纷处于观望状态，光伏装机量已从今年年初的170GW，下调至150-160GW的预期。

而公司预计今年出货量在30-35GW之间，如果全球装机量真的有所下滑，公司今年的出货量也会有所影响，量的下滑，自然影响到公司估值的提升。

另一个因素则是价，而价体现在财报上即是净利率或毛利率，下面我来聊聊公司近几个季度的净利率和毛利率情况。

二.净利率和毛利率逐季下滑是抑制公司估值的重要因素

重新再来看看下面那张表，公司净利润率和毛利率从去年Q3开始逐季下滑，目前已经下滑了2个季度，我预计今年Q1也将继续下滑。

（数据来源：公司公告）

比较直观的一点就在于去年从Q3开始硅料价格一直上涨，硅片厂商是具备成本传导能力的，而电池片、组件厂商成本传导能力却很弱（因为产能过剩，不敢提价），这也导致了公司从去年Q3开始净利润率和毛利率逐季下滑的情况。

（数据来源：萝卜投研）

而我预计今年一季度净利率仍会下滑，根据一季度光伏各环节的报价情况，一季度硅料价格上涨了33.72%、硅片（以G12为例）上涨12.41%，而组件（以公司今年主推的210组件为例）仅上涨0.58%，可以说公司完全将成本压力吃完，这就导致了今年Q1净利率和毛利率必然下降。

（数据来源：格隆汇研究院整理）

但这只是对Q1静态的分析，后续Q2-Q4净利率和毛利率表现依然扑簌迷离，但我预计依然不会太好。

首先硅料全年维持紧缺的状态，硅片厂商（隆基、中环）每次在硅料涨价后，都能顺利对硅片进行提价，从而将成本压力传导至下游，而电池片、组件厂商却没有将成本传导至下游的能力，这就导致公司后续净利率、毛利率的表现完全看硅料和硅片的脸色。

而目前前三大组件厂商分别为一体化厂商，其中龙头更是隆基，其完全可以通过对硅片的提价，从而推动下游成本的上升，使其不得不处于亏损的状态而停工停产，从而实现自身组件的顺利出货行为，提升组件市占率的目标，公司作为专业化电池片、组件厂商处于非常不利的位置，因此我依然不看好公司Q2-Q4净利率和毛利率的表现。

三.小结