重磅！城投的未来，大变局与新机会

在近期密集的高层会议后，未来的城投定位、地方债务风险防范思路已经基本成型。

自从A股频频“变天”，已经有不少机构坦言，投资者要降低对2021年的收益预期，必要的时候可以配置一些债券类资产平衡资产配置组合。

这其中，城投债作为中国地方债券市场的常青树，因其“城投信仰”的存在尤其备受关注。

据统计，2021年3月份，各品种城投债共发行793只，发行规模6,036.84亿元，较2月份发行数量和规模环比大幅度提升143%和156%，这也基本符合历年来春节假期后城投债的发行节奏。此外，由于1月份的放量发行远超2020年同期，2021年一季度城投债总的发行规模更是同比大幅增长了34%。

与城投债规模快速增长“并驾齐驱”的是，在政策端，近期密集召开的高层会议频频提及地方债务风险的防范思路，未来城投的定位、发展方向也由此有了新变化。

遏制债务增长，并非降低城投债发行

《十四五规划纲要》明确提出了，要“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”，以及稳妥化解地方政府隐性债务；此后的国常会细化了这一目标，要求政府杠杆率要有所降低。

对此，市场上有一些解读认为是要降低城投债的发行量，事实并非如此。

一方面，降低政府杠杆其实有多方面的考虑：

一是帮助调整预期。地方债券自2015年全面发行以来，每年的发行规模都有比较大的增幅，从宏观政策的角度有必要帮助各方调整预期；

二是积极财政结束。2019-2020的积极财政政策已经告一段落，两会的《政府工作报告》指出未来将进入积极财政有序退出的状态，将逐年减少财政支出的幅度与力度，政府杠杆率自然也将会有对应的降低；

三是开放更大市场。当前的市场化改革要求政府持续从非行政事务中退出，减少对微观事务的干预，开放更大市场、激发市场活力。减少财政支出在地方经济活动中的占比也是通过降低政府杠杆率，让地方政府“继续瘦身”。

四是优化存量债务。我国的财政支出规模已经非常庞大，存量债务的规模已经是一个比较大的数字。阶段性的“降杠杆”过程正是优化债务结构、调整债务期限、改善债务管理的契机。

因此，政府降杠杆是周期性、阶段性的政策，是积极财政结束后的必然，也是经济强复苏下的正常操作。从微观层面来看，政府去杠杆主要针对的是财政与调整地方政府，也并非是市场化的企业债务。

另一方面，地方政府隐性债务是长期存在、规模庞大的重要问题。由于其未纳入政府债务系统进行管理、总量长期模糊不清、债务结构混乱，是地方债务中存在的主要风险。

但是，市场上对于政府隐性债务的概念比较混乱，许多观点把企业债务也列入了隐债的范畴。但隐性债务的全称是地方政府隐性债务，即财政负有直接偿还责任的、但以非地方债形式举借的、未按规定纳入地方债务系统管理的债务。因此，从根本上来说，查处隐性债务是为了保证地方财政预算的安全，和城投并没有直接联系。

此外，3月26日，国务院还印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，该文件从监测预警、管控负债率、规范资金用途、防控债券违约等各方面提出要求，进一步加强了对发行城投债的地方国有企业的风险控制，更是可以理解为对城投发展的一大利好。

常态化发展下，“稳成长”的定心丸

作为特殊时期的重要产物，走过二十多年历史的城投的地位毋容置疑，但却一直“不温不火”地发展着。这一次的疫情，许多城投承接了疫情防控贷款、疫情防控债，“国难思城投”成为了流行词，也真正地让城投债吸引到更多投资者的注意力，完成规模的大幅扩张。

如今中国的疫情防控得力，积极财政也将结束，抛开各类利好政策的加持，城投债步入常态化发展之际，如何给投资者吃下“稳成长”的定心丸？

首先，城投是调节地方投资不可或缺的重要一环，也是地方基础设施建设的主要实施者。今年是“十四五”的开局之年，政府有意通过基建稳成长，针对“两新一重”建设推出了多项支持政策，城投的高增长将得以持续，城投债也无疑比产业债更受市场欢迎。

其次，多维度的担保体系有利于城投债在转型过程中实现高质量发展。近几年，国家对城投债的担保形式做出了调整，一方面加速了城投并购重组，优胜劣汰，留下资质好、评级高的城投公司，一方面促成了城投主体形成自身的担保体系。根据行业研究，截止2020年中，14%的城投公司对其子公司或其他城投公司发债进行担保。在产业主体给城投债做担保的情况中，以地方大型企业给地方城投发债做担保的形式为主。此外，还有担保公司、再担保公司、信用增进公司对城投发债进行担保，共计840多只，合计债券余额5600多亿，占有担保的城投债的一半。

更为重要的是，城投债以地方政府为隐性担保人，因此它的发行也有严格的流程，不仅要满足相关主体资质，还需要三方审计机构、律师、评级机构出具相应报告，报地方发改委审批，经人民银行、证监会批准后，才能正式走分销和发行流程。如今存留下来的城投债券大多为评级AA+、AAA以上较高信用主体发行的债券，还款能力较强，资质较好。

投资回归理性，如何“慧眼识珠”？

不过，在吃下城投债“稳增长”定心丸的同时，不少业内人士也指出，快速发展伴随着强规范，“城投信仰”虽仍坚固，但城投债投资也逐步回归理性，投资者仍要擦亮眼睛，规避弱资质城投企业的偿债风险。

我们都知道，城投债的发行主体是城市建设投资公司（城投公司），主要是为城市基础设施建设发行债券，有政府信用做背书。

因此，筛选优质城投项目最关键的就是考察城投公司与政府的关系，与地方政府关系越紧密的城投，安全性相对越高；城投平台在当地投融资职能的重要性，决定着政府的支持意愿。

投资者如何快速判断？一般可以从行政级别、平台地位和市场认可度三方面来考察。

（一）行政级别

常规来说，行政级别越高，城投平台重要性越强。判断时不仅要关注公司的实际控制人，更主要是看公司的业务区域范围以及主要对手方。

在此标准下，城投平台的行政级别可分为省级、市级、区县级、国家级园区、省级园区、普通园区5大类。其中，国家级（省级）园区包括了国家级（省级）的新区、经济技术开发区、高新技术产业开发区、文化产业示范区、旅游度假区等。普通园区为没有明确级别的园区。

（二）平台地位

地方政府的财力等各项资源有限，如果下属城投平台数量较多，将会导致政府资源分配的分散化，政府对不同平台的支持力度也将分化。如果区域内只有一个发债城投平台，则这个平台地位最高，政府将全力支持这一个平台。因此，首先要统计出区域内平台数量，然后根据总资产、营业收入规模、业务类型等信息对平台地位排序。

（三）市场认可度

市场认可度这个指标主要用来反映债券市场投资者眼中的不同城投平台资质差异。如果市场对于某个平台认可度很低，那该平台再融资会比较困难，成本也会比较高，不利于债务滚续。一般可以使用城投平台信用利差、隐含评级侧面衡量市场认可度，信用利差越高、隐含评级越低，说明投资者需要的溢价越高，市场认可度越低。

可以预见，“十四五”期间，城投的定位、发展方向都会面临巨大的变化，城投债市场将会在各类规范下趋于完善，但是城投本身的地位仍然坚固，考量优质城投债项目的一些底层逻辑也暂不会改变。