开源证券：“碳中和”催生供给端重塑机遇

为了彰显节能减排的雄心，2021年，中国正式提出“30·60”碳目标规划，即力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和目标。

“30·60”碳中和雄心，钢铁有色迎新机

实现“30·60”减碳目标，钢铁有色是有效降低碳排放量的关键行业。当前我国减排形势的挑战仍十分严峻，据BP数据统计，2019年我国碳排放量为98.26亿吨，占全球比重29%，是全球碳排放最大国家。根据Wind数据（2017年）显示，电力、黑色金属冶炼及加工、非金属矿产等行业占据了我国全社会75%的碳排放量，电解铝、钢铁等领域是钢铁和有色金属行业实现“碳达峰”、“碳中和”的重要领域，“碳中和”将对其产能总量、能源结构、产业格局等方面产生深远影响，电解铝、硅铁及钢铁等行业供给端有望迎来重大投资机会。

2019年中国碳排放量占全球29%，减排形势严峻

数据来源：BP、开源证券研究所 

注：与EDGER数据差异或为数据口径不同所致

中国碳排放量仍位居全球第一

数据来源：EDGER、开源证券研究所

碳中和之电解铝：供给端变革的重大机遇

“碳中和”时代的号召，电解铝行业迎头而上做“碳减法”。根据有色金属工业协会初步统计，2020年我国有色金属工业碳排放量约6.5亿吨，占全国总排放量的6.5%，其中铝工业是有色金属实现“碳达峰”、“碳中和”的重要领域。而在整个铝产业链中，电解铝冶炼环节所产生的碳排放量最大，占比高达80.3%；而根据碳交易所数据，2020年我国电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.26亿吨，约占全社会二氧化碳净排放总量5%。在产能政策红线及“碳中和”双重制约下，行业碳排放或受到严格管控，电解铝行业有望迎来新一轮“供给侧改革”。

电解铝在全产业链环节中碳排放量最大，占比高达80.3%

数据来源：IAI、开源证券研究所

电能消耗是电解铝“碳减法”的核心，火电铝或将成重点治理对象。在原铝生产环节中，电力消耗所产生的碳排放量最大，占到原铝生产总排量的86%；据EMBER统计，我国电解铝仍长期高度依赖火电，在电力消费中仍常年保持近90%。若按照吨铝耗电13500kWh计算，行业总电力能耗在5012亿kWh左右，占2020年国内全社会用电量6.7%。而从全球看，我国电解铝行业电力碳排放量也高于全球平均水平。根据IAI统计，全球火电铝占比为64%，平均碳排放量不到10吨，而我国火电铝企业占比88%，吨铝碳排放量12.8吨。重大减排压力之下，2021年2月我国开始实施《碳排放交易管理办法（试运行）》，年度温室气体排放量达2.6万吨二氧化碳当量的企业将被列入重点排放单位，国内80家电解铝企业将受到影响。

原铝生产环节中电力消耗的碳排放量占比64.3%

数据来源：IAI、开源证券研究所

原铝电力结构中火电碳排放量合计占比86%

数据来源：IAI、开源证券研究所

我国在电力结构和用电碳排放量上均明显高于全球平均水平

数据来源：IAI、开源证券研究所

1、总量和结构的“碳减法”

产能“天花板”将至，“碳中和”或将进一步压制火电产能。SMM统计，2021年1月国内电解铝运行产能达3955万吨/年，建成产能4320万吨/年，产能利用率达91.6%，建成产能已逼近4500万吨的合规产能红线，能够新增产能已十分有限，总体供给弹性空间有限。根据SMM统计，2021年全国电解铝新增产能在247.3万吨，主要集中于水电铝的云南地区，火电铝新增产能相对较少。而在“碳中和”背景下，电解铝作为高能耗行业，供给端有进一步收紧的可能，总量预期有望进一步打低。相对于技术升级改造等办法，针对火电铝的产能管控是当前意欲快速降低行业总体碳排放量下的迫切选择。

2021年我国电解铝潜在投产产能约247万吨

数据来源：SMM、开源证券研究所 

注：单位为万吨

电解铝能源结构有望持续向水电转移，但转移产能空间有限。根据安泰科测算，火电铝吨铝碳排量约为11.2吨，而水电铝的碳排放量几乎为零，电解铝的能源结构将加速向水电铝等绿色清洁能源富裕地区倾斜，但由于水电铝投资不仅要考虑建设周期，还要权衡当地资源禀赋、环境保护、移民安置等复杂的社会性问题，短期内电解铝向云南等地加大转移力度的困难较大，未来火电铝产能结构性调控或为常态化。

原铝生产的电力环节中火电铝碳排放量达11.2吨，而水电则几乎为零

数据来源：安泰科、开源证券研究所

再生铝碳排放量远低于电解铝，有望在“碳中和”趋势中显著受益。根据IAI统计，再生铝的电力碳排放量仅为0.03吨，综合碳排放量为0.23吨，远低于电解铝的11.2吨，其碳排放量仅为电解铝的2.1%。但我国当前再生铝产量占铝总产量较低，与国际水平仍有较大差距。根据IAI统计，2019年全球再生铝占铝总产量的32.75%，而我国再生铝产量2019年仅有690万吨，占国内铝总产量的19.29%。在“碳中和”趋势下，我国再生铝增长空间仍然较大，再生铝市场有望从中显著受益。

我国再生铝市场仍有较大增长空间

数据来源：顺博合金招股说明书、开源证券研究所

2、内蒙古调控政策影响，短期有限长期不可忽视

内蒙古未完成2019年能源双控指标，率先确定2021年考核目标和具体措施，彰显双控目标决心。在国家发改委发布的2019年度能源双控考核结果内蒙古考核不达标。当地政府为了积极响应“碳中和”政策并实现“十四五”能耗双控考核目标，在国家尚未明确 “十四五”具体双控指标下，在2月9日先行确定了2021年总体双控目标，并于3月11日出台了《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施》，其中明确要求控制高耗能行业产能规模，从2021年起不再审批包括电解铝、钢铁、铁合金等在内的新增项目等各项任务要求。

内蒙古率先确定2021年考核目标及具体政策措施，彰显完成双控目标决心

资料来源：内蒙古发改委、开源证券研究所

内蒙古近期能耗调控政策频出加剧电解铝供给扰动，短期影响有限，长期潜在影响不可忽视。2月以来一系列调控措施和政策频出，通过对近期区内电解铝、钢铁等高能耗行业的政策的全面梳理，我们认为短期实质影响有限，但鉴于内蒙古针对达成双控目标贯彻落实的坚决态度，相关政策的具体措施有望加速落地，“碳中和”威力已初显锋芒。此外，内蒙当地动作对全国其他火电铝大省具有较强的示范效应，对整个火电铝产能收紧的潜在预期的强化不可忽视，其他省份若积极跟进，届时火电铝产能总量收紧或超预期。

成本方面：短期看，针对自备电厂征收政策性交叉补贴政策，我们测算用电成本每提升0.01~0.02元/度，电解铝电力成本约提升133~266元/吨，2月平均完全成本约12583元/吨，平均吨铝盈利在1638元/吨。当前原铝利润较为丰厚，即便电力成本提升，对本年度当地产能盈利影响较小，加之内蒙的运行产能占全国15%，对行业整体成本影响有限。长期看，内蒙的政策调控只是一点，未来行业调控或成常态化，若其他省市效仿内蒙电价调控措施，拥有自备电的火电铝厂的用电成本优势或将被弱化，倘若考虑到碳排放配额未来收费预期，火电铝的综合成本中枢有望被进一步抬升。

产能方面：短期看，2月底蒙东地区以检修方式减产，百川统计受其影响产能合计15.5万吨，而内蒙运行产能为611.2万吨，所以短期产能影响较小。长期看，3月12日包头市发改委对包括电解铝在内的重点企业采取限能限电措施，这加剧了2021年后近100万吨新增产能投放的不确定性。此外，考虑到内蒙古调控政策的示范效应，不排除其他火电铝大省效仿，从而强化火电铝总体产能收紧的预期。

政策调控收紧坚决，蒙西受影响产能比蒙东来的更大

数据来源：SMM、钢联、开源证券研究所

鉴于电解铝行业自2020年下半年以来景气程度持续扩张，“碳中和”政策加码落地，有望强化行业吨盈利高中枢以及景气周期的持续性，主要受益标的有：水电铝一体化龙头的云铝股份、火电铝弹性标的焦作万方、再生铝受益标的顺博合金、怡球资源等。

碳中和之硅铁：减产强预期，价格弹性可观

1、碳中和受益的弹性品种，内蒙古是硅铁的主要产地

硅铁作为高能耗行业之一，或将成为“碳中和”下的受益品种。乌兰察布和鄂尔多斯在内蒙各区内“十三五”双控考核结果中表现不佳，相关责任人被当地发改委约谈。而铁合金产业作为两区工业支柱产业之一，也成为内蒙能耗双控工作的重点对象。而内蒙古是全国硅铁重要产地。国内硅铁产能约800万吨，实际有效产能在450~550万吨，整体格局供大于求。内蒙古硅铁年产量为196.8万吨，占全国总产量近40%的份额，是全国硅铁重要产地，内蒙古、青海、陕西、宁夏和甘肃是当前我国五大硅铁产地。而硅铁两大头部企业鄂尔多斯和君正均在内蒙古，分别贡献年硅铁年产能160万吨和30万吨，区内剩余多为硅铁小厂。

内蒙古是全国最大的硅铁产区

数据来源：华经产业研究院（2020年）、开源证券研究所

2、内蒙双控政策有望加速小厂出清，价格弹性可观

内蒙双控政策有望加速小厂产能出清，价格提升弹性可观。从供给上看，内蒙双控政策中要求25000千伏安及以下矿热炉原则上2022年底全部退出，而符合要求产能较多，基于此次当地政府的积极性和决心之大，淘汰落后产能的力度将会加大。若实际执行的话，小厂产能出清有望加速。从价格上看，单吨粗钢耗硅铁约为4公斤，当前鄂尔多斯硅铁价格为7300元/吨，成本为29.2元/吨。根据我们测算当前钢胚成本约3799元/吨，用电成本虽然占硅铁生产的60%以上，但硅铁仅占炼钢成本的0.7%左右，下游对其价格敏感性较低，未来硅铁价格拉升受阻较小，价格弹性可观。

硅铁成本中电力约占62%

数据来源：铁合金在线、开源证券研究所

碳中和之钢铁：产量同比下降，供给端压缩迫在眉睫

1、供给端减产压制加强，电炉炼钢有望受到政策倾斜

钢铁是制造业碳排放大户，约占全国碳排放总量的15%，因此未来其必然成为政府实现碳中和目标的重点管控行业。按照冶炼方式不同，钢企可以分为两大类，一是高炉-转炉长流程炼钢，主要消耗的是铁矿石、焦炭等；二是电炉炼钢，属于短流程，原料主要是废钢等。根据Mysteel数据显示，我国目前主要是高炉-转炉炼钢，占比能达到85%左右，而电炉炼钢只有15%。

长流程炼钢成本中铁矿和焦炭占比超75%

数据来源：Mysteel、开源证券研究所

短流程炼钢成本中废钢和生铁占比超81%

数据来源：Mysteel、开源证券研究所

电炉炼钢碳排放明显少于高炉转炉：而由于冶炼工艺的不同，长流程炼钢所需能耗要明显高于短流程炼钢。目前长流程吨钢碳排放量约3.1t，其中高炉炼铁、转炉炼钢以及烧结能耗最高，分别占比67%、9.3%与8.5%。而短流程炼钢如果采取全废钢冶炼，其吨碳排放量仅有1.86t，其中电炉炼钢占比87%。因此在碳中和大背景下，行业管控或将朝着两个方向前行：一是长流程炼钢大概率会成为钢铁行业碳排放管控的重点；二是电炉炼钢或将成为政策鼓励的方向，短流程有望迎来大发展。

长流程炼钢所需能耗要明显高于短流程炼钢

资料来源：《钢铁企业不同生产流程碳排放解析》、开源证券研究所

工信部多次强调压缩2021年钢铁产量：早在2020年12月底，工信部便提出“钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，并在以后多个场合数次强调。通常钢企按订单生产，产量是由需求驱动，2016年以来的供给侧改革，政府也更多是从产能端入手，清除了大量不合规的地条钢企业，而随后的几年钢铁产量同比依然实现正增长。后期若行业需求维持较高水平，倘若工信部压缩产量文件较为严苛，政策管控或将导致行业供不应求，钢企盈利有可能出现快速扩张。

政府部门关于钢铁行业压缩产量与降低碳排放量方面多次发声

资料来源：国务院及工信部等部门官网、开源证券研究所

2021年以来钢铁产量同比增长依然较为明显（万吨）

数据来源：Mysteel、开源证券研究所

唐山地区环保限产加严：由于空气质量进一步转差，进入3月份以来唐山地区环保限产政策明显加严，钢企停产检修范围进一步扩大，根据Mysteel调研显示：截至3月12日，唐山全部检修高炉合计70座（含产能退出、闷炉、休风等，不含降负荷），开工率44.44%，影响日度铁水产量19.06万吨，日度产能利用率仅53.14%。我们认为此次唐山地区环保限产站在新老更替的关键阶段，“老”针对于与过去2018年以来行业频繁的环保限产，“新”则是去产量、碳中和大背景下，唐山这样的敏感地区有树标杆、抓典型的意味，后续政策如何落实，其他地方是否跟进等事况进展需要重点观察。

3月以来唐山地区高炉开工率快速下滑

数据来源：Mysteel、开源证券研究所

2、碳中和下钢铁投资方向探讨

钢铁投资机会筛选的路径探讨。我们认为在碳中和背景下，未来钢铁行业供给端有望迎来重大重塑机遇。鉴于2021年是工信部明确的去产量元年，从前3月钢铁产量同比依然高增来看，未来行业供给受到强力压制概率较大。由于价格向上弹性远高于产量下降的影响，钢企盈利有望得以快速扩张，加之龙头企业环保设施装备普遍较为齐全，其面临的限产压力更小，主要受益标的包括：宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、方大特钢等；另一方面，由于电炉炼钢所产生的空气污染要远小于高炉转炉炼钢，因此我们需要重点关注普钢结构调整下的电炉产业链投资机会，主要受益标的包括电炉原料石墨电极生产龙头方大炭素，再生资源新星华宏科技。

钢铁板块整体市净率依然维持在2015年以来的历史低位水平

数据来源：Wind、开源证券研究所

“碳中和”投资建议

站在长周期视角而言，“碳中和”必然会对新能源的发展产生深刻而长远的影响，进而拉动铜、钴锂以及稀土等商品需求上涨。但我们认为即便没有“碳中和”新能源也是未来必然转型的方向，因此这对大宗商品需求上的加成效果相较于对供给端的影响便有所不如。我们认为“碳中和”背景下，钢铁有色的供给端将带来直接而深刻的影响，体现的尤其明显的便是电解铝、硅铁以及普钢。

碳中和之电解铝投资主线：

内蒙古近期频出能耗双控政策措施加剧了电解铝供给端扰动，虽然短期影响有限，但示范效应较强，对其他主产地潜在辐射效应不可忽视。鉴于电解铝行业碳排放量在社会总量的5%，在“碳中和”大背景下有望迎来供给端变革的重大机会，其总量和结构上的影响皆不容忽视。在总量上，我国电解铝长期对火电铝依赖过高，国内火电铝占比88%，远高于全球64%的平均水平，而火电消耗吨铝碳排放量为11.2吨，水电的几乎为零，因此治理火电铝是重点。基于此前的产能红线前提下，“碳中和”有望强化供给不断收紧预期。能源结构上，水电铝的绿色环保特点，政策及产能上虽或向水电倾斜，但受限于其建设周期、资源禀赋、环境保护等多种问题，短期内难以兑现，因此原本具有水电资源铝厂的电力成本优势有望逐渐凸显。此外，因再生铝比原铝生产更加绿色环保，有望在“碳中和”加持下充分受益，2019年我国再生铝产量仅占国内铝总产量的19%，增长空间可期。受益标的：云铝股份、焦作万方、顺博合金、怡球资源等。

碳中和之硅铁投资主线：

硅铁主要用于炼钢铸造领域，作为高能耗行业之一是“碳中和”主题在炼钢环节中直接受益品种，主要产地在内蒙古的乌兰察布和鄂尔多斯两区。上述两区因在双控指标考核中表现不佳促使当地相关部门迅速出台多项政策措施，而作为全国硅铁产量占比近4成的内蒙古地区伴随相关调控政策落地进而加大对行业供给端扰动力度。从当地具体政策措施上看，硅铁小厂等落后产能有望加速出清；从硅铁价格上看，单吨粗钢的硅铁成本在29.2元，仅占炼钢成本约0.7%，因此对硅铁价格敏感度较低，价格弹性可观。而拥有电力成本优势的规模级产能的硅铁龙头企业有望充分受益于硅铁价格向上的弹性机会，主要受益标的：鄂尔多斯等。

碳中和之钢铁投资主线：

在“碳中和”背景下，我们认为未来钢铁行业供给端将迎来重大变革机遇期。从2020年12月以来工信部在重大正式场合多次发声明确要求2021年钢铁产量同比下降，考虑到近期唐山地区环保限产明显趋严，在前三月粗钢产量明显高增下，未来普钢行业供给端受政策的压制力度或明显加大。由于吨盈利向上弹性远大于产量下降的影响，行业盈利有望得到快速扩张，而具有齐全的环保设备而限产压力较小的龙头企业有望充分受益，主要受益标的：宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、方大特钢等。此外，由于电炉炼钢碳排放量远小于高炉转炉炼钢，我们认为需重点关注电炉大发展带来的原料供应企业投资机会，主要受益标的：方大炭素、华宏科技等。

受益标的估值与盈利预测

数据来源：Wind、开源证券研究所 

注：表内标的估值与盈利预测均来自Wind一致预期；收盘价日期为2021年3月19日；焦作万方、方大特钢2020年数据为实际值，顺博合金、华宏科技2020年数据为业绩快报

风险提示：“碳中和”政策推进进度不及预期；下游需求不及预期等。