4月资产配置策略：经济环比改善，A股进入阶段反弹窗口

核心结论：

1、宏观环境与政策状态

展望2季度经济环比增速相比于1季度会有边际改善。当前经济处于复苏顶部，类似2017年年底；经济环比增速和通胀（PPI）预计在二季度先后见顶回落。中期的流动性环境仍然是紧平衡。仓位建议权益整体仓位降至标配或低配；标配利率债，标配信用债（中高等级信用债）和转债。商品：维持标配工业品、农产品、低配贵金属；做多或者标配人民币汇率的交易策略。建议仓位：权益（54%）>债券（21%）>商品（18%）>现金（7%）。

2、资产配置观点及建议

量化观点：在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据小幅下降，反应金融条件的TFEMCI有所上升，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据向好，金融条件略有上升，我们建议当前可适当增配债券。权益方面，市场当前货币因子、信用因子继续放宽，我们建议加配股票。

权益市场观点：3月份，市场在月初急跌之后，开始平台震荡，核心资产分化，主题板块活跃。指数：中证500（-1.7%）>上证（-1.9%）>创业板指（-5.3%）>沪深300（-5.4%）；行业：公用事业(+15.1%)>钢铁(+6.6%)>建筑(+5.9%)>纺服(+5.5%)>采掘(+4.2%)。

A股核心资产与70年代美股漂亮50相比，估值消化以及期间的风格切换（中小盘占优），有相似之处，但持续时间不能简单类推。我们认为，A股较难出现长时间风格切换，可淡化风格、重视业绩。核心资产在估值大幅调整后将分化，建议关注分子端持续改善的个股，比如新能源、机械、新材料等方向。

展望4月，微观资金结构改善叠加一季报预告，可能进入超跌反弹窗口期。️

债券市场观点：2020年四季度以来，我国经济增速已经超过潜在增速，如果未来继续维持，那么货币政策逐步收敛的趋势不会改变。建议债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。未来几个月债基中信用债占比可能会小幅上升，利率债有小幅下降，占比分别为55%、15%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。

有色金属观点：基本金属产量下降。2020年受到疫情影响，资本开支不足等影响，全球基本金属（除电解铝外）均出现下降。21年随着全球经济持续复苏，铜锌的供需可能再度紧张，基本金属的价格有望再次进入趋势性上涨通道。贵金属产量全面下降。稀土产量增加，供需缺口仍难平复：2020年中国/美国/缅甸的稀土产量均有增加，但在全球新能源汽车及国内家电新规的带动下，需求增长更加迅猛，部分轻稀土品种供不应求。预计2021年稀土的供需紧张仍会持续。

原油观点：近期沙特和OPEC的强势减产，4月份维持之前的减产计划大超市场预期，将油价推升到70美金以上，突破了疫情前的新高。在页岩油供给弹性削弱的背景下，OPEC话语权更为强势，也更容易通过维持减产将油价维护在相对高位。当前国内外供需格局更利好中国炼厂，尤其是产品结构倾向化工型的民营大炼化。

农产品观点：预计国内玉米价格将呈高位震荡运行、国际大豆价格高位震荡、棉价预测区间仍在70-85美分、21-22年猪价均将维持较高水平。在国内外农产品供应均偏紧的情况下，多品类农产品价格上涨或高位震荡，通胀预期加强，农业板块景气度提升。

01

宏观环境回顾及展望

1.1. 宏观环境与政策状态

开年经济出现超季节性回调是短期因素和中长期因素共同作用的结果，尚不能确认经济即将趋势性回落（详见《开年经济为何走弱？》）。展望2季度，疫情防控压力缓解，影响建筑业施工的负面因素逐渐消退，专项债发行提升财政支出的力度，2季度经济环比增速相比于1季度会有边际改善。下半年，基建地产受信用收缩的影响，出口受到海外生产恢复、份额挤出的影响，经济的环比增速大概率相比上半年出现回落。整体而言，当前经济处于复苏顶部，类似2017年年底；经济环比增速和通胀（PPI）预计在二季度先后见顶回落。

今年市场利率将围绕政策利率波动，2季度-3季度社融增速将加速回落。经济见顶前，太松或太紧的货币政策都不具备必要条件，流动性紧平衡是一个合理预期。上半年流动性将会维持紧平衡，下半年流动性可能在紧平衡区间里适度放松。

1.2. 资产配置建议

1.2.1. 权益：整体仓位降至【标配或低配】

2月至今的全球权益市场见证了美债长端利率上升对于估值的杀伤力，疫苗的超预期接种提前并增强了复苏预期。从近期的市场变现来看，美债长端利率上升所带来的收紧预期正在逐渐消化。美债利率快速上升以及全球流动性预期收紧对于A股估值的利空影响越来越小，马上进入4月一季报预告密集披露期，部分盈利质量较高的公司可能迎来分子端的利好。

去年权益定价更多考虑分母的边际变化。今年全球经济企稳回升的预期极强，分子端的定价权正在回升，高低估值板块开始均值回归。

Wind全A、中证500胜率继续从前期位置回落，目前已经回到50%左右；上证50和沪深300的胜率进一步下降到中性下方。复苏进入尾声，从整体上来看权益资产分子段继续改善的空间有限，中盘股在该阶段的弹性略好于大盘股。

金融的胜率中性偏高，周期胜率中性，消费和成长的胜率已经回到中性以下。1季度金融（保险、银行）绝对受益于经济复苏，相对受益于信用和流动性趋紧。2021年国内制造业投资加速恢复、美国1.9万亿财政刺激落地，部分顺周期（中游制造、上游原材料）行业的景气度有望随着全球进入补库周期而提升。消费和成长的胜率中性偏低，后续信用收缩更考验分子端的兑现能力，对于业绩有韧性甚至超预期的标的需要给予更多关注。

Wind全A、中证500的风险溢价处于37%和46%分位，估值【中性偏贵】；上证50、沪深300的风险溢价降至15%与32%，估值【偏贵】。风格方面，周期和成长估值中性偏便宜，金融和消费估值中性。目前市场的短期情绪指数快速下落至10%分位的较低水平。

配置策略：标配或低配，继续下调大盘蓝筹仓位；标配或低配中证500，低配沪深300和上证50；板块上标配周期和金融（保险与银行），标配或低配消费（可选消费）和成长。

1.2.2. 债券：提升利率债至【标配】，【标配】信用债（中高等级信用债）和转债

当前利率债的胜率已经回升至中性水平。近期诸如通胀上升、专项债规模高于预期、信用数据高增、出口韧性等利空因素都没有引起债券调整，10Y国债利率依然稳定在3.2%左右，说明当前利率水平对于利空的定价相对充分，利率债的配置价值提升。目前债市交易结构普遍为低杠杆、短久期的防御状态，利率大幅上升的难度较大。考虑到2季度经济可能走出第二个高点，且未来3个月将是通胀上升斜率最陡的阶段，交易上需要灵活应对超预期因素。

高等级信用债的胜率目前也接近中性，低等级信用债仍然受制于今年信用回落与宏观杠杆率下降。经济与信用都处在顶部左右侧的平台期，具体的信用债胜率还是要分行业来看。

风险溢价方面，期限利差维持在前期水平；信用溢价维持快速下降至36%分位；流动性溢价维持在中性偏低水平，流动性预期仍处在较高水平。中期货币政策维持常态化、流动性维持紧平衡的预期高度一致。债券拥挤度继续上升。

配置策略：提升利率债至【标配】，【标配】信用债（中高等级信用债）和转债。

1.2.3. 商品：维持【标配】工业品、农产品、【低配】贵金属

受疫苗接种进度超预期的刺激，大宗商品继续牛市行情，农产品方面春节前以季节性上涨为主，春节之后需求减少叠加天气回暖较快导致价格小幅调整。工业品和农产品的胜率中高，赔率处在较低的水平，能化品估值目前处在中性偏贵的水平（44%分位）。

贵金属方面，美债实际利率处在上升趋势。黄金的胜率低，金油比（90%分位）和金铜比（66%分位）虽有小幅下降但依旧处在中高位置。黄金期货非商业净多头持仓占比下降至34%分位，多头拥挤度显著下降。中期来看，成规模的信用违约风险可能在流动性退潮之后开始显现（类似永煤事件），制约实际利率上升空间，黄金在中长期有配置价值。

配置策略：维持【标配】工业品、农产品、【低配】贵金属。

1.2.4. 标配做多人民币汇率

美国疫情继续好转，已经接种1.40亿剂疫苗（27.6%1剂、15.1%完成）。美元指数上升至93附近，短期反弹有望持续，当前美元期货的多头仓位拥挤度小幅上升至44%分位，做空拥挤度明显下降。

做多人民币汇率的胜率继续下降至中性（49%），赔率处于较高位置，人民币的短期交易拥挤度继续下降（30%分位），短期多空格局开始反转。美元指数预计在未来的三个月内小幅震荡略偏强。

配置策略：标配做多人民币汇率的交易策略。

02

资产配置观点及建议

2.1. 量化观点：经济景气度同比上升，货币信用总体仍处于宽松状态，建议增配股票及债券

2.1.1. 股票月度配置建议：增持股票

月度股票建议部分，我们采用“货币+信用”综合配置模型（模型具体见《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮盘》，为多平策略）。模型自2018年5月后为样本外跟踪时期，业绩表现较为显著，2019年以来样本外跟踪净值增长49.89%。

在最新的一期“货币+信用”配置建议中，市场当前信用为主导逻辑，信用因子和货币因子继续放宽，我们建议加配股票。

国内货币政策受多重目标约束，具备显著的相机抉择特征，货币状态蕴含着较多的关键信息，货币政策所带来的扰动相比随机的外生冲击而言其可预测性更强。而信用体量在国内经济具有多重的特殊涵义，一方面国内经济显著受信贷周期驱动，它是稳健的宏观经济领先指标，另外一方面，它也是极其重要的货币政策中介目标变量。

我们选取Shibor 3M作为货币因子的源数据，根据下图可以看到Shibor 3M在2021年3月呈现向下趋势，根据“货币+信用”综合配置模型的定义，货币状态位于“低位平稳”状态，因此最新一期的货币因子信号为“放松”。

截至2021年3月28日，中国人民银行最新公布的贷款需求指数为71.6%，季调后指数呈现向上趋势，2月新增人民币贷款增加值同比增加6211亿元，社融增加值同比增加8392亿元，新增人民币贷款增加值以及社融增加值三个月移动均值最新水平分别为3386亿元以及1592亿元。根据“货币+信用”综合配置模型的定义，综合三类指标所合成的信用因子信号为“放松”。

2.1.2. 债券月度配置建议：增配债券

月度债券建议部分，我们采用基本面三因子打分配置模型得出配置建议（模型具体见《FICC系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？——宏观数据的去噪、降维及应用》，年化收益，为多空策略）。模型自2019年3月后为样本外跟踪时期。

制造业和信贷金融是中国宏观的两大关键视角。围绕制造业活动的信息主要分为三类：制造业景气度调查、制造业行情反馈以及进出口环境，而货币政策的传导途径包括信贷、利差、房地产和汇率等等。我们据此构建了天风制造业活动指数（TFMAI）以及天风实体经济货币条件指数（TFEMCI）。

在最新一期数据中，反应经济周期的TFMAI指数同比保持上升、环比数据小幅下降，反应金融条件的TFEMCI有所上升，货币因子延续上期趋势，继续保持放松。整体来看，经济数据向好，金融条件略有上升，我们建议当前可适当增配债券。

2.1.3. 不定期调仓的绝对收益配置组合跟踪

在报告《CTA思维下的资产配置方法》中，我们构建了一类不定期触发调仓的绝对收益型资产配置策略，配置资产范围包括黄金、南华商品、沪深300，中长期信用债、货币基金指数等，力求获取超越一般固收类产品的业绩回报。策略回测历史表现优越，历史年化收益9.37%、最大回撤3.74%，当前最新配置品种主要由信用债构成。

根据最新的仓位配置，我们在信用债主题基金中结合基金规模、Alpha、风险指标等维度筛选相应基金，基金推荐名单以及相应的权重配置建议如下。

2.2. 权益市场：急跌之后，短期进入超跌反弹窗口期

2.2.1. 回顾3月：市场由急跌模式转向平台震荡

3月份，市场在月初急跌之后，开始平台震荡，核心资产分化，主题板块活跃。A股市场在月初再度下挫，从2月18日至3月9日的急跌阶段，上证指数、沪深300、创业板指的幅度已达8.1%、14.4%、22.7%。整体看，估值压力已经有所释放，市场进入盘整阶段，核心资产已有所企稳，但估值高位的仍有较明显资金抛压。另一方面，在政策催化下，以“碳中和”为首的主题板块持续发酵，钢、铝、节能环保、电力等板块领涨 。

3月份，具体行情的表现：

指数：中证500（-1.7%）>上证综指（-1.9%）>创业板指（-5.3%）>沪深300（-5.4%）；

行业：公用事业(+15.1%)>钢铁(+6.6%)>建筑(+5.9%)>纺服(+5.5%)>采掘(+4.2%)；

风格：稳定（+8.5%）>金融（-2.4%）>消费（-3.1%）>周期（-3.6%）>成长（-4.9%）；

大小盘：小盘（-0.69%）>中盘（-3.70%）>大盘（-5.48%）。

回顾年初以来的行情：1月中上旬,在流动性宽松、热门基金、年报预告超预期等因素推动下，核心资产带动指数快速拉升；1月下旬，央行持续净回笼，市场快速回调，但随即在2月初重拾升抛，市场风格进一步极致化，持续到春节前。春节后，行情快速逆转，核心资产持续大幅回调，与之形成反差的是中小市值公司低位回升。随着美债利率的快速上行，全球权益市场的波动均放大，核心资产进一步下挫。经过了近一个月的急跌之后，3月中旬左右市场进入平台震荡阶段，核心资产有所企稳，主题板块活跃。

2.2.2. 当前的估值消化到什么水平？

全球流动性拐点预期下，更需注重估值性价比。股债收益差接近负两倍标准差，市场随后都会有反弹，比如典型的2020年3月下旬。相反，当股债收益差接近正两倍标准差的时候，市场随后都会产生一定风险，比如2021年春节前、2018年初、2015年中等。

沪深300股债收益差春节前高达2x标准差，目前回落到1x标准差位置，中期看，性价比仍然不高。

同样，用10Y国债收益率减中证500股息率来衡量中证500的性价比。过去半年，中证500的股债收益差围绕均值上下波动，与沪深300相比，风险收益比相对更高一些（这也是市场短期风格切换的内在支撑），但目前与1x标准差位置也在逐步靠近。

2.2.3. 如何看待估值消化过程中的风格切换？

春节前后，市场出现板块和大小盘风格比较明显的切换。对于这种切换，是短期的变化，还是中长期的趋势？

我们首先以美股70年代漂亮50泡沫破灭之后的大小盘风格来讨论。

70年代中后期，美股漂亮50消化估值的阶段引发了美股过去50年中最持久的一次风格切换（75-79年，连续5年中小盘占优）。这背后是中小盘股业绩增速的相对占优。

但70年代对美股甚至全球市场来说是极特殊的一个时期，造成美股75-79年这段时间，中小盘风格的原因，总结来说有以下几点：① 持续的经济滞胀，70年代处繁荣与衰退交替出现的局面之中（降息拖经济VS加息抗通胀），叠加期间多次战争危机。② 漂亮50估值性价比仍不高，而国债收益率仍在持续上行。③ 新技术、新产业的出现，带来新的概念热点，70年代集成电路和微型PC跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立，微软1975年、苹果1976年、甲骨文1977年、美光1978年。④ 科研支出逆市高增长，产业方向明确。73-80年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但计算机及电子的研发支出增速由10.2%上行至21.5%。⑤ 在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下，资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期。

而对于A股的核心资产来说，当前的利率环境、估值环境、盈利稳定性、国内经济环境，甚至国际局势，都要好过于美股漂亮50在70年代的环境。

因此，A股核心资产与美股漂亮50相比，估值消化以及期间的风格切换，可能有相似之处，但持续的时间不能简单的类推。

因此，对于A股来说，应该较难出现长时间的风格切换（从核心资产到中小市值），原因在于A股核心资产在中期和长期都具备盈利能力或增速的相对优势。中小市值公司近期的活跃，一方面来自低位低估的补涨，另一方面来自今年的相对业绩优势，而这种高低差的修正已进行了两个月，预计后面整体的风格会更加均衡一些（低位板块的贝塔行业或估值修复或已告一段落），如同我们看到的近期市场盘整阶段，大小盘的区分度已不明显。

但事实上，普适的规律是：穿越风格的是相对业绩增速，因此，长期策略是：淡化风格、重视业绩。对于A股的核心资产，在估值大幅调整后将面临分化，建议关注分子端持续改善的个股，比如新能源、机械、新材料等方向的核心资产。

总结：

（1）超跌反弹窗口期打开：市场在快速杀跌之后，进入4月份，出于微观资金结构改善叠加一季报预告，可能进入超跌反弹窗口期。️

（2）一个精准指标：沪深300股债收益差春节前高达2x标准差，上次达到2x标准差是18年2月和15年中。目前回落到1x标准差，中期看，性价比仍然不高。️

（3）如何看待风格切换的持续性：①美股漂亮50消化估值的阶段引发了美股过去50年中最持久的一次风格切换（75-79年，连续5年中小盘占优），这背后是中小盘股业绩增速相对占优。②由于利率环境、盈利环境、国际环境等不同，A股核心资产与美股漂亮50相比，估值消化以及期间的风格切换，可能有相似之处，但持续的时间不能简单的类推。③我们认为，较难出现长时间的风格切换，原因在于A股核心资产在中长期都具备盈利能力或增速的相对优势。④普适的规律是：穿越风格的是相对业绩增速，因此，淡化风格、重视业绩。A股的核心资产，在估值大幅调整后将面临分化，建议关注分子端持续改善的个股，比如新能源、机械、新材料等方向。

2.3. 债券市场：通胀上行时期债券资产表现如何？

2.3.1. 经济站上潜在增速，货币政策整体收敛

2020年四季度以来，我国经济增速已经超过潜在增速，如果未来继续维持，那么货币政策逐步收敛的趋势不会改变。

其次，4月工业品通胀压力预计会有明显抬升，货币政策也是易紧难松。

2.3.2. 宏观稳杠杆的总基调下部分部门可能存在去杠杆

宏观稳杠杆是政策基调，但也不排除部分部门存在降杠杆的可能性：

一、国常会提到的政府降杠杆很可能意味着部分地方存在显性债务杠杆上升过快或者新增隐性债务的情况需要有效控制。

二、近期监管部门核查经营贷入楼市，信贷额度限制（特别是房地产贷款），信贷投放方向调控（比如3月25日全国主要银行信贷结构优化调整座谈会提到“进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放”）意味着房产相关领域面临去杠杆的压力。

值得说明的是，2017年3、4月，2019年3月以及2020年4月，监管机构均有涉及到银行乱象整治、违规贷款自查、打击资金空转套利等行动，而对应之后均发生资金利率的紧张情况。

对此，市场仍然需要足够重视。

综上所述，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况，监管机构对经营贷严查等行动是否会造成后续资金利率紧张也值得关注。此外，叠加税期高峰和政府债券供给压力，我们建议对4月资金面保持警惕。

2.3.3. 政策利率维持稳定，上限明确

在不考虑央行投放的情况下，我们预估4月银行体系资金缺口大概会在3000亿元左右，较2020年同期明显提升（当时有降准），小幅低于2019年同期，整体而言资金面可能会较3月份有所收紧。

然而，考虑到政策利率调整的前提约束较强，政策利率维持稳定仍然是我们的基本判断，那么市场利率虽然可能有波动，但是上限明确。

按照利率走廊R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，1年MLF对应一年国债利率上限为2.95%，1年LPR对应10年国开利率上限为3.85%。

策略方面，我们建议债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。

进一步地，具体到债券配置，我们认为未来几个月债基中信用债占比可能会小幅上升，利率债有小幅下降，占比分别为55%、15%左右，其他资产（包括同业存单、现金产品、固收+等）占比约为30%。

2.4. 有色：从20年数据看21年机会

2.4.1. 准备迎接传统旺季

全球经济正在逐步恢复，有色金属需求有望逐步恢复。国内房地产建成面积有望继续上行，全年维持较高增速。3月进入传统需求旺季，基本金属有望进入主升浪。

2.4.2. 基本金属产量全面下降

基本金属产量下降。2020年受到疫情影响，资本开支不足等影响，全球基本金属（除电解铝外）均出现下降。其中锡产量同比减少8.78%，连续三年产量下降；铅/锌/镍产量分别同比减少6.78%/5.51%/4.21%；铜产量同比减少1.96%；电解铝是基本金属中唯一产量增长的金属，2020年产量增长3.16%。21年随着全球经济持续复苏，铜锌的供需可能再度紧张，基本金属的价格有望再次进入趋势性上涨通道。

中国产量稳定增长。国内疫情防控优秀，率先实现经济活动正常化，疫情对基本金属产量影响远小于其他地区。20年中国稀缺资源铜/镍产量分别增加9.09%和1.19%。中国电解铝置换产能持续释放，20年产量同比增加5.71%，是全球电解铝产量增长的主因。20年中国锌产量略有下降，铅和锡产量连续三年出现较大幅度下降。

2.4.3. 贵金属：贵金属产量全面下降

贵金属产量全面下降。2020年受到疫情影响除了中国/阿根廷/马里和苏丹以外的黄金生产大国产量均有下降，总产量下降3.03%。同样受到疫情影响，2020年全球白银产量下降5.66%，除了美国因为Lucky Friday矿的开发白银产量小幅增长外，其余国家白银产量均出现下降。作为铂钯最大生产国的南非在2020年疫情较为严重，铂钯产量大幅下降导致全球铂钯产量分别下降8.60%和7.49%。

中国白银产量出现下降。2020年国内黄金产量保持与2019年持平，仍是全球第一大黄金生产国；白银产量同比下降6.98%，已经连续2年下降。

2.4.4. 小金属：关注锂钴稀土，中国优势品种仍然强势

锂产量出现回落：根据USGS统计，2020年全球锂产量同比下降4.65%，连续两年出现下降。2020年锂价持续回落，Pilbara进入托管，全球的资源供应停滞。（备注：USGS 对锂的统计口径问题不参考其数值，只参考增速）

钴产量继续回落：根据USGS统计，2020年钴产量同比下降2.78%，连续两年出现下降。嘉能可Mutanda矿山关停带来的产量下降短期难有增量完全弥补。

稀土产量增加，供需缺口仍难平复：2020年中国/美国/缅甸的稀土产量均有增加，全球稀土产量同比增加9.09%。在全球新能源汽车及国内家电新规的带动下，需求增长更加迅猛，部分轻稀土品种供不应求。预计2021年稀土的供需紧张仍会持续。

中国强势小金属依旧强势：钨/锗/钒/稀土/钼是中国传统强势品种，全球产量占比在40%-82%之间，2020年中国强势品种仍然保持了强势。其中稀土看起来产量占比有所下降，但美国的芒特帕斯矿实际由中国企业托管，缅甸矿主要在国内加工，实际稀土的控制力仍然较强。

2.5. 原油：碳中和与需求共振推升油价，重视石化板块配置价值

2.5.1. 国际石油公司自我“供给侧”改革

资本市场正在驱动能源行业“绿色化”。虽然在疫情之前也存在该趋势，但是一直处于渐进过程中，华尔街逐渐不喜欢油气类资产，受低油价预期和基础设施过剩预期的影响，资本市场给予钻井活动的支持持续削弱。这一趋势在2020年的疫情、特斯拉热潮、以及拜登对能源市场的政策取向的多重影响下，迅速放大了。华尔街快速转向，追捧“绿色”的方向，规避化石能源的方向。

能源公司自己也在做相关转变。1）以转型比较激进的壳牌公司（Shell）举例，其计划在上游板块的资本开支比例从35%左右缩减到2025年之后25-30%，而可再生能源资本开支比例提升。相应的，新增资本开支的IRR对上游板块和可再生能源的回报率要求也差别对待，上游板块的资本开支回报率要达到20-25%，而对可再生能源投资回报率要求仅不低于10%就可以。且壳牌公司明确提出，到2050年达到碳中和目标。甚至明确提出，2020-2030年，公司每年原油产量压减1-2%。

2）BP公司同样计划在2050年实现碳中和。大力发展可再生能源发电、生物质能源，2019-2030年分别翻20倍和5倍左右。而要求从2019年到2030年，自身石油天然气产量压减42%，平均每年压减5%。资本开支方面，2019年到2030年，计划将低碳领域（包括可再生发电、CCS等）的资本开支增加7倍，对低碳领域投资给出非常低的IRR要求8-10%。

2.5.2. 页岩油公司供给弹性削弱

自从页岩技术革命开始重塑美国乃至全球的油气市场，至今已经过去了15年，一开始是对天然气市场，后来渗透进入原油市场。早期的技术试验和试错阶段，就出现了一些“淘金热”倾向，一些小公司在私人资本的支持下成立，尽管短期没有正的自由现金流，其产量的快速增长给投资者带来希望。从2014-2015上一次油价暴跌之后，热度有所下降，但是2年后随着油价回暖热情再度回升，一直持续到2019年。2020年的疫情灰犀牛，似乎让能源市场加速进入增长停滞期。从页岩油革命以来截至到目前，页岩油上市公司作为一类资产，没有给投资者带来正的自由现金流贡献。“资源的诅咒”连美国也没能放过。现在投资者最关注的不再是扩张，而是风险控制，维持现金流。

页岩油公司在2021年初给出全年指引的时候，不约而同提出，2021年产量计划维持在2020Q4水平。考虑到2020年美国页岩油产量前高后低，相当于2021年预计页岩油产量同比还会有所下降。

在现金流安排方面，大陆能源（CLR）提出2021年将最大化自由现金流用于还债和分红；EOG强调2021年审慎的资本开支并未因为油价上升而调整；戴文能源（DEVON）则提出更为优厚的现金分红方案用以回报股东。

2.5.3. 美国炼厂加速转型，中国化工型炼厂优势凸显

2020年，全球炼厂关停加速。主要原因是疫情影响下全球炼厂价差跌到十年最低点，厂商对炼油经济性和结构性供给过剩比价悲观。预计2020-2021年关停炼厂达到170万桶/天（占全球1.7%）。美国的炼厂关停占了全球大部分，总计100万桶/天，占美国总炼能的5%、全球的1%，这一数字还没包括部分在出售以及闲置的炼厂。欧洲和亚太（日本）也有一些炼厂关停。其他国家还有的炼厂已经停产多年还没有从账面计提掉，比如委内瑞拉、尼日利亚、乌克兰有230万桶/天。此外，潜在淘汰可能性的低竞争力炼厂还有很多，单体炼能10万桶/天（500万吨/年）以下的小炼厂占据全球炼厂数量的一半、占全球总炼能份额的13%。

美国独立炼厂公司也开启转型。2020年以来一个明显的趋势是，美国的独立炼厂公司在大量关停自己的传统炼油厂，而新增投资方向则把目光放在生物燃料上。转向生物质燃料，关停传统原油加工炼厂，必然导致石脑油供给量下降。结合页岩产量萎靡以及美国轻烃裂解投产浪潮的结束，化工品供给偏紧也有可能成为常态。

RBN分析了7家美国主要独立炼厂的——Valero, Marathon Petroleum, Phillips 66, HollyFrontier, PBF Energy和Delek US——的资本开支情况，这几家公司的炼能达到1000万桶/天，超过美国总炼油能力的一半。在历史上2014-2019年，炼厂的资本开支总体是相当稳定的在60-70亿美金之间，即使在最艰难的2016年也接近60亿美金，因为炼厂有一部分维护性的资本开支（包括大修、以及满足环保要求的资本开支）是无法省掉的。而2020年在疫情影响下，几家炼厂公司的资本开支降到50亿美金。

具体公司来看：1）Valero有一些升级改造投资、以及管道投资，还有一个路易斯安那的生物质柴油项目；2）Marathon石油有两个改造项目，将北达科他州和加利福尼亚州的两个炼厂都改造成生物柴油项目；3）Phillips 66将关闭其在加州的一个炼厂，将其改造成生物柴油项目。其他几家不一一列举，总的来讲，大趋势就是关闭石油炼厂，新建生物燃料项目。

总体来讲，全球的炼厂结构性调整将加剧，中国的大型炼化项目陆续投产，美国等其他海外炼厂尤其是单体小、竞争力差的炼厂持续淘汰。2021年，中国就将超过美国成为全球第一大炼能的国家。

2.5.4. 总结

1）油价中枢抬升具有必然性。在全球碳中和趋势下，石油巨头资本开支明显收紧、甚至制定出明确压减产量措施，而页岩油公司更重视短期现金流不再强调产量增长。在页岩油供给弹性削弱的背景下，OPEC话语权更为强势，也更容易通过维持减产将油价维护在相对高位。

2）炼化景气强势，不宜以2018年作为惯性思维参考。2018年油价和炼化景气呈现一定的反向关系。但是我们今天面临的供给形势不同于2018年，目前美国轻烃裂解扩产潮已经结束，海外炼厂加速去产能，而中国2021年产能投放高峰之后2022到2023年将进入低速投放期。且当前国内外供需格局更利好中国炼厂，尤其是产品结构倾向化工型的民营大炼化。

2.6. 农产品：多品类农产品价格上涨，通胀预期加强，农业板块景气度提升

根据农业农村部信息：节后大豆市场购销逐渐恢复，产销区大豆价格整体稳定，东北农户余豆有限，惜售情绪较重，预计全年国产大豆销区批发均价区间为每吨4275-4475元国际方面，预计美国新季大豆产量将创历史新高，达1.23亿吨，巴西产量增加，阿根廷产量下降，大豆消费需求强劲，全球供应偏紧，国际大豆价格高位震荡。截止3月30日，我国大豆现货均价达到5128元/吨，相比2021年的2月26日的4910元/吨持续提升。

春节后玉米市场购销逐步恢复，进口玉米及其他谷物陆续到货，玉米上涨势头有所遏制。截止3月30日，我国玉米现货均价达到2905元/吨，相比2021年的2月26日的2995元/吨略有下降。但是国内玉米缺口仍较大，预计后续国内玉米价格将呈高位震荡运行态势。

在疫情防控取得重大战略成果和经济正增长支撑下，国内纺织品服装内需消费持续恢复，纺织品服装出口稳步增长，自2020年9月以来累计出口1502亿美元，同比增长20.9%，下游纺织企业订单充足，原料需求旺盛，市场普遍对后市行情持乐观态度，消费量调增10万吨至810万吨，期末库存降至734万吨，国内棉价预测区间上调至每吨14000-16000元。在疫情好转趋势明显和宽松货币政策支撑下，全球棉花消费有所恢复，国际棉价仍在每磅70-85美分的预测区间震荡。

近期，我国油菜产区气温较高，降水较丰富，总体有利于冬油菜生长，目前长江中下游大部油菜处于抽薹至开花盛期，一类苗占比上月有所增加，长势较好。受全球食用油籽和植物油库存处于低位影响，国际价格持续大幅上涨，带动国内食用植物油价格上涨。

节后白羽肉鸡市场恢复正常运作，厂家出苗量恢复正常水平，整体出苗量与节前相比波动不大。孵化企业新引种父母代种鸡积极性明显提升，预计3月整体父母代种鸡存栏量水平或有增加。3月19日鸡苗主产区的平均价格已达到5.01元/羽，较今年1月中旬的0.99元/羽上涨超过4倍。

3月生猪期货价格有所下降，生猪价格有所走低，原因在于：1）随着北方疫情的趋稳，低体重猪出栏占比减少；屠宰量也逐步恢复；屠宰量的增加以及出栏体重的增长导致供给增加；2）当前仍处于消费淡季。我们认为，短期，一方面消费仍然偏淡，另一方面行业冻品库存上升较快，截至3月25日，冻品库存率达到24.80%（1月21日仅9.5%），我们预计短期价格仍将承压。但中期来看，受冬季疫情导致的仔猪死亡率较高的影响，预计5-8月生猪出栏量较低，叠加消费需求的恢复，我们预计二季度到三季度期间，猪价将迎来一波上涨。此外，南方雨季渐进，重点关注雨季南方疫情传播情况，若南方疫情因雨季加剧，或将导致行业产能再度损失。我们认为，在疫情之下，我国生猪产能恢复缓慢，预计21-22年猪价均将维持较高水平。

综上，在国内外农产品供应均偏紧的情况下，多品类农产品价格上涨或高位震荡，通胀预期加强，农业板块景气度提升。

风险提示：经济修复进度不及预期，流动性超预期收紧，疫苗普及不及预期，海外不确定性因素等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年4月2日

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