明泽观察∣放宽证券公司股东门槛

前言：

2019年7月8日《明泽观察|中期再思金融供给侧改革》、2019年10月14日《明泽观察|地方金控改革浅思》、2020年5月6日《明泽观察|券商加速整合助力经济升级》、2020年7月6日《明泽观察∣“银行发证券牌照”不是现阶段最优策略》和2021年1月18日《明泽观察|券商》等系列观察中阐明了资本市场改革和券商行业的战略性投资机会。在《股权管理》办法出台之前，资本市场改革已经进行了一系列改革，从涉及科创板、新三板、创业板的上市制度到国外穿透监管，从银行间与交易所的互联互通到修订修改公募基金销售管理办法，大刀阔斧的态势足见决策层的改革决心。本次《股权管理》的修订，与此前的每一步制度修订一样，是深化落实十四五期间资本市场改革施工图的重要一步！券商进一步承担企业融资的责任。明泽会长期跟踪资本市场改革的动向，对每一个新规的出台，每一个制度的修订，做到充分的分析和理解。

“夏耘”——明泽2021投资年会交流是针对资本市场改革15条做个解读，今年开年多条已经同步推进，这标志着资本市场改革施工图路径清晰，改革的步伐更明确，更坚定！

图表1：资本市场改革15条

来源：明泽资本整理

一、放宽证券公司入股门槛

证监会于2020年6月12日公布关于就《关于修改<证券公司股权管理规定>的决定》及《关于修改<关于实施《证券公司股权管理规定》有关问题的规定>的决定》公开征求意见的通知。《股权规定》自2020年6月12日至7月12日同步在证监会和司法部网站向社会公开征求意见。

2021年3月19日，证监会正式发布了《关于修改<证券公司股权管理规定>的决定》以及《关于修改<关于实施《证券公司股权管理规定》有关问题的规定>的决定》，2021年4月18日起施行。

《股权管理》对主要股东资质要求进行了降低，主要股东净资产从不低于2亿元调整为不低于5000万元人民币，放松了金融与非金融行业的隔离，取消主要股东具有持续盈利能力的要求，不再要求主要股东具备相匹配的金融业务经验等。新修订的内容表明，证券公司主要股东范围可以扩大，进入的门槛降低了很多，将放松金融与非金融行业的隔离。对证券行业来说，大券商已经上市，预计影响不大，对中小券商来说，新规的出台有助于其引资，扩充资本金，在充足资本金支持下可以开展各项业务，进而利好中小券商的发展。

图表2：《股权管理》修订内容

资料来源：证监会

证监会同步修订《实施规定》，修订内容包括进一步精简整合申报材料，删除现在已不适用的程序性过渡条款，修改新《证券法》取消的审批事项相应表述等。

二、从证券公司发展历程看行业格局和趋势

中国第一家证券公司可以追溯到1987年，当时成立了深圳经济特区证券公司。1988年，当时因国库券转让的需要，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。多家证券公司的相继成立，奠定了我国证券市场发展的基础。1998年末，全国证券公司已经有90家，证券营业部达到2412家。随着证券公司的蓬勃发展，对其的监管也日益完善，1999年，《证券法》颁布实施；  2007 年 ，证监会颁布了《证券公司分类监管工作指引（试行）》，该指引将证券公司划分为  5 大类 11 个级别；2009 年，证监会公布了《证券公司分类监管规定》。

从1987年开始，证券行业历经三十多年的发展，逐渐形成大型综合性券商、区域券商、精品投行、互联网券商、投资咨询机构的竞争格局。随着行业监管环境的变化，违规成本增加，行业优胜劣汰的现象更加明显，具有向头部集中的趋势，同时，行业的竞争也更加激烈。在这些年的发展过程当中，发生过四次并购潮：1995年-2001年的“分业经营”并购潮、2004年-2006年的“综合治理”并购潮、2008年-2010年的“一参一控”并购潮和2012年至今的“市场化”并购潮。

图表3：我国券商行业四次并购浪潮

资料来源：证监会、东方证券研究所

证券公司并购行为主要基于几个原因：一是扩大经营范围，不断提升规模与市占率；二是强强联合，快速提升行业地位；三是合并来实现补强短板，发挥协同效应。

结合目前的金融格局以及未来金改的趋势，我们看到高层迫切希望提高金融服务实体经济的能力，另外也迫切希望增强金融国际竞争力！券商并购依然是必然趋势！而且头部趋势将更加明确。

图表4：监管层多次表示鼓励

证券公司市场化并购重组

资料来源：中国证监会、中原证券

三、从证券公司股东背景看券商的空间和风险

证券公司的控股股东分为民企控股、外资控股和合资背景的证券公司，我们分别以实际案例分析各自的空间和对应的风险。

对于民企控股的证券公司，以民生证券为例。民生证券成立于1986年，是中国成立最早的证券公司之一，最大的股东是泛海控股股份有限公司。根据泛海控股的公告，泛海控股向上海沣泉峪转让民生证券15.45亿股股份，上海沣泉峪将成为民生证券第二大股东，本次股权转让结束后，泛海控股持有民生证券股份由44.52%降至31.03%，仍为第一大股东。对民生证券来说，可以进一步优化股权结构，为其带来新的资源和战略发展机遇，利于其进一步做大做强。2020年以来，泛海控股的持股比例逐渐减少，并引入国资和战投，不断完善股权结构，增强征信和资本实力。2020年度，民生证券全年实现营业收入36亿元，同比增长35%；实现净利润9.2亿元，同比增长72%，投行业务表现最为突出，投行业务手续费净收入16.13亿元，同比增长131%。民生证券积极开展增资扩股，引进国资等新投资者，增强其资本实力。对于中小券商来说，随着行业竞争加剧，面临着转型发展需要，相对具有国有背景的中小券商，民营券商的信誉不如国有背景的券商，所以股权结构的优化为券商做大做强提供机遇。未来需要关注行业内民营券商被并购整合的可能，也是国有资本整合券商的可能。

对于外资控股的证券公司，以瑞信方正为例。瑞信方正是由瑞信与方正证券共同出资设立的中外合资证券公司，其中，瑞信出资比例为51%，方正证券出资比例为49%。公司于2008年10月24日取得营业执照正式设立，2019 年营业收入1.53亿元，同比下降15%。其中，公司投行业务手续费及佣金净收入为4,569万元，同比下降约 42%；经纪业务手续费收入为7,093.53 万元，同比上涨11%；公司利息净收入2,124.23 万元，投资收益为232.39万元，公司2019年净亏损为4,183.万元。在正式取消证券公司外资股比限制后，越来越多的外资股东谋求增持合资券商股权。瑞信集团首席执行官高曦泰公开表示，在未来一年，将把瑞信方正证券持股比例增加到100%。资本市场对外开放加快，外资机构带来的国际经验和差异化的产品和服务能够提升合资券商的综合竞争力，外资机构在财富管理上的经验，有利于券商的资产管理业务的开展。需要关注的是监管政策的变化，以及合资券商与中国资本市场的融合性。

图表5：上市券商盈利预测

资料来源：中信建投

对于合资的证券公司，以摩根士丹利华鑫证券为例。摩根士丹利华鑫证券有限责任公司是由摩根士丹利与华鑫证券成立的合资公司。摩根士丹利在合资公司中持有51%的股权，而华鑫证券持有49%股权。合资公司可以提供优质的投资银行服务，也可以积极开拓海外市场。合资券商背靠国际股东，可以带来一定的先进经验和国际投行的客户资源，与中资券商集中于本土客户不同，可形成差异化的竞争优势。需要关注的是合资以及外资控股的券商是否可以获得全牌照，进而打破业务限制，同时，国外券商的经营理念与制度融合性和差异性问题，也是制约外资和合资券商的发展因素，历史上，曾有4家合资券商的境外股东退出，合资券商的股权结构和管理权的匹配性问题是重要的影响因素。

四、 坚定看好券商的发展空间

不管是近期发布的《股权管理》，还是资本市场改革的系列行动，都是在打造一个有利于资本市场健康稳健发展的环境，资本市场对中国经济转型和未来发展已经达到绝无仅有的历史高度。我们也看到当前资本市场的各项改革开放政策正在逐步落地，包括注册制改革和交易、常态化退市等各项制度建设正在推进，资本市场正在发生深刻的变化，健康稳定的资本市场也为投资者带来保障。

图表6：申万券商指数市盈率及市净率

  资料来源：中信建投

证券公司是资本市场的重要参与者和中介机构，在资本市场改革浪潮中势必发挥着不可替代的作用，同时，自身也面临着重大的发展机遇。

从短期看，上市证券公司普遍在2020年计提了大额的信用减值损失，主要出于审慎的原则，虽然可能会对部分公司的业绩造成一定的影响，但实际上夯实了资产负债表。2020年，多家上市券商通过增发、配股等方式，来增强资本实力，为后续业务发展助力。资金类业务的发展对公司资本金提出了较高要求，证券行业已步入增资扩容的新周期。2020年，19家证券公司股权融资募集到的资金合计为1533 亿元，募集的资金也主要是发展自营投资、资本中介的业务。资本市场深化改革的推进，证券行业的竞争格局或将发生较大变化，目前首家资产破万亿的证券公司已经出现，未来资本实力突出的证券公司或将占据优势。

图表7：19家证券公司股权融资

资料来源：光大证券

结论：资本市场改革孕育券商投资机遇

在明泽的投资组合中，资本市场的改革和金融市场的规范一直是一条大趋势和主线，我们多次发布关于券商的观察，反复强调了资本市场对于我国经济发展的重要性。资本市场在推动高质量发展的过程中有着不可替代的核心优势，一是市场化的资源配置功能，把各类资金精准高效转化为资本，促进要素向最有潜力的领域协同集聚，提高要素质量和配置效率。二是激励约束机制，资本市场具有风险共担、利益共享的机制，从而加快创新资本形成，促进科技、资本和产业高水平循环，推动产业基础高级化、产业链现代化。

经济结构转型离不开资本市场改革，而资本市场改革的主角就是服务于创新企业的券商们，谁能从老旧的思维中脱颖而出，谁就能为中国的坚实发展添上重要的一块砖瓦，券商的投资机遇值得中期关注！

文章观点仅供参考，不构成投资建议

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