【国君策略】风起朱格拉周期，机械景气上行东风已至

本报告导读

▶   风起全球朱格拉周期，机械设备行业景气持续上行的东风已至。疫后市场交易结构局部拥挤，也使得配置钟摆偏向后周期复苏、对贴现率上行不敏感的机械板块。

摘要

▶   风起全球朱格拉周期。2020年伊始，我们强调“全球复苏的三支箭”：第一支箭——欧美消费动能，第二支箭——库存周期内外共振，第三支箭全球朱格拉周期启动。站在当下时点，我们认为第三支箭已箭在弦上。

▶   机械设备行业景气持续上行的东风已至。为什么机械设备的景气会有一轮新的周期性现象出现？从宏观视角看驱动力有三：（1）疫情对于长期经济增长并没有产生金融危机阶段的实质性破坏，但刺激政策惯性充足（联储宽松、财政刺激、后续基建计划），周期与消费企业盈利预期充足，资本开支意愿出现提升；（2）疫情加剧传统行业龙头集中度提升趋势。全球需求回暖阶段，龙头企业拥有更强的边际投资动机，更新与升级需求也将在经济回归常态后加速涌现；（3）新技术行业的动能与确定性出现新的变化。新能源景气度确定性大，叠加全球领域合作加强动能更强，全球产业链修复对于高技术设备的景气抬升将带来更大支撑。

▶   市场交易结构局部拥挤，机械板块配置价值凸显。我们从基本面和交易层面挖掘机械板块的配置线索：（1）盈利持续改善是扩产的核心驱动力。非金融A股资本开支滞后于盈利拐点4个季度，从盈利增速的领先性看，资本开支的上行拐点在2020Q2；（2）海内外共振补库推升大宗商品价格，上游景气回升资本开支扩张；（3）机械行业议价能力提升，盈利韧性增强，大宗涨价导致的成本抬升转嫁至下游；（4）市场交易结构局部拥挤，非公募重仓上游材料和中游制造配置性价比高；（5）实际利率和通胀预期同步推升名义利率，交易结构恶化风险溢价提升，股票贴现率上行，消费、成长风格承压，隶属于周期板块的机械相对受益。

▶   资本开支的风吹向上游周期品和可选消费。我们采用量化打分评价未来各个行业资本开支提升概率。库存周期与资本开支动能叠加，我们看到补库意愿高、库存回补空间大，资本开支出现提升、资本开支空间大的交叉下，周期类化工、采掘、有色、钢铁以及消费类的轻工、食品饮料、纺织服装、汽车资本开支提升有望对相关设备拉动。

▶   经济复苏带动资本开支，重点推荐周期资源品和消费品设备。重点推荐：杰瑞股份（油气开采），纽威股份、博实股份（石化化工），郑煤机、三一重工（采矿）；弘亚数控（家具）、杰克股份（纺服）、美亚光电（口腔医疗）。受益标的：中密控股（石化化工）、浙矿股份（采矿）、银都股份（餐饮）；另附重点推荐基金10只。

▶   风险因素：全球疫情反复；国内信用风险爆发；全球流动性拐点提前

2020年我们强调“全球复苏的三支箭”：第一支箭——欧美消费动能，第二支箭——库存周期内外共振，第三支箭全球朱格拉周期启动。

当前第二支箭（补库动能）仍在演绎（“复苏向纵深推进，全面补库或在一个季度后开启”-20200823），10月，我们提出资本开支与消费水平提升，将进一步对机械设备、化工品的景气度（“出口高景气将延续，推升制造业动能”-20201017），2月初我们明确强调赚全球朱格拉周期的钱（“变奏之后，谁是主角”-20210204），站在当下时点，我们认为第三支箭已箭在弦上。

中国工业产能周期在2010年后经历了六年的下行，2017年全球朱格拉周期共振迹象显现，中周期力量的抬头使中国工业产能周期出现了小幅改善。但是2018、2019年的去杠杆与贸易战，再次浇灭了中周期的上行动力。2020年疫情冲击后，内外格局变化，工业企业盈利改善自5月开始保持着较强的延续性。我们认为疫后2021年将是上一轮朱格拉周期的归途，机械设备行业景气度将明显改善，关注传统领域龙头和新兴领域成长对设备类的拉动。

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风起全球朱格拉周期，机械景气上行东风已至

1.1.  走出疫情，迈入全球朱格拉周期

中国经济增速从2010年后便开始缓步下行，在供给侧改革、去杠杆进程中周期的力量被逐渐熨平，特别是传统投资周期（地产+基建）越来越平稳，周期的力量似乎渐行渐弱，但是2020年的疫情冲击之后，叠加供需错配、行业出清、全球刺激政策等一系列因素，我们认为新一轮全球朱格拉周期的力量正在孕育。走出疫情，我们即将走入全球朱格拉周期。

为什么我们认为制造业景气周期会有一轮新的周期性现象出现？从宏观视角来看，全球朱格拉周期启动具备相对合意的宏观条件，同时周期、消费以及新兴技术行业三股力量的合力推动，并将持续受到内外共振的支撑：

▶  疫情角度，疫情对于长期经济增长并没有金融危机阶段的实质性破坏（金融要素也未受影响），生产要素格局依然保持着疫情前的趋势和状态，政策刺激下，全球流动性宽松使得通胀高企，供需修复都是一轮快速的“填坑式”改善，但刺激政策惯性充足（联储宽松、财政刺激、后续基建计划），导致通胀预期抬升显著，周期与消费企业盈利预期充足，资本开支意愿出现提升；

▶   传统制造业在经历多年出清后，龙头集中度进一步提升，疫情再度加剧了这一趋势。全球需求回暖阶段，龙头企业拥有更强的边际投资动机，并且更新与升级需求也在经济常态化后不断涌现。

▶   高新技术行业的动能与确定性出现新的变化。新能源景气度确定性大，叠加全球领域合作加强动能更强，全球产业链修复对于高技术设备的景气抬升将带来更大支撑。

对于美国而言，设备存量更新动力起步于2015年左右，增量添置动力起步于2017年前后，贸易战与疫情对上述起步动能会带来较强的抑制作用，存量更新由于在2018年附近达到高点，后续回补的动力会受到一些影响，增量添置方面，基于8-10年的周期性和幅度变化而言，后续动力将相对更强。对于中国设备投资而言，扩建与改建仍将是核心推动，特别是传统制造领域，而稳健的新建工程则由新兴技术行业成长带动。

1.2.  周期的归途是本轮机械设备景气的大背景

2017年全球主要经济体都出现了一轮设备投资抬头的迹象，彼时的宏观条件在很多方面都与眼前的环境相似，我们认为本轮周期是2017年的归途，当然几点不同之处也构成了本轮朱格拉周期的新特征。

相似的宏观条件，意味着本轮朱格拉周期将是2017年的归途：

（1）全球贸易确定性修复。2021年处于一轮全球贸易景气修复周期，外需产业链是主要拉动经济边际动力之一。2017年全球贸易修复，全球货物出口全年同比增长10.6%（前值-3.1%）。2021年开年出口需求的强劲信号中，已经开始体现全球贸易修复的信号，在海外经济动能持续修复之中，贸易动能将进一步加强。

站在全球贸易的修复的节点上，市场对于中国出口依然存有顾虑。特别是在2020年中国大幅挤占全球贸易份额后，疫后修复是否会出现份额的快速回吐。我们认为这一过程将相对缓慢，中国出口全年判断应该更加乐观一些，这也会进一步加强对这一轮全球朱格拉周期的支撑。具体而言，从回吐节奏来看，发达经济体产能修复其实自2020Q3已经开始，在这个过程中，中国细分行业贸易份额回吐非常缓慢，甚至有部分行业伴随海外产能修复贸易份额持续上升。从周期视角来看，近三轮美欧补库周期都对应着中国出口的上行，当前美国补库刚刚行至半程、欧洲有较大空间，出口动能后续伴随着库存周期运行以及全球产业链的修复，依然有乐观因素支撑。

（2）企业盈利面临持续改善，资本开支提升的意愿增强。我们认为本轮企业盈利改善具备较强的持续性，并且当前传统制造行业中，有相当多子行业处于产能利用率较高且盈利增速较好的区间，这部分企业在经济复苏过程中，伴随着盈利继续回升会进一步增加资本开支（主要是扩建与改建），这其中既包含传统制造龙头抢占份额的开支，也包含新兴行业边际增量新建工程的开支。按照PPI领先产能周期一至两个季度，盈利改善的高点在年中附近，那么下半年资本开支提升动能依然较大。

（3）通胀预期发酵，资产型通胀预期出现上行。通胀预期当前处于快速上行阶段，以房地产为代表的资产型通胀预期也不断发酵。PPI自2020年5月触底，当前处于通胀上行的中段，PPI及核心CPI接下来将处于明确的上升趋势中。在上一轮周期中，PPI自2015年底、核心CPI自2016年初启动上行，2017年同样处于通胀周期中段，PPI在高位徘徊（10月形成第二个顶部），核心CPI则继续处于上升周期。相较于上一轮，食品、工业原料、金属等价格分化仍未演绎到极致。

（4）稳杠杆依然是政策主要旋律。2020年中国宏观杠杆率上行了24.7%，其中居民、非金融企业、政府杠杆率分别较2019年上行6.4/11/7.3个点。从中央经济工作会议表态来看“保持宏观杠杆率基本稳定、处理好恢复经济和防范风险的关系”，2021年的杠杆率变动将是一个相对温和的过程，信用在一定程度上的紧缩是一种常态。

除了上述几点相同之处，不同之处也带来了本轮周期的一些特殊性：

▶   国内传统投资动能温和，本轮的拉动是周期（传统制造）以及消费和新兴技术行业三股合力对设备类的拉动。基建表现相对温和，地产调控在2021年将于金融角度体现的更加严格。房地产长效机制在2020年进一步落实，从拿地、融资、销售多环节，地产调控压力整体依然比较强，虽然地产投资在2021年依然有较强的施工端支撑，整体地产投资相对有韧性，但金融资源对地产的流向将出现一定程度变化。特别是房贷规模管控下，“金融-地产”闭环的打破，将使得制造业受益的确定性进一步提升。

▶   内外流动性处在一个内外分化的阶段。从中美货币政策节奏上来看，2021年的上半年依然会是一个分化的状态，国内货币政策短期是维持中性的状态，联储的宽松节奏仍将维持相当长一段时间。外部流动性宽松，内部流动性松紧适度，分化显著。

▶   过去三年传统制造业企业数量持续下降额外叠加了一层疫情出清的影响，进一步强化了部分龙头扩产能的冲动；2020年较2017年而言，多数制造业行业占经济比重出现萎缩，同时半数行业企业数量下降，传统制造部分行业进一步出清，特别是黑色、纺服、化工、农副食品加工、酒与饮料等行业。于此同时，我们看到2020年传统制造负债增速进一步提速，“产能不过剩，需求仍坚挺”的背景中，疫情再度出清部分传统制造业（主要是规模以下），因此传统制造业龙头未来表现将强于2017年。

1.3.  机械设备景气上行东风已至

合意的宏观条件是机械设备景气度上行至关重要的条件，我们从当前的利率环境、制造业景气趋势、企业家信心、海外动能、内外政策环境五个维度来看，机械设备行业景气上行的宏观条件已经相对充分。

第一，全球主要经济体利率仍处于金融危机后的较低水平，可在一定程度上缓解企业增加资本开支的外部融资约束。全球金融危机后，在各国反危机的货币宽松政策的影响下，全球实际利率中枢不断被拉低。虽然在2016-2017年，受经济景气度提升等因素的影响，中国、美国等国家实际利率出现短暂上行，但从2018年开始，各国重回货币宽松轨道。叠加2020年新冠肺炎疫情冲击，当前中国人民币贷款加权平均利率已略低于2016年第三季度的低点，而美国和欧元区实际利率已显著低于2016年。利率上行，虽然构成了国内外在后疫情时代的担忧之一，但我们认为年内压力有限，一方面，我们认为2021年整体政策退坡力度将相对温和，特别是下半年经济实际动能走弱阶段，利率快速上行并不具备支撑条件。另一方面海外实质性的流动性收敛行为大概率将在2022年发生，美国长端利率的上行，在年内如果缺失联储宽松信号转向，那么难以破2%，在近期快速上行后，后续的空间已经相对有限。

第二，疫情后各国制造业企业处于复苏中段，延续性较强。疫情冲击结束后，各国制造业景气度普遍呈现深V反弹的趋势，且部分国家盈利改善的斜率较大。其中，中国、美国和韩国制造业PMI已经处于2017-2018年的高景气区间中，而日本和欧元区制造业PMI基本处于2016年下半年、即上一轮朱格拉周期即将启动的时期，后续能否反弹至前期高点还有待观察。对标2017-2018年，本轮中美制造业高景气或可分别持续至2022年上半年和下半年。

第三，疫情过后中、美、韩企业家信心恢复较快，中韩设备类行业信心高于制造业平均水平。从中国分行业企业家信心数据来看，通用设备、专用设备、电气机械和电子设备行业企业家信心指数均高于整个制造业平均水平，韩国在电子元件、电脑、无线电、电视和通信设备器材领域景气度恢复尤为明显；美国CEO经济展望分项指数中，资本支出方面恢复也较为迅速，目前处于2017年年中水平；相较之下，欧盟和日本企业家信心恢复较慢，但也已经回到疫情爆发之前的水平。

第四，海外经济复苏有望进一步拉动上述行业的外需。从国内产能利用率恢复情况来看，疫后通用设备制造、专用设备制造、计算机通信等电子设备制造业产能利用率恢复速度快于制造业平均水平，2020Q4斜率进一步抬升。随着海外经济在2021Q2加快复苏，中国设备制造类企业的外需有望进一步提升。

第五，海外刺激政策落地概率大。美国财政刺激已经确定，后续增量是美国基建计划。此外，中美在气候和新能源领域的合作加强，将对设备景气添加外部共振的机会。

▶   拜登1.9万亿疫情救助计划已被正式提上国会表决议程，在“预算调节”机制的“协助”下，3月中旬前落地已是大概率事件。

▶   疫情救助政策落地后，拜登的基建计划将被提上日程，成为市场关注焦点。拜登2万亿基建计划的细节还尚未正式敲定，加强基建投资是美国国会两党的共识，但在具体项目上和规模上仍存在较大分歧，最终版的基建投资或将被拆分成几个法案分别实施。根据竞选期间的一些计划，大体可以将其分为绿色基建、传统基建、“公平”基建、美国制造四类：

▶   应对气候和发展新能源是中美重要合作领域，碳中和及绿色经济已成为全球关注点和共识，相关设备支出具备全球动能催化。中美应对气候变化和发展新能源的目标是一致，且包括拜登本人在内的多位拜登政府官员也表示将愿意在该领域加强与中国的合作此外《欧盟绿色协议》在碳排放相关目标也与中美保持一致，全球性的合作将对新能源及相关设备行业景气带来持续动力。

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市场交易结构局部拥挤，机械板块配置价值凸显

2.1.  总量维度：盈利持续改善，A股在2020Q2进入资产开支上行拐点

资产负债修复、债务负担减轻，资本开支扩张的必要条件已经具备。PMI上行是企业订单回暖的先行信号，营收利润改善带来毛利率和经营现金流的回流，企业进一步进行资本开支扩张有两重先决条件：有能力（体现为资产负债修复）且有意愿（预期营收利润持续改善），扩产在财务层面的传导线索为营收回升—盈利能力修复—资产负债表修复—资本开支扩张。2006年初至今过去四轮A股上市公司资本开支扩张前夕，均出现了财务费用率下滑，如2006Q3、2010Q1、2013Q1、2016Q1。2019年以来实体经济接连受到金融去杠杆、贸易摩擦和新冠疫情冲击，央行多举措引导融资利率下行，2019年8月以来1年期LPR六次下调。全A非银行石油石化财务费用率从2019Q1的1.55%降至2020Q3的1.39%，企业融资环境改善、债务负担减轻，资本开支扩张的必要条件已经具备。

盈利持续改善是扩产的核心驱动力。A股上市企业资本开支滞后于盈利拐点4个季度，从盈利增速的领先性看，资本开支的上行拐点在2020Q2。企业资本开支意愿会随着营收和产能利用率提升而强化。从A股上市企业财务数据看，盈利的持续回升将转化为资本开支扩张，A股（非银行石油石化）利润周期与资本开支周期波动趋同，但时间上利润周期要领先资本开支周期约一年。我们测算了A股（非银行石油石化）归母净利润增速和资本开支增速的相关系数，结果显示资本开支与领先4个季度的利润增速相关性最强，达0.59。全A（非银行石油石化）归母净利润TTM增速在2019Q2见底，从盈利增速的领先性看资本开支的上行拐点在2020Q2，而后的财务数据确实验证在该时点出现了资本开支的触底回升。随着疫后A股进入新一轮盈利上行期，资本开支进入新一轮扩张周期。

2.2.  结构维度：上游原材料扩产动能强，对应设备类机械和工程施工受益

海内外居民存款高增、疫苗验证防护有效，为疫后可选消费复苏提供支撑。疫情期间海内外居民存款高增，以中美为例，2020年中国住户存款增加11.31万亿，而2019年增加额仅为6.72万亿。2020年美国个人储蓄存款增加11.3万亿美元，增加额创1930年以来新高，是次高值(2012年/257万亿美元)的4.4倍。2020年美国居民储蓄率高达16.4%，为二战结束以来最高。疫情使得居民储蓄和消费支出走势背离，2020年中美两国零售额增速分别为0.6%和-4.78%，为金融危机后新低。新冠疫苗验证防护效果有效，以色列在60万人样本下验证两剂辉瑞疫苗保护率约为95%。据美国医学预防杂志估计，若美国保持170万剂注射速度，将在7月前实现群体免疫，若日供增至300万剂则有望在5月前实现。住户存款的大幅增加、疫苗验证防护有效、社交隔离解禁在即，为疫后可选消费复苏提供支撑。

库存加速见底和需求复苏形成合力，中国出口受益于海外新一轮主动补库启动，行业层面地产后周期消费补库存潜力强。长周期看，疫情前夕美国处于2016年启动的库存周期尾声，2019年年中美国制造业PMI回升，社会总库存延续下降，库存周期处于被动去库存阶段。疫情加速库存见底，2020年4月底代表需求的制造业PMI触底回升，7月库存增速也显示出止跌企稳迹象。随着企业盈利修复，投资信心指数和制造业资本品订单双双回暖。库存见底和需求复苏有望形成合力，推动美国开启新一轮补库周期。历史上美国补库存阶段，中国对美出口同步上行。行业维度，2020年1月美国成屋供给降至近十年最低水平，住宅建设支出增速领先成屋库存约17个月，建设支出回升预示成屋将进入补库期，地产后周期消费主动补库潜力高，相关出口赛道如建材相关化工品、家电、家具、工程机械、汽车零部件有望受益。

海内外共振补库推升大宗商品价格，上游景气回升资本开支扩张，从油价领先性看A股上游资源品板块资本开支的拐点为2020Q4。疫情前中美均处于被动去库存的尾声，2020年8月随着疫情缓和中美同步进入补库存阶段，欧盟10月库存见底回升，欧美中共振补库从需求层面推升大宗商品价格，中美的库存周期与CRB指数趋同。从美国看，大宗商品价格上涨将传导至投资端，激发上游资源品厂商增加设备投资，例如油价走势就和美国采矿和油田设备固定资产高度相关，2000年至今两者年增速相关系数为0.59。A股上游资源品行业资本开支增速与滞后三个季度的油价相关性更强，原因是中美能源业所处产业链环节不同，美国页岩油以直接勘探开采为主，营收利润与油价直接相关，而中国处于产业链中下游，多从事原油副产品加工制造，毛利由成本端油价通过产业链传导，故存在一定时滞。从油价领先性看，A股上游资源品板块资本开支的拐点为2020Q4，相关设备机械和工程服务有望受益。

2.3.  成本维度：议价能力提升，机械行业可将大宗涨价导致的成本抬升转嫁至下游

议价能力提升，机械行业可将大宗涨价导致的成本抬升转嫁至下游。尽管大宗涨价刺激设备制造业需求，亦有投资者担忧成本上涨将挤压行业利润，但我们发现机械行业历史上有较强的成本转嫁能力，体现为行业PPI和ROE几乎同步波动，2006年以来两者相关系数达0.452，在制造业中处于中上游水平。同时2016年机械行业走出“四万亿”导致的过度投资阴霾，产能逐步出清后行业议价能力有所增强，表现为其对上下游占款能力持续提升，应收账款周转率/应付账款周转率从2016Q1的0.85增至2020Q3的1.29。

2.4.  估值维度：交易结构局部拥挤，非公募重仓上游材料和中游制造配置性价比高

交易结构局部拥挤，非公募重仓制造业配置性价比高。当前市场矛盾在于随着疫后全球复苏深化使得高盈利增速行业出现明显的扩散，特别是上游原材料和中游制造业展露出更强的边际盈利弹性，但市场微观结构的恶化使得公募重仓的大市值一线龙头较公募非重仓股估值溢价进一步拉升，而其业绩相对增长优势在A股盈利上行期被非公募重仓股逐步追平。我们以截至2月24日已披露年报业绩预告的2624家上市公司为样本，计算Q4公募重仓前250大个股和非重仓股单季盈利增速，发现：1）公募重仓股和非重仓估值明显分层，除房地产、传媒、农业外，所有行业公募重仓股估值分位数均高于非重仓股；2）PEG维度看，非公募重仓的上游材料和中游制造配置性价比高，相关行业有机械、有色、基化、建材等。

2.5.  风格维度：贴现率上行，消费、成长风格承压

名义利率上行、风险溢价抬升，贴现率上行，消费、成长风格承压。大宗商品涨价推升通胀预期，美债隐含的通胀预期与国际铜价强相关，2月末LME铜由月中8400美元/吨一路跃升至9600美元/吨，引发通胀预期上修，同时经济复苏导致实际利率温和回升，美债利率在2月尾声破1.4%。从铜价对预期通胀指引看，预期通胀上行进程尚未结束。叠加A股交易结构恶化，市场风险溢价抬升，股票贴现率整体上行，估值对贴现率更敏感的消费、成长风格承压，隶属周期板块的机械行业相对占优。

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资本开支的风吹向上游周期品和可选消费

库存周期启动，衔接资本开支动能向上，那么从行业中观和上市公司微观数据角度，周期的风会吹向哪些行业？我们从库存周期和资本开支的当前动能角度来看，构造了2×2的分析框架，即当前库存水平较低，且处于“主动补库”，当前资本开支所处的历史分位较低，且处于“资本开支提升”的行业最有可能在未来提升资本开支。

指标构建上，我们利用了工业企业产成品库存同比数据作为企业库存的衡量指标，而利用上市公司资本开支代替行业设备投资，原因是宏观层面数据不够高频（年度）并且滞后（仅到19年），而使用上市公司资本开支存在一定的合理性，两者在趋势上是基本一致的。

量化方法上，我们采取逐项打分法，将申万一级行业和国民经济行业进行匹配，按照当前上市公司资本开支同比、资本开支历史水位，企业库存同比、库存历史水位4个维度对申万一级行业进行打分，进而梳理出未来各个行业资本开支提升概率的得分表。由于补库更多意味着短期需求在走强，而企业进行资本开支或设备购置是较为长期的决策，还涉及到意愿和能力等多个方面。我们在资本开支内部将资本开支显著提升（提升幅度大于10%）和资本开支历史水位“中等偏下”（空间最大）的赋予更高权重。

四维打分体系具体构建方法如下：

▶   资本开支维度I——资本开支提升节奏。如果资本开支累计同比< -0.2，说明当前资本开支实际恢复情况最慢，赋值为"-3"；资本开支累计同比在[-0.2,-0.1)，赋值为"-2"；资本开支同比在[-0.1,0)，则赋值为"-1"；资本开支累计同比在[0,0.1)，则赋值为"0；资本开支累计同比>=0.1，说明当前资本开支提升速度超过了10%，属于较快增长，则赋值为"4"。

▶   资本开支维度II——资本开支提升空间：如果资本开支历史分位属于"高"，说明后续资本开支即便有望继续提升，进一步提升的空间也已经来到“天花板”，我们赋值为"0"；如果资本开支历史分位属于"偏高"，则赋值为"1"；如果资本开支历史分位属于"中等偏下"，则说明该行业当前仍处在资本开支的复苏初期，未来资本开支提升空间较大，赋值为"4"。

▶   库存周期维度I——补库节奏：库存的本质是需求，企业补库意指需求旺盛，库存消耗较快，进行可能提振企业投资意愿。完整的库存周期始于“被动去库”，此为复苏第一步，企业尚未意识到需求如此强劲，因此库存被动消耗。我们利用“工业企业产成品同比”下降表征库存下降，用“工业企业营收同比增速”回升需求回暖，企业营收改善。当库存消化至一定低位，企业家对未来预期改善，进而开启主动补库，此时表现库存和营收同步改善。而当需求走弱，企业家此时反应滞后，尚未来得及主动调节其库存，就会出现“被动累库”，此时库存消耗的同时，企业营收却恶化。而当需求持续走弱，企业家信心不足，进而主动削减库存，此时表现为“营收、库存”双降。我们根据库存周期四阶段，将"主动去库"赋值为"-3"；"被动累库"赋值为"-1"；"被动去库"，赋值为"1"；"主动补库"赋值为"3" 。此外，由于库存数据采用工业企业数据，行业划分为国民经济行业，与申万一级行业是“多对一”，因此，我们进行匹配时将库存动能最强的国民经济行业库存节奏作为代表，对应申万一级行业的库存节奏。

▶   库存周期维度II——补库空间：与资本开支的提升空间刻画一致，如果库存历史分位为"高"，我们赋值为"0"；如果库存历史分位为"偏高"则赋值为"1"；如果库存历史分位为"中等偏下"，赋值为"4"。

我们最终总结出了申万一级资本开支排名表，排名代表了资本开支未来可能提升的强度，越靠前越强。核心结论有：

▶   第一，未来资本开支提升最强劲的行业将在传统周期类中的化工、采掘、有色、钢铁以及消费类的轻工、食品饮料、纺织服装、汽车。这些行业大都正在主动补库中，且库存水位中等，补库动能强劲，并且更重要的资本开支也恢复较快，提升空间较大。

▶   第二，未来上述8大行业资本提升会显著拉动机械设备行业景气度提升。从历史周期看，过去机械设备类行业的资本开支提升滞后上游采掘、有色、中游化工等1-2个季度。

▶   第三，我们进一步从ROIC、资产负债率角度考量，除了上述行业之外，我们也看到一些其他行业如建材（光伏玻璃）、建筑装饰（专业工程）、电子（半导体）、国防军工（航空装备、船舶制造、通信（通信设备）也具备较强的资本开支动能。

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周期品：大项目持续推进，智能化改造大潮启动

4.1.  石化化工：大项目持续投放，支撑资本开支延续

4.1.1.  炼化、化工盈利大幅改善，将进入新一轮资本开支扩张周期

石化化工固投增速超过疫情前水平。受疫情影响，2020年石化化工项目投资启动时间较晚，很多大项目Q3才陆续进入招标和开工，带动固投上行，2020年石化、化工固投增速分别为9.4%和-1.2%，且均在四季度增速提速，12月增速分别达到39.8%和29.1%，超过2019年疫情前水平。

炼油、化工盈利大幅改善。根据国君石化团队观点，对炼油企业而言，油价低位启动时期往往炼厂盈利较好，一方面原油及化工品库存随原油价格上涨而产生库存收益，另一方面低位原油价格使得裂解价差处于较高水平。我们对中信石化化工（一级行业）统计发现，20Q1以来炼油、化工企业净利率逐季抬升，20Q3净利率分别为8.8%、7.5%，均已达到2019年以来季度新高。

预计20Q4起资本开支将进入新一轮扩张周期。2020年前三季度炼化、石化资本开支增长较弱，主要因为疫情下项目招标、开工推迟，参考2018年利润率较高带动2019年资本开支较快增长，我们认为炼化、化工将进入新一轮资本开支扩张周期。

4.1.2.  民营大炼化密集开工，规划项目支撑扩产周期延续

2020年下半年大炼化项目密集开工。2020年下半年，盛虹炼化、裕龙岛炼化一期均进入开工建设阶段，古雷炼化、中委广东、浙石化二期、中化泉州二期、镇海炼化等也进入设备密集安装阶段。

民营大炼化支撑化工扩产周期延续。目前在规划的大炼化较多，考虑到从环评完成到发改委批复需要1-2年时间，土建到设备安装再到完成投产再需要1-2年时间，我们认为未来2-3年民营大炼化项目陆续开工建设，支撑本轮化工扩产周期延续。

4.2.  油气开采：能源安全主线，原油价格催化

4.2.1.  催化油价温和复苏，将带动全球开采资本开支

油价温和升至60美元/桶。随全球经济复苏带动原油消费增加，OPEC+减产协议延长，而疫苗逐步推广增强全球经济复苏信心，油价温和复苏至60美元/桶。虽近期OPEC+减产执行率有所松动，可能导致油价出现波动，但油价出现大幅下行风险较低。

2020年全球油气资本开支下滑19%。受疫情影响，2020年初全球石油巨头绝大部分下调资本开支计划，北美石油公司平均较原计划资本开支下调30-35%，全球石油巨头也大幅削减2020年资本开支，整体上，2020年全球油气资本开支同比下滑19%。

2020年下半年，随油价复苏，北美活跃钻机数量逐步恢复。据贝克休斯公司数据，截至2021年2月19日当周，北美活跃钻井数达到569个，较2020年6月26日当周最低点的278个增加291座，活跃钻井数的变动与油价相关性较强，表明生产端随油价回升逐步恢复，带动资本开支增加。

4.2.2.  能源安全主导、油价复苏催化，国内勘探开发支出有望上行

国内原油对外依存度依然较高。我国原油对外依存度从2015年的61%提升至2020年的73.6%，能源供应安全刻不容缓。在保供方面，一方面需要加强进口设施建设，另一方面是加大国内油气勘探开发支出。

油价复苏往往能催化国内油气资本开支。2019年国内石油开采资本开支增速在两位数，2020年受疫情及油价大幅波动影响，前三季度资本开支下滑5-10%，在国家能源安全主线下，油价复苏有望催化资本开支上行。

中海油2021年资本开支预算超出市场预期。2021年2月4日，中海油公布2021年经营策略和发展计划，资本开支预算总额900-1000亿元，相比2020年约795亿元资本开支，增幅在105-205亿元，超出前几年同期增幅。中海油CFO表示，2021年资本开支预算油价是以布油50美元/桶作出的。从资本支出结构看，2021年用于勘探、开发和生产资本化支出分别占资本开支总额的17%、61%和20%，用于油气开发比例高于往年。

4.3.  采矿：盈利改善、集中度提升，资本开支意愿增强

4.3.1.  煤炭：资本开支意愿提升，智能化改造大潮启动

煤炭需求向好、供给弹性有限，煤价高位运行。煤炭需求向好，供给弹性有限，价格高位运行，动力煤价格600元/吨以上，主焦煤价格高位有所波动，但仍在1400元/吨以上。

煤炭开采企业利润大幅改善。2020Q3煤炭开采企业净利润增长3.1%，同比回正，净利率10.3%，逐季提升，2020Q4煤价继续上行背景下，预计煤企盈利继续向上。

煤企资本开支意愿提升。2019-2020年，除2020Q1受新冠疫情影响下降12.2%外，煤炭开采资本开支均实现正增长，2020Q2、2020Q3资本开支增速分别为15%和8%。

整体资本开支平稳向上，智能化改造大潮启动。2019-21年国家发展改革委、国家能源局等部委以及河南、山东、山西、贵州、内蒙古等地区相继出台对应政策，并辅以产能置换、配套资金支持企业建设智能化采掘工作面、智能煤矿，预计2025年主要煤矿将实现智能化。当前国内煤矿智能化尚处于起步阶段，渗透率不足10%，未来五年将有大量煤矿进行改造，能够带动煤矿智能化设备市场规模快速增长。

2022年智能化采掘工作面将突破1000个，行业未来市场空间超千亿。2020年，全国智能采掘工作面数量从2019年的275个提升至494个，同比增长80%。根据应急管理部要求，全国2022年底之前要形成至少1000个采煤工作面的智能化。据兖矿集团测算，单套工作面设备除去基础投资（三机一架）外，需要投入5000万元用于智能化升级，国内现存煤矿约5000座，采煤工作面远超5000个，对应未来智能化改造市场空间超过千亿元。

4.3.2.  砂石骨料：价格高位运行，产能持续集中

机制砂价格维持稳定。截至2月20日，全国机制砂均价保持在101元/吨，环比持平，据百年建筑网调研，截至2月20日，已开工占比33%，预计在2月26、27日集中开工。

政策支持机制砂发展，推动砂石骨料产业升级。2019年以来，政策对于河砂、海砂直接开采管制趋严，支持对砂石矿，特别是非金属矿山尾矿开采，大力发展机制砂。

水泥企业进军机制砂市场，推动行业集中度提升。据百年建筑网统计，截至2020年底，国内砂石骨料产能前20合计年产能6.71亿吨，年产能1000万吨以上矿山数量及产能占比仍较低。在政策引领和巨头参与下，对优质资源的收购将成为未来巨头抢夺焦点，行业集中度将持续提升，资本开支将持续上行。

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可选消费：受益经济复苏，低基数下增长显著

5.1.  消费品制造：看好家具制造、纺织设备投资复苏

5.1.1.  家具：地产竣工复苏，C端定制家具发力、精装房趋势驱动家具厂扩产升级

地产竣工端持续恢复，家具制造业盈利有望受益需求复苏。2020年地产竣工面积同比下滑3.1%，从月度同比看，10月同比即已回正。竣工端增速修复将带动家具需求回暖。

家具制造业资本开支回正。20Q3家具制造业资本开支增长5.7%，同比实现正增长，我们认为随家具需求回暖，资本开支增长具有持续性。

C端定制家具发力、精装房趋势，将驱动头部家具厂商扩产升级。C端定制家具发力，带动木工机械自动化需求；精装房模式下，与头部地产公司深度合作的家具企业将受益需求增加，而中小家具企业可能陆续淘汰，进而驱动头部家具企业扩产升级，也利好龙头设备公司份额提升。

5.1.2.  纺织：全球纺织机械订单快速回升

日本纺织机械订单快速回升。2020年上半年受疫情冲击，全球纺织机械订单大幅下滑，10月日本纺织机械订单增长34.9%，同比回正，之后增速持续加快，考虑2020年四季度基数并不低，订单增速加快表明下游资本开支回升。

5.2.  服务业：部分受疫情压制投资需求将在2021释放，看好口腔医疗、餐饮

2020年疫情导致现场消费类服务业大面积受损。疫情导致商业活动及现场消费大幅削减，口腔诊所、餐厅在疫情严重时期也不允许营业，导致大面积亏损甚至倒闭。

随疫苗接种率提升，推迟投资计划将得以推进。随国内疫情逐步得到控制，出外就餐、口腔诊疗等现场服务业经营活动基本正常化，需求并未消失，而由于部分门店倒闭，反而一部分需求得不到满足，此前受疫情影响被推迟的投资计划也得以执行。根据我们调研，目前看口腔医疗设备，包括口腔CT等，2021年一季度需求相比2019年一季度有较大幅度的增长。

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投资建议

经济复苏带动资本开支，重点推荐周期资源品和消费品设备，重点推荐：杰瑞股份（油气开采），纽威股份、博实股份（石化化工），郑煤机、三一重工（采矿）；弘亚数控（家具）、杰克股份（纺服）、美亚光电（口腔医疗）。受益标的：中密控股（石化化工）、浙矿股份（采矿）、银都股份（餐饮）。另附重点推荐基金10只。

纽威股份：公司是国内工业阀门龙头，产品主要用于石化化工、天然气管网、核电等领域，在国内民营炼化中占比较高份额，在国外壳牌、埃克森美孚等头部石油公司成为长期供应商。2020年疫情影响之下，公司依靠国内供应链强大实力，保障订单及时供应，抢夺国外竞争对手市场，收入端保持较好增长，但受汇兑损失等因素影响，净利润增长稍缓。从国内炼化领域投资景气度以及海外需求恢复程度看，我们预计2021年收入端较保持较快增长，根据我们近期调研，2020年四季度及2021年1月订单增速较快，新产能将尽快释放，保障供应充足。

博实股份：公司围绕制造业自动化开辟出系列产品，传统产品为粉粒料包装码垛成套设备，主要用于石化化工粉粒状物料自动化称重、包装、码垛、仓储、装车等后道流程，新产品包括高温炉前设备及环境装备，其中高温炉前机器人主要用于电石、硅锰、硅铁等高炉炉前操作，环境装备主要包括废酸、酸性气回收装备。一方面博实近几年业务增长主要来自机器人、环境装备等新产品放量，另一方面，博实原有客户价值不断提升，原本只做包装码垛设备，逐步向立体仓库、自动装车机等环节延伸，单客户、单产线价值量不断提升。联通入股是下一阶段的开始，例如目前和华菱钢铁正开展核心工艺智能制造装备合作开发，博实未来将打造5G和工业互联网在制造业应用集成方案解决商。公司已发布2020年业绩快报，2020年营收、净利润分别为18.3亿、4亿，增长25.2%、31.8%，连续实现较快增长，基于当前行业景气度及公司订单，我们认为2021年公司将延续较快增长。

杰瑞股份：公司是国内油气开采压裂设备龙头，行业景气度上行，公司收入结构改善、产品优势明显。2020年国内页岩气产量增长30%以上，“十四五”页岩油勘探开发维持高预期；北美2月活跃钻机、压裂车队数回升至2020年初45%水平且将持续上行，目前近1/3设备已进入更新周期，有望释放年均150 万水马力个能行需求。公司2020年订单逆势同增9.4%，其中钻完井设备占比提高7%，同时自产零部件比例由30%升至40%且将继续上升，将提升钻完井设备利润空间。公司新型压裂设备具备技术、价格优势，毛利率高于传统设备，国内电驱设备已斩获中石油订单，北美涡轮设备已交付并验收，将支撑未来业绩增长。

郑煤机：煤企智能化改造大潮启动，SEG加速重组带来整体价值重估。2018年以来煤企盈利改善，资本开支意愿提升且大幅向智能化倾斜，2021-2022年至少新增500智能采掘工作面，单个工作面设备智能化升级需投入5000万元，整体市场超千亿。公司的电控系统是智能化改造核心设备，份额超40%，且利润高于传统煤机产品，将成为利润核心增长点。SEG 2017-2020年业绩受资产减值影响拖累较大，2020年启动重组计划，完成后每年将节约人力成本7500万欧元，预计2021年减亏至4亿，2022年将实现盈利，公司价值有望重估。

三一重工：工程机械高增长至少贯穿至一季度末。1月挖机销量1.96万台，同比增长97%，其中内销1.6万台，增长107%，出口3575台，增长64%。分吨位看，大、中、小挖销量分别增长100%、153%和75%，销量高增有2020年1月春节低基数影响。1月开工率环比略有下滑，但依然维持较高水平，而1月开工小时数同比增加，预计2月同比增幅更为显著，一季度将维持较高水平。从市场份额看，1月国产品牌份额74.9%，较2020年提升4pct，top5厂商份额持续提升，外资厂商被持续挤压。三一作为国产龙头品牌，随数字化建设持续深化，竞争优势将持续强化，份额有望进一步提升；另一方面，公司持续推进海外市场扩张，相比国际工程机械龙头，估值仍有空间。

美亚光电：公司是国内口腔CT龙头，2020年受疫情影响，收入端基本持平，净利润4.4亿，同比下降19%，主因汇兑损失、政府补助减少等因素。我们预计低基数下，经济复苏将带动口腔医疗设备需求，2021年增长显著，从目前发货看，1、2月均显著超2020年，甚至较2019年也有较好增长。中长期看，美亚将受益国内口腔诊疗行业数字化建设，公司目前在布局包括口腔CT、口扫等数字化设备及软件，未来将升级为口腔诊所数字化综合解决方案供应商。

弘亚数控：公司是国内板式家具龙头，一方面受益下游家具制造业资本开支回暖，另一方面在面对德国豪迈、SCM等公司竞争，公司在大客户份额持续提升，实现进口替代。2020年公司拟发行6亿可转债，用于高端智能家具设备研发及制造，产能及竞争力未来将进一步提升。据近期产业链调研，公司目前在手订单饱满，排产期半年左右，订单同比增速超50%。产能持续提升，子公司玛斯特智能新厂房A栋已于2020年10月投产，新厂房B栋于2021年初也投入生产，新厂区全部投放后产能将翻倍。

杰克股份：公司是国内工业缝纫机龙头，也是全球唯一布局缝前和缝中设备的缝机供应商，一方面受益全球缝纫机械投资回暖，另一方面受益于行业下行阶段落户小设备供应厂商退出。