新东方在线(1797.HK)：渠道体系快速搭建，差异化竞争优势及长线运营能力凸显，维持“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

公司公告了截至 2020 年 11 月 30 日止六个月的中期业绩：共实现收入6.77 亿元(yoy+19.2%)，净亏损 6.74 亿元(yoy+670.6%)，经调整后净亏损 5.08亿元，上年同期亏损为 1.09亿元。

K12 业务收入高增长，大、小班同步推进，渠道体系快速搭建。K-12教育收入 3.37亿元（yoy+162.9%） ,主要由于新东方在线的 K-12 课程及东方优播课程加速扩展所致，收入占比 49.8%(yoy+27.2pct)，付费总人次达 180万（yoy+143.4%），其中新东方在线 K-12 课程及东方优播课程付费人次分别同比增长 134.4%及170.3%。上半年大班收入 1.86亿，由于上半年扩大招聘教、强化教研、暑期低价班占比较高，当前仍处于毛亏损阶段；东方优播收入1.5亿，由于小班课成本相对比大班课要低，毛利率表现更优。截止报告期末，东方优播已经进军270个城市，大班地推团队渗透进入 100个城市，看好公司深耕低线城市潜力。

受疫情期影响非K12业务不同程度下滑。 上半年公司大学教育收入2.92亿元(yoy-19.1%)，收入占比 43.13%(yoy-20.54pct)，付费人次受疫情影响从 52.6万下降至29.9万， 是导致大学培训业务出现下滑的主要原因。学前教育收入 440 万元（yoy-79.3%）,机构客户收入 4300 万元（yoy-24%） 。当前该业务仍较大程度受制于疫情的影响，但我们认为该业务长线运营价值依旧可观，看好未来随着疫情缓和后的恢复性增长。

费用先行及高增长是亏损主因。上半年销售费用5.15亿（yoy+76.7%），销售费用率 76.1%（yoy+24.8pct）。同比增长主要由于公司成立多渠道营销团队推广产品并通过各种创新的线上线下方法来稳定客户获取成本导致员工成本增加所致。研发费用 2.34 亿（yoy+81.6%），研发费用率 34.6%（yoy+11.9pct），主要由于研发人员、技术人员及工程师增加，导致员工成本增加所致。管理费用为 1.28 亿元（yoy+62.6%），管理费用率11.9%（yoy+5pct），主要系业务扩展需要更多管理人员导致员工成本及股份支付费用增加所致。

公司拥有差异化竞争优势及长线运营能力，看好后续盈利能力提升。公司正价续费率及低价转化率均处于市场领先水平，彰显公司产品及运营能力，我们预计行业后期将逐渐从营销驱动转向运营驱动，看好长线运营角度公司竞争力的持续提升。

盈利预测与投资评级： 考虑到当前阶段销售费用的高投入及疫情对大学及机构业务的短期影响，预计公司FY2021/FY2022/FY2023 年归母净利润分别为-13.59/-8.15/-2.69 亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：行业竞争超预期，教育事故，疫情超预期。