原奶涨价，原来不是牛的问题

前言 

去年年底上游生鲜乳价格出现飞速上涨，业绩向好的现代乳业随之也成为了投资市场的焦点。从数据来看，生鲜乳价格实际上从2018年底就已开始持续上升，是什么原因致使近期价格加速攀升？作为偏周期属性的乳制品上游，已经持续两年的上涨行情能够持续多久？原奶价格上涨，对于上下游企业影响几何？本周隐马数研就来做个讨论。

周期的本质依然是供需关系

乳制品产业链与其他食品饮料子行业有三个不同之处：1）上下游联动性更强，即上游供给多少量，下游才能生产多少量，原材料基本没有可替代性；2）上游原奶保质期较短（需在48小时内加工处理），而下游成品保质期亦低于其他食品饮料行业，致使其价格传导反应速度更快，周期更为明显；3）上游从犊牛成长到泌乳牛需要2年的周期，补栏周期长，因此上游对于下游乳制品制造企业需求变化的反应也只能是滞后的。

要探讨原奶周期，就必须理解其背后的推动力。不过原奶数据公布口径十分混杂，隐马数研本次数据分析的逻辑主要基于以下几点：

1）上游供给端 = 国内生鲜乳和奶粉产量+国外全脂和脱脂大包粉进口量。所有奶粉供给量*8按比例还原成原奶供给量，不考虑生产损耗、大包粉库存以及大包粉其他行业用量占比；

2）加工企业需求端 = 国内液体乳产量+干乳产品产量。干乳产品*8按比例还原成需求量。由于国内数据每年都有调整，因此把现有的19年作为基准，按照每年公布的增速将国内液体乳产量做回溯；

3）终端消费端：由于国家统计局/农业部并未公布实际终端消费数据，此口径数据采自USDA。 

4）终端消费补充：2019年中国共进口液态奶92万吨/婴配粉34万吨，分别约占国内消费量的4%/45%左右。进口液奶占国内消费量比重较小，而婴配粉随着国内品牌逐步崛起，进口量增速也开始放缓，国内婴幼儿奶粉的产量包含在需求端干乳产品内，这次暂不做深度探讨。

隐马数研从数据计算中得到的主要结论为：

1）2013年的原奶上行周期是上游实供给短缺叠加信息不对称造成，而此次周期是下游实际需求结构化改变导致，即在疫情催化下，纯奶的消费量提升明显，因纯奶多由生鲜乳直接制成，导致了上游供给的紧张。

2）今年春节后，随着上游产奶量增加，预计奶价会季节性波动。今年下半年至明年上半年，进口牛会进入泌乳期，将在一定程度上缓解原奶供应不足。

3）长期来看，上游牧场依然十分分散，且排名靠前的牧场多被下游企业控股，而下游乳企市场份额趋向集中，制约了上游牧场的议价能力。原奶价格长期急速上升的可能性不大。

原奶上行已演绎两年，需求结构化改善

原奶是一种农产品，其供给量会受存栏、气候、饲料、疫情等多重因素的影响，其中存栏及补栏的进度决定了奶价的大周期。中国上游原奶生产一直进行着这样一个循环：“奶价上涨 → 奶牛存栏量大增 → 生鲜乳供应增加 → 奶价下跌 → 大量淘汰奶牛 → 生鲜乳供应减少 → 奶价上涨”。由于奶牛的补栏周期较长，把犊牛养成泌乳牛就需两年的时间，而如果从国外直接进口青年牛，也需近一年的怀孕期才可进入产奶周期，加之新建牧场的不易，这些因素共同作用使得中国原奶价格周期一般在3-4年左右。

中国上一轮白奶上行周期出现在2013年，在2015年年初价格回落至谷底；从2015年年中至2018年年中，原奶价格基本处于季节性震荡，并未出现价格大幅波动周期；从2018年下半年开始，特别是2020年下半年，奶价出现了加速上涨的势头，奶价上行周期再现。

2013-2015年：天灾+人祸，价格大起大落

2013年奶价周期的开启除了天气和口蹄疫疫情的原因，还有市场情绪的影响。当时国内养牛散户较多，信息出现误传以及以讹传讹；同时我国原奶及大包粉买家对于新西兰实际产量以及奶价走势的了解不够，造成了买卖双方信息的不对称，对奶价加速上升或回落起到了推波助澜的作用，导致从开始上涨到回到原点周期大幅缩短。

2013年国内生鲜乳收购价从Q2开始持续上升，直至2014年年初。此轮奶价开启上行周期的基础原因在于：1）国内天气因素。南方炎热、北方洪水；2）世界范围内口蹄疫等牛传染病爆发；3）奶价长期低迷，散户在牛肉价格上涨时杀牛卖肉，导致存栏减少；4）占饲料成本80%的玉米和豆粕的均价处于较高位置，成本压力加剧。从历史统计数据看，2013年中国奶牛存栏同比下降4.7%，奶类产量同比下降6.7%。但需求端依然保持高增速，液体乳/乳制品产量分别同比+7.0%/+5.2%，国内供给需求确实出现了不平衡。

为了对冲国内生鲜乳价格的高涨，国内生产企业开始加大国外大包粉的进口量。从2013年Q2开始至2014年Q2，总共进口新西兰大包粉94万吨，接近2012年总进口量的2倍，若把这一部分大包粉还原成生鲜乳，则占到2013-14年生鲜乳国内平均年供应量的15%，远超之前10%的占比，这一部分进口大包粉直到15年下半年下游乳企才基本消耗完毕。

中国买家的需求直接推高了恒天然的GDT价格，2013年3月开始，全脂奶粉的拍卖价开始大幅上涨。而从6月份开始的新西兰13/14年新奶季，恒天然顺势宣布受牛群疫情以及天气影响，预计新产季减产，随后新西兰原奶收购价走高，持续至2014年初。

但原材料价格的支撑依然需要看实际供需：1）国内变量中，乳制品企业由于原材料大幅度、持久的涨价，导致部分中小企业退出，2014年全国乳制品制造企业共631家，相比2013年减少27家，减少幅度大于08年三聚氰胺事件，导致14年整体液体乳产量同比下降0.9%，而乳制品产量同比下降1.2%，若将干酪产品还原成液体乳，则合计下游生产需求端同比下滑2.6%；2）国内上游牧场，在外部自然条件（天气、疫情）转好的情况下，14年生鲜乳产量同比增长5.3%；3）外部进口变量中，2014年上半年进口的大包粉依然在制造企业库存中，而新西兰13-14产季也没有出现预期中的减产。14年Q2开始，原奶价格应声急速下跌，直至15Q1基本回到了13年初的价格起点，此轮奶价周期在急涨急跌中结束。

2015 - 2018年：终端需求走弱，季节性震荡调整

从15Q1开始到18H1，国内原奶价格开始了为期3年的震荡期。虽然期间国内原奶供给量依然同比略有下滑，存栏情况在低奶价下依然没有大起色；同时下游企业的液态奶产量依然保持中高个位数增速，但原奶价格只是季节性波动，价格提升不明显。

隐马数研认为这段震荡期主要有以下几个原因：

1）受宏观经济影响，实际终端消费量下滑

从USDA和Euromonitor的数据看，2015年开始宏观景气度下滑使得国内液态奶终端消费数据出现增速放缓，2016年更是出现同比下滑，直到2017年才逐步恢复增长。终端需求的疲软传导至制造端依然有时滞，乳企从16年下半年开始逐步减少生产量，持续至2017年。乳品制造业产能利用率不高，叠加14年进口的大包粉高库存，对大包粉需求亦较少，这样使得上游原奶需求端低迷持续2-3年。

2）原材料价格低位，抑制上游议价能力

饲料成本约占原奶成本的75%+。现代牧业的财报显示玉米及青贮的成本占比近50%，豆粕占比近20%、苜蓿占比10%-15%，而燕麦草及棉籽合计占比高个位数。原材料价格的波动直接决定了牧场的盈利水平，也被作为原奶收购价格的参考依据。13-14年玉米等原材料价格高位，而14年下半年开始，各主要原料价格开始下跌，乳制品上游议价能力受损。

3）规模牧场的占比提升，上游供给波动减少，奶价稳定性增强

2013年奶价急涨急跌背后的人为因素更多是散户的信息不对称，当时存栏<50头牧场占比超50%，随着2015年奶价急跌，以及2017年环保政策的缩紧，散户加速退出，而存栏超1000头的大型规模牧场的占比逐年提升。

大型牧场占比的提升，增加了上游供应的计划性、科学性及稳定性。一来，大型牧场大多和上游乳企会在年初制定年度供奶计划以及基础价格，按月随行就市讨论月度收奶实际价格；二来，大型牧场大多有详细的增产计划表，不会随着奶价波动而随意大量减少存栏或大量补栏，减少了牛群数量的剧烈波动，增加了奶价的可预测性；三来，大型牧场的科学养殖，使得我国牛均产提升明显，即使近年存栏有所下滑，但实际原奶供应量依然上升。科学养殖使得原奶供给质量亦增加，可直接用于加工的原奶比例上升，减少了被动喷粉的比例。

2018 - 至今：上游喷粉比重减少，下游需求结构性调整

从2018年10月份开始，奶价从之前的震荡行情开始进入上升周期。2019年奶价全年保持5.5%左右的涨幅，而20年上半年受疫情影响，终端动销基本停滞，奶价同比下滑至7月份。进入7~8月份，奶牛受夏季热应激效应影响、产奶量减少，而下游开始备货国庆中秋旺季，奶价开始季节性涨价后 ，11月份奶价再次加速上升。

从统计局公布的数据来看，2019/20年，中国上游生鲜乳产量分别同比+2.1%/+7.5%，而制造需求端液体乳产量相应增速分别为+4.7%/+3.1%（前三季度），并未出现严重短缺的情况。实际上国内今年生鲜乳产量的同比增速每月基本均高于液体乳的产量增速。一般来说下游11月开始为春节高端白奶/酸奶备货，高端产品使用生牛乳的比重较高，会进一步加重上游奶源的紧缺感，奶价在年底都有环比上涨的势头，但次轮增速高于往年同期。隐马数研进一步拆分数据认为，此波原奶价格加速上涨主要由于下游需求结构性的调整：

1）大包粉进口总量今年同比下滑

从2018年开始，国内生产的原奶喷粉比例从之前三年一直保持的22.5%的比例下滑至21%，2019年进一步下滑至19%。在上游鲜奶产量总体波动不大的前提下，意味着下游加工企业用更多的鲜奶直接加工成产品，而非复原乳。再进一步看2019年的进口数据，在国内上游喷粉量减少的同时，国外进口大包粉的进口量亦开始提升，以补充部分国内的大包粉供给。而从今年进口数据来看，进口量同比亦同比减少，截止今年11月份，中国共进口大包粉90万吨，同比-2%。结合依然增长的液态乳产量以及价格的上涨，不难推断国内对于复原乳产量的需求的确在减少，而生鲜乳产品的生产需求在增加。

2）疫情加速白奶需求井喷，下游结构性改善

从渠道需求来看，2020年各乳企的整体白奶的销售增速明显好于常温酸奶的销售情况，特别是部分乳企的基础白奶销售增速从过去的低个位数，部分月份跃升至低双位数，接近高端白奶的增速。白奶销售的旺盛，主要得益于：1）疫情舆论的力量。医学专家多次提及牛奶对于提高自身抵抗力的帮助；2）外出务工人员的滞留，培养了低线城市牛奶消费习惯。部分外出务工人员受疫情影响并未返回一线城市，消费习惯的转移带动了低线城市基础白奶销售习惯的培养；3）产品属性的认知。酸奶某种程度上依然具备饮料属性，消费场景没有纯奶丰富，白奶消费量抵消了部分酸奶的消费量。

进入20Q4后，随着乳企开始备战春节行情，高端白奶的订单增速超其他品类，渠道反馈高端白奶的订单满足情况逊于往年，而高端酸奶的订单满足情况和去年基本持平。高端白奶的添加剂较少，配料简单，在整体下游复原乳产品减少的情况下，实际供奶量可调整空间不大，高端白奶需求的提升加剧了上游白奶旺季的紧缺感。

从终端的需求情况看，隐马数研在前期周报中已经总结了2020年上半年的实际动销情况《听说消费者又开始灌牛奶了，而且越买越贵了？》，当时线下数据结果显示分品类销售增速中，常温白奶>基础白奶>低温酸奶>常温酸奶，而折扣情况中，特仑苏<金典，安慕希<纯甄，纯奶销售情况远好于其他品类。进入20Q4之后，隐马数研从终端动销数据看到，除了常温白奶的动销持续好于常温酸奶外，12月由于疫情的反复，基础白奶出现较大幅度的动销增幅，而高端白奶各品牌持续延续着中秋国庆后的同比高增速。

而低温巴氏奶市场亦如此。进入20Q3后，基础巴氏奶的终端销售增速超中/高端，12月同样出现了终端动销同比的高增速。去年各大地方乳企加大了对于保质期15天的超巴奶的投入，相较于一般巴氏奶有较长的保质期，在保持营养和口感的同时，超巴奶保质期的延长给予了渠道运输、上架和销售的时间，降低了渠道的耗损。同时较低的价格定位，使得消费者的接受度更高，巴氏奶进入集中教育消费者阶段，其增量的出现也加剧了生鲜乳的供给短缺。

此轮奶价后续该如何演绎？

长期来看，在乳制品加工企业陆续开始控股上游牧场，上游依然分散/下游依然集中的情况下，原奶价持续大幅上扬的可能性不大。短期来看，进入春季后中国将进入丰奶季，会缓解奶供应量的紧张，同时随着进口奶牛陆续投产，奶价会趋于平和。

牧场成本可控、或延后半年提价

目前占饲料成本超65%的玉米、豆粕的价格在2020年下半年出现急涨，价格逼近13年的高位。而进口依赖较大的苜蓿草价格目前基本平稳，同比个位数增幅，并未到达高点。

从现代牧业的历史成本来看，2013年达到成本的高点，现金成本同比+11.5%，但由于大型牧场一般年初制定全年采购合同及基础价格，当年平均奶价并未同比立即上涨，13年原料奶毛利率仅为28.9%。2014年调整基础奶价后，毛利率才得以回升。也就是说大型牧场对于原材料成本的反应会有半年左右的延迟提价。这次周期，主要原材料价格是从20年下半年开始涨价，现代牧业在20年9月份已经提前锁定了玉米青贮（成本占比>20%）的原材料价格，公司也一直通过提升牛群健康及单产、提高青贮使用量等措施降低奶成本，目前公斤奶成本处于历史地位，成本可控。

进口牛春季陆续进入泌乳期,缓解供给紧张局面

中国18/19年进口活牛数量分别同比+36%/27%，这一部分进口牛补足了国内实际自有存栏的不足，贡献了19-20年生鲜乳产量的增量。20年前11月份中国共进口活牛25.7万头，同比+40%，预计今年全年超30万头的进口量。从线下渠道反馈来看，目前基本进口成母牛，以尽快投入到生产，缩短育种周期。假设这部分活牛中60%是奶牛，那么20年进口合计18万头奶牛，约占中国实际存栏的2%左右。按照4个月隔离期+9个月怀孕期来算的话，20年这一批进口牛预计21年下半年开始陆续进入泌乳期， 假设8吨每年的牛均产/上下半年各7万头、11万头的进口量，则21H2-22H1预计贡献新增100万吨的原奶，贡献增量近3%。

新西兰GDT价格更多反应市场情绪

2019年由于国内喷粉比例的减少，进口大包粉进口量约100万吨，还原后约占中国原奶供给的17%。从去年的贸易数据看，中国全脂奶粉的进口量是脱脂奶粉的2倍。由于新西兰全脂奶粉出口量约占全球总出口量的60%，而中国进口全脂奶粉量约为新西兰出口量的40%，所以市场较为关注新西兰的奶粉GDT拍卖走势。

隐马数研认为，需要关注的还有两点：

1）GDT拍卖价格影响的是中国乳制品加工企业的原材料成本，由于国内目前对于奶源是否是复原乳的标志要求严格，进口大包粉对于中国原奶只是补充作用，并无替代左右。

2）之前关于原奶周期的讨论，都会牵扯到大包粉价格是否会带动国内原奶价格或者压制国内原奶的逻辑。隐马数研认为国外大包粉对于中国奶源供给只是补充，带来冲击或拉动的可能性较小。按照2020年全脂奶粉1月初GDT拍卖的4年以来最高价3,306美金/吨来计算，乳企到手成本价约为24,820元/吨，对应还原生鲜乳价格3.1元/kg, 依然低于中国目前的生鲜乳4.2元/kg的收购价格。

然而，2020年年底新西兰的生鲜乳收购价格约为人民币2.4元/kg, 新西兰的原奶成本长期优势明显，对于我国原奶供给更多在替代作用。我国原奶价格长期在3.5-4元左右，喷粉后成本更高，若无其他外部要求，下游业态乳企用国产原奶直接喷粉做主要原材料可能性不大，大包粉进口是长期需求。

目前新西兰20/21奶季过半，基调已定。新奶季实际产量同比+0.8%/乳固体物质产量同比+0.6%，相较17-19产季增产不明显。新奶季以来，整体原奶收购价格同比增速-1%-1%左右，基本平稳。隐马数研注意到今年年初进入枯奶季后，原奶的价格曾到达57纽币/100kg，市场会有担心会推高随后GDT的价格。从历史数据看，2017年的下半年，新西兰的原奶收购价格亦达到过55纽币/100kg的收购价高位，但对应2018-2019年的GDT的拍卖价格并未出现大幅度波动上扬。GDT作为期货交易平台，更主要地是反应了供需博弈心理的变化，特别是占比40%国内贸易商。

从新西兰生鲜乳收购价格同比以及GDT价格同比增速看，并无太大关联性，甚至在部分时间段出现了背离。恒天然亦深谙此道，除了控制全脂奶粉的拍卖量以外，去年12月4日，恒天然宣布将上调原奶收购价格，其管理层公开表示：“我们看到中国市场的需求持续从新冠疫情的影响中恢复，这一点在最近全球乳品贸易交易平台（GDT）的拍卖中得到了充分的反映。中国买家的购买需求强劲，特别是他们对全脂奶粉的需求，是推动原奶收购价格上涨的关键因素。”

新西兰21/22年新奶季将在6月份开启，一般来说，恒天然会在5月份对于新奶季做出预判，有一定舆情引导性，届时会加剧GDT价格的浮动，从而影响乳企的成本。

下游积极入股上游,上游依然分散,议价能力有限

2019年开始，下游乳制品制造企业积极入股上游牧场，以保证自身的奶源供给。目前排名靠前的牧场陆续被下游企业控股，控股后80%以上的牧场产奶量按合同按月供给下游乳制品加工企业，价格大多是基础奶价+分级奶价的机制。伊利、蒙牛、光明的奶源自给率基本超25%，且掌握着我国较为优质的规模牧场的奶源。

对于上市公司业绩的影响

上游：账面净利受奶牛公允价值波动影响大

中国上游牧场依然处在较为分散的局面，即将上市的优然牧业目前存栏、原奶产量排名第一，但市占率依然不足5%，规模前五名的牧场合计市场份额不足10%，上游极度分散。

隐马数研拆解了现代牧业的头均盈利情况，发现：1）其原奶价格较可跟踪农业部公布的生鲜乳价格溢价10%左右，定价按照基础奶价+指标奶价的原则，现代牧业享受的是指标奶价的溢价，其奶价年度涨跌幅也小于可跟踪的奶价，整体相对稳定；2）奶牛头均净利基本跟随奶价的涨跌幅，影响较大的因素是头均公允价值的变动。公允价值可以理解为奶牛的折现价值，现期的奶价及饲料价格一定程度上决定了定价模型对于未来奶价的预期，导致公允价值的变动。

如果简化地按照2014年其头均利的高点来做对标，假设2021年现代牧业的头均利可以做到2,900元/头，21年存栏可达26万头，则测算其21年牛群盈利可达7.5亿元。

下游：奶价上行周期，利好毛销差

理论上，原奶价格上涨，下游企业原材料成本压力上涨，会减少恶性竞争促销的力度，然后再提价缓解成本压力。以伊利为例，在2013年年初成开始上涨时，伊利并未提价、相应的渠道投放政策依然按计划执行，导致13上半年的毛利率较低，销售费用率亦高。13年下半年开始，伊利开始陆续提价，相应的渠道费用投放亦减少，毛销差开始回升，2014年整体毛销差相较13年增加4.1ppt。而在15年上游价格低位的时候，下游乳制品公司加重了终端的促销比例，反而毛销差出现下跌。

从2016年开始，安慕希的铺货带动了伊利液体乳收入的快速放量，高端品安慕希、金典占比的提升平缓了原料的成本压力，16年至今伊利的毛销差基本稳定，波动不大。从渠道调研的情况看，今年春节档期，渠道相应的促销政策已同比减少。从13年历史数据看，下游提价的时间点会落后于奶价上升的时间点半年左右的时间，下游不排除主产品节后提价的可能。

结语 

消费品行业中的周期性并不容易捕捉。较为缓慢的供需变化会被上下游沿产业链逐步消化或转嫁，而剧烈变化往往来自于突发事件，持续的时间有限（去年的猪价已是个较为极端的案例）。

回顾近十年原奶价格的数个周期，可以看到乳制品上游的行业集中度和抗风险能力正在快速提升，产业链纵向一体化的趋势越来越明显。这就意味着，原奶价格未来的波动区间和幅度有望变小。

这轮疫情引发的原奶价格波动能持续多久其实并不重要，重要的是中国消费者对于高品质乳制品的认知和需求又一次得到了提升。

这才是对于乳制品行业最大的利好。

 免责声明

本项研究的数据来自于隐马数研的自有监测数据和第三方合作数据，并通过AI算法修正得出。由于统计口径和样本数的不同，数据结果和相关公司实际数据可能存在差异。本项研究的结果仅供定性分析使用，隐马数研的数据结果不代表或视为做出任何明示或默示的投资建议。