赵伟：输入型通胀风险，不足为虑

作者：赵伟团队

来源： 赵伟宏观探索

报告要点

油价等推动PPI加速上行，但上游涨价向中下游传导不畅、核心CPI创新低 

PPI加速上行、生产资料环比涨幅扩大，其中上游石油开采、黑色采矿等涨幅居前。12月，PPI同比下降0.4%、降幅大幅收窄1.1个百分点，环比上涨1.1%、涨幅扩大0.6个百分点。分大类来看，生产资料环比涨幅扩大0.7个百分点，生活资料环比与上月持平。行业环比中，石油开采、黑色矿采等上游涨幅扩大；环比涨幅回落多集中在下游行业，食品制造、纺织等涨幅回落均超过0.3个百分点。

供需“错位”下，上游涨价向中下游传导不畅，核心CPI创有数据以来新低。上游价格上涨，与原油等大宗商品供给、海外需求修复有关，而疫情错位下，国内经济修复最快的阶段已过，中下游需求偏弱、部分甚至出现放缓迹象，使得国际大宗商品涨价影响主要集中在上游，而上游价格向中下游传导不畅。体现在价格层面，PPI生活资料持续通缩，核心CPI连续走弱、12月创历史新低的0.3%。

内外需“错位”背景下，国内或出现温和通胀，输入型通胀的影响非常有限

伴随海外需求修复，国际大宗商品涨价，或带来一定输入型通胀压力；但内需偏弱，决定了国内通胀压力可控。疫苗接种加快推进下，全球经济火车头美国经济加快修复、库存周期已然启动，或继续拉动国际大宗商品价格；但PPI主要由国内需求决定，“稳增长”相关支持减弱、中下游需求修复偏慢，使得国际大宗商品上涨对国内影响有限。中性情景下，PPI或在年中前后见顶、下半年加速回落。

重申观点：通胀预期的抬头，或阶段性引起宏观调控的关注；但政策“退潮”、信用收缩背景下，货币环境不具备收紧的基础。原油等大宗商品涨价，推动国内通胀预期逐步升温，或阶段性引发宏观调控政策的关注，但政策重心已转向调结构、防风险。政策“退潮”下，国内信用“收缩”影响正逐步显现，仍需要货币政策适时适度对冲。2021年，信用“收缩”之年，经济结构分化可能会非常明显。

常规跟踪：CPI同比回正、核心CPI创有数据以来新低，PPI同比降幅收窄

CPI同比回正、核心CPI创新低。12月，CPI同比回正至0.2%、高于市场预期；核心CPI同比0.4%，创有数据以来新低。CPI环比0.7%、上月为-0.6%。其中，食品环比转正至2.8%；非食品环比由下降0.1%转正至0.1%。分项环比中，猪肉、鲜菜、鲜果涨幅较大，与猪肉短期供需错配、低温下鲜菜、鲜果运输成本上升等有关；CPI非食品环比由将转涨，交通通信项拉动明显，或与油价上涨有关。

PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大，金属链、石油链多数上涨。12月，PPI同比-0.4%、降幅收窄1.1个百分点，环比1.1%、涨幅扩大0.6个百分点。大类环比来看，生产资料涨幅扩大0.7个百分点至1.4%，生活资料环比变化相对较小。分行业环比中，石油开采、石油加工分别环比涨幅分别扩大7和3.6个百分点至7.9%和5.3%；黑色矿采环比3.3%，涨幅分别扩大3.3百分点；有色冶炼涨幅扩大。

风险提示：生猪供给不及预期、海外疫情超预期反弹。

报告正文

输入型通胀风险，不足为虑

PPI加速上行、生产资料环比涨幅扩大，其中上游石油开采、黑色采矿等涨幅居前。12 月，PPI 同比下降 0.4%、降幅较上月大幅收窄 1.1 个百分点，环比上涨 1.1%、涨幅扩大 0.6 个百分点。分大类来看，生产资料环比涨幅扩大 0.7 个百分点，生活资料环比与上月持平。PPI 行业环比中，石油开采、石油加工、黑色矿采等上游行业涨幅扩大；而环比涨幅回落多集中在下游行业，食品制造、纺织、造纸等环比涨幅回落均超过 0.3 个百分点。

供需“错位”下，上游商品价格向下游传导偏弱，核心CPI创有数据以来新低。上游价格上涨，与原油等大宗商品供给、海外需求修复有关，而疫情错位下，国内经济修复最快的阶段已过，中下游需求偏弱、部分甚至出现放缓迹象，使得国际大宗商品涨价影响主要集中在上游，而上游价格向中下游传导不畅。体现在价格层面，PPI生活资料持续通缩，核心CPI连续走弱、12月创历史新低的0.3%。

随着全球经济火车头美国经济加快修复、库存周期重启等，国际大宗商品仍具备上涨动能。作为全球最大的消费国，美国经济景气变化，基本主导了油价的中期走势。疫苗接种加快推进下，美国经济加快修复、库存周期已然启动，而新兴经济体原材料供给仍受疫情等因素干扰，或继续推升国际大宗商品价格。

伴随海外需求修复，国际大宗商品涨价，或带来一定输入型通胀压力；但内需偏弱，决定了国内通胀压力可控。疫情“错位”影响下，国内外需求修复节奏不一。海外需求加速修复下，国内需求修复相对偏慢，疫情对线下消费等领域形成持续压制。而PPI主要由国内需求决定，“稳增长”相关支持减弱、中下游需求修复偏慢，使得海外因素驱动的价格上涨向国内传导影响整体相对可控。中性情景下，PPI高点或在年中前后出现、可能在3.5%左右，需求走弱下，PPI或在下半年加速回落。

通胀预期的抬头，或阶段性引起宏观调控的关注。伴随原油等大宗商品涨价，及国内线下消费活动逐步恢复等，PPI和CPI或在二季度同步上行，进而推动国内通胀预期升温，可能阶段性引发宏观调控政策关注。但终端消费需求修复缓慢，使得PPI向CPI传导偏弱，叠加猪价对CPI拖累的加速显现，CPI上行幅度可控，中性情景下，CPI全年中枢或在1.3%左右、高点或在2.5%左右。

重申观点：政策“退潮”、信用收缩背景下，货币环境不具备收紧的基础。从加杠杆到稳杠杆，政策重心已转向调结构、防风险，低效加杠杆行为逐步退出，信用“收缩”已然开始。随着信用“收缩”影响逐步显现，地方债务风险、企业再融资压力等显性化，或意味着货币流动性环境较难转向收紧，仍需要货币适时适度对冲。

12月物价数据常规跟踪

CPI同比回正，核心CPI创历史新低。12月，CPI同比回正至0.2%、市场预期为0.1%；核心CPI同比0.4%、较上月回落0.1个百分点，创有数据以来新低。CPI环比0.7%、上月为-0.6%，其中，食品环比转正至2.8%、大幅高于历史均值；非食品环比也由上月下降0.1%转正至0.1%，高于历史均值。

分项环比来看，食品项环比回正与猪肉、鲜菜等涨价有关；非食品项受交通通信拉动明显。CPI食品环比由负转正至2.8%、上月为-2.4%，其中，猪肉、鲜菜、鲜果涨幅较大，与猪肉短期供需错配、低温下蔬菜运输成本上升等有关；CPI非食品环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%，交通项拉动明显，或缘于油价上涨。

PPI同比降幅收窄、环比涨幅扩大，采掘、原材料等生产资料环比涨幅明显扩大。12月，PPI同比-0.4%，降幅收窄1.1个百分点，环比1.1%、涨幅扩大0.6个百分点。其中，生产资料环比涨幅扩大0.7个百分点至1.4%，采掘、原材料及加工工业环比涨幅分别扩大2.5、1.1和0.4个百分点至3.3%、2.6%和0.8%；生活资料环比0.1%、与上月持平，其中，食品类涨幅扩大0.2个百分点，衣着和耐用消费品涨幅回落，一般日用品与上月持平。

分行业环比来看，金属链、石油链多数上涨。12月，国内需求稳定恢复、加之国际大宗商品价格持续攀升，带动工业品价格继续上行。其中，石油开采、石油加工分别环比涨分别扩大7和3.6个百分点至7.9%和5.3%；黑色矿采、黑色冶炼环比均为3.3%，涨幅分别扩大3.3和1.8个百分点；有色冶炼涨幅扩大2.8个百分点至3.9%，有色矿采环比转正至0.7%。

风险提示：生猪供给不及预期、海外疫情超预期反弹。