1-11月工业企业利润数据点评：量价双强，工业利润维持高位

作者：明明债券研究团队

来源：CITICS债券研究

核心观点

11月工业数据延续高景气，产销库结构进一步向好。值得注意的是，11月工业数据中有以下几个特征：第一，工业库存有所回升，库存周期延续高景气；第二，私营企业杠杆率边际回落，提示我们关注信贷投放脚步放缓之下的中小企业融资环境；第三，11月企业应收账款虽环比回落，但仍维持高位，考虑到当前国内信用违约风险尚未完全解除，后续仍需关注企业的现金流以及资金周转压力。

利润增速边际回落，增速水平仍高。基数效应影响之下，11月规模以上工业企业利润总额同比增长15.5%，增速比10月份回落12.7pcts，但仍处于相对较高的增速水平。一方面，工业生产仍保持较高景气度，11月规模以上工业增加值保持在7%的高增速是利润的重要支撑因素，电子、机械、通讯设备等需求维持高增。除此之外，价格因素在其中也发挥了重要作用。

各所有制企业利润普涨，杠杆率走势分化。分所有制看，国有控股、股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄。资产负债率方面，11月工业企业资产负债率环比持平，国有控股企业环比提高0.4pct，外商及港澳台企业提高0.1pct，私营企业环比降低0.1pct，随着原材料价格上涨，国有企业利润明显改善带动企业杠杆率上行，但私营企业杠杆率整体呈回落之势，后续仍需关注中小企业融资问题。

营运能力延续改善，工业库存有所回补。11月工业企业利润延续改善，企业扩产和补库意愿有所提高，工业生产维持强劲，制造业投资、工业库存双双回补，工业库存周期整体呈主动补库的特征，但考虑到地产监管趋严、四季度气候转冷、国内局部疫情反复等因素，后续仍需关注企业库存周期再次切换的可能。

传统工业品利润加速改善。在41个工业大类行业中，有25个行业在今年实现了利润正增长。近期传统上游工业利润回暖较快，主要源于煤炭、铁矿石等上游工业原材料价格的大幅上涨。这一趋势在12月份体现得更加明显，预计上游工业行业12月的利润表现或将继续上行。

债市策略：11月工业数据延续高景气，原因一方面有全球经济共振修复以及替代性出口对外贸的提振，另一方面也有工业品价格上涨对企业利润的支撑。此外，11月工业数据中有以下几点值得关注：第一，工业库存有所回升，库存周期延续高景气；第二，私营企业杠杆率边际回落，提示我们关注信贷投放脚步放缓之下的中小企业融资环境；第三，11月企业应收账款虽环比回落，但仍维持高位，考虑到当前国内信用违约风险尚未完全解除，后续仍需关注企业的现金流以及资金周转压力。对于债市而言，PPI同比增速上行与工业利润的强劲仍将对工业投产形成支撑，但另一方面也需注意，当前全球疫情有所反复，加之国内部分地区相继采取限电限产政策，工业生产景气度有一定的回落可能，短期看基本面或将走入平台期，基本面对债市的压制或有所松动；从中长期的视角看，明年国内经济或将面临财政+信贷政策回归常态、金融周期向下的“紧信用”问题以及银行不良贷款压力加剧，届时基本面环境对利率会更为友好，利率的下行空间也将更为广阔。

正文

2020年12月27日，国家统计局公布1-11月全国规模以上工业企业利润数据。1-11月份全国规模以上工业企业实现利润总额57445.0亿元，同比增长2.4%（+1.7pcts）。

利润增速边际回落，增速水平仍高

基数效应影响之下，11月规模以上工业企业利润总额同比增长15.5%，增速比10月份回落12.7pcts，但仍处于相对较高的增速水平。一方面，工业生产仍保持较高景气度，11月规模以上工业增加值保持在7%的高增速是利润的重要支撑因素，电子、机械、通讯设备等需求维持高增。除此之外，价格因素在其中也发挥了重要作用，近期工业品价格几乎呈现普涨格局，由于供给侧的预期扰动，部分传统工业品价格上涨剧烈，预计传统上游工业行业的盈利的改善仍然会延续一段时间。

各所有制企业利润普涨，杠杆率走势分化

分所有制看，国有控股、股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，1-11月分别录得-4.9%（+2.6pcts）、2.3%（+1.9pcts）、4.3%（+0.8pct）、1.8%（+0.7pct）。资产负债率方面，11月工业企业资产负债率环比持平，国有控股企业环比提高0.4pct，外商及港澳台企业提高0.1pct，私营企业环比降低0.1pct，随着原材料价格上涨，国有企业利润明显改善带动企业杠杆率上行，但私营企业杠杆率整体呈回落之势，后续仍需关注中小企业融资问题。

营运能力延续改善，工业库存有所回补

营运能力方面，1-11月工业企业营收和成本增速分别为+0.1%（+0.7pct）、+0.1%（+0.7pct），营收利润率同比提高0.14%（+0.06pct），随着减税降费等政策红利持续释放，企业成本费用明显降低，营收利润率持续改善。产成品存货同比增长7.3%（+0.4pct），产成品周转天数同比、环比分别变化+1.3天、-0.3天，应收账款平均回收期同比、环比分别变化+6.9天、-0.3天。11月工业企业利润延续改善，企业扩产和补库意愿有所提高，工业生产维持强劲，制造业投资、工业库存双双回补，工业库存周期整体呈主动补库的特征，但考虑到地产监管趋严、四季度气候转冷、国内局部疫情反复等因素，后续仍需关注企业库存周期再次切换的可能。

传统工业品利润加速改善

具体到行业维度，在41个工业大类行业中，有25个行业在今年实现了利润正增长。装备制造业、高技术制造业以及医药制造业利润增长稳步向好，大部分相关行业能够实现全年10%以上的利润增速。近期传统上游工业利润回暖较快，主要源于煤炭、铁矿石等上游工业原材料价格的大幅上涨。这一趋势在12月份体现得更加明显，预计上游工业行业12月的利润表现或将继续上行。