锦欣生殖(01951.HK)：内生外延齐发展，生殖龙头前景广，维持“买入”评级，目标价15.6 港元

机构：广发证券

评级：买入

目标价：15.6 港元

核心观点：

收购武汉锦欣，IPO 后首个国内并购标的落地。2020 年 6 月公司全资附属公司四川锦欣收购武汉黄埔医院合共 75%股权，其中 70%股权由四川锦欣持有，5%股权将用于员工股权激励。武汉黄浦医院为武汉拥有体外受精 IVF 牌照及卵胞浆内单精子注射（ICSI）仅有的两所非公立及营利性医院之一。目前湖北市场 IVF 渗透率低于全国平均水平，份额最高的华中科大同济医学院附属同济医院市占率约 33%，尚未形成绝对龙头且行业发展空间较大。目前武汉锦欣已吸引全国著名试管婴儿专家杨菁教授加入。杨教授是妇产科主任、妇产科学教研室主任、生殖医学研究室主任，从事不孕症的微创治疗 20 余年。杨教授的加入将助力锦欣武汉快速打造优质的医生团队，实现周期数的快速攀升。

国际市场持续开拓，整合渠道添砖加瓦。继 2020 年 3 月老挝业务的拓展后，8 月公司整合国际业务渠道商梦美，继续加强国际业务能力。凭借梦美合伙人向中国不同客户提供 ARS 客户支持的营运专业技能，加上锦欣集团庞大的医疗资源辅助，合营公司将进一步整合资源及提升业内领先地位，锦欣将具备更高实力满足中高端客户的广泛需求。

VIP 业务占比提升显著，成都锦欣内生发展良好。2020 年 1 月-10 月，成都业务中共有 1700 多人次选择 VIP 服务，同比增长 97%，VIP 服 务渗透率从 5.2%提升至 11.2%，其中 B 套餐占比约 30%。公司目前计划推出更高端的 10 万元定价的 VIP 套餐。VIP 渗透率的提升和新套餐的增加有望持续提升成都锦欣的整体 ASP 并提高盈利能力。

盈利预测和投资建议：预计 20-22 年归母净利润 3.43/4.78/5.94 亿元。采用DCF估值方法得到合理价值为15.60港元/股。公司竞争优势显著，内生外延并重，有望成长为辅助生殖品牌龙头，维持“买入”评级。

风险提示：外延拓展和并购整合不及预期；内生增长低于预期。

*如非特殊说明，本报告货币单位为人民币