伍治坚：标准普尔在高点买入特斯拉了么？

作者：伍治坚

来源：伍治坚证据主义、FT中文网

2020年11月16日，标普道琼斯公司宣布，在12月21日将特斯拉纳入标普500指数成份股。受到该利好消息的刺激，特斯拉股票在接下来的几天内上涨了近20%。

对于一只普通的股票来说，几天内上涨20%的幅度是很大的，但特斯拉并不是一只普通的股票。从2020年年初算起，特斯拉股票从每股不到90美元，涨到了近500美元，在短短11个月内上涨了400%多。因此，广大指数投资者有一个普遍的问题，那就是标普500指数这次纳入特斯拉， 会不会买在高点？

我们先来说一下，为什么被纳入指数对于一个公司股票来说有这么大的影响？主要原因在于，标普500指数堪称业界标杆，是全世界受关注程度最高的指数之一。根据标普道琼斯公司的估算，目前全世界大约有46,000亿美元的资产追踪标普500指数，另有66,000亿美元的资产以标普500指数作为比较基准。所有追踪标普500指数的基金，都需要按照指数成分，买入几乎一模一样的公司股票。目前特斯拉的市值大约占到标普500指数总市值的1%左右。照这个比例算的话，仅是追踪标普500指数的ETF和指数基金，就有差不多460亿美元的新资金会买入特斯拉。另据高盛公司估算，投资美国大市值股票的共同基金，大约会有80亿美元的资金量买入特斯拉。两者相加，纳入标普指数这一决定，对于特斯拉股票来说，相当于540多亿美元的买入资金量，无怪乎市场反应如此热烈。

上面的逻辑意味着，当一个公司被踢出标普500指数，或者被标普500指数委员会拒绝纳入时，其股价很有可能会大跌，因为有很多投资者会卖出该公司股票。2020年9月初，委员会宣布不会把特斯拉纳入标普500指数，让市场大吃一惊，特斯拉股价应声下跌，在短短几天内下跌20%左右。

委员会拒绝把特斯拉纳入指数的决定，引起了很大争议。一般来说，标普500指数纳入一个新成员的标准有两条：第一、市值达到最低82亿美元的门槛。第二、过去4个季度加起来盈利。到9月份时，特斯拉已经满足了这两个条件，因此很多投资者预计特斯拉会被纳入指数，甚至在标普道琼斯公司正式宣布前就提前买入特斯拉股票。这就导致最后委员会宣布不纳入特斯拉的决定后，特斯拉股价发生逆转而下跌。

特斯拉这个例子，也凸显了标普500指数的特殊性。指数投资的初衷，是基于一套既定的规则实现被动投资，即在不选股和不择时的前提下，获得市场平均回报。指数投资不同于主动投资的关键区别之一，在于指数的透明度和规则化，那就是哪些股票纳入指数，或者哪些股票被剔除出指数，有一套公开透明的标准。比如富时指数，CRSP指数等，基于市值、流动性等客观指标对指数成员进行筛选，基本没有什么争议。而标普500指数的特殊性在于，虽然它也有筛选和剔除规则，但在这些规则之上，还有一个指数委员会。到最后，纳入哪些股票，什么时候纳入，并不是规则说了算，而是委员会说了算。因此从严格意义上来说，购买标普500指数基金并不是被动投资，而其实是购买了由委员会来管理的一只主动基金。

每每在市场波动比较大的特殊时段，指数委员会就会变得更加主动，对指数进行更多的干预。举例来说，2008年金融危机期间，标普500指数成分股之一，美国国际集团（AIG）在破产的边缘苟延残喘。后来美国政府宣布出手救助AIG，在国会中紧急通过不良资产救助计划（TARP）购买并持有了AIG大约90％的股份。标普500指数的编排规则规定，每一支成分股票都需要有至少50％的股份在市场上流动。美国政府出手救助AIG，导致该公司在市场上流动的股份只剩下10％，根据规则应该被剔除出标准普尔500指数。当时的标普500指数委员会做出人为干预，认为如果在那个时候将AIG剔除出指数的话会导致更大的市场动荡，因此决定忽视该规则要求，将AIG继续保留在指数内。2013年，美国政府将AIG股份出售，这样公司的流通股再次回升到50%以上，又符合了指数标准。但是在那几年内，AIG一直是标准普尔500指数的成员，并没有被剔除出指数。

2020年3月，由于新冠疫情大流行，美国股市大跌，航空、能源、金融等行业的股票遭到重创。在标普500指数成分股中，有近100只股票的市值跌破上面提到的82亿美元的市值门槛，面临被剔除出指数的危险。但是当时的标普500指数委员会决定按兵不动，并没有把这些股票剔除出指数。3月底开始，美国股市触底反弹，之前有被剔除危险的股票市值也跟着上涨，最终还是留在了指数内。这些例子表明，标普指数委员会对于指数规则的理解和应用有很大的弹性空间，时常做出临时的，并不一定完全符合规则的决定。

那么问题来了：这种在规则之上的额外干扰，究竟有没有价值呢？答案是几乎为零。比如基于过去60年（1957-2016年）的统计显示，美国标准普尔500指数和CRSP指数的历史年回报几乎一模一样，都是每年10%。CRSP指数由芝加哥的CRSP数据库编排，完全基于市值等量化指标，没有任何人为干扰因素。就是说，标普500指数委员会的干预，对于指数回报没有任何价值贡献。

现在回到本文一开始的问题：标普500指数此时纳入特斯拉，是否买在了高点呢？答案是肯定的。事实上，指数的编排规则就决定了，所有被纳入指数的成分股都可能是高点买入。这是因为，标普500指数包括的是美国股市中市值和影响力最大的500强。如果一家公司的市值不够格，或者盈利水平不到，是不会被纳入指数的，甚至会被剔除出指数。从本质上来说，市值加权指数都是动量指数，有追涨杀跌的特点。基于特斯拉的体量，被纳入各大主要指数只是时间问题。标普指数委员会的人为干预，影响的只是特斯拉被纳入指数的时间，即9月份或者12月份，前后相差3个月。由于特斯拉占的指数权重为1%左右，因此如果放长时间维度，看几十年的指数回报，那么这前后3个月造成的差别几乎可以忽略不计。

上面提到的统计结果，同时也恰恰进一步证明了市场的有效性，以及想要战胜市场有多么困难。标准普尔公司选入其指数委员会的成员，都是公司能够找到的最德高望重和经验丰富的投资专家。然而即使是这些专家，也被证明无法进一步提高一个单纯的市值加权指数的投资回报。从指数委员会的角度来说，他们的出发点是为了维护指数的权威性，在不完美的条件下做出最理性决策。但放在历史的长河里看，这些决策可能都是“多余”和“无效”的。这可能也是主动投资的悖论：当市场中充满了追求最优决策的主动投资者后，市场的有效性大大提高，再想通过主动投资来提高回报已经变得难上加难，而被动投资者则可以享受到“免费搭车”，即使躺在那里什么都不做，也能达到主动投资带来的回报。聪明的投资者，需要明白这其中的逻辑，应用最合理的策略来达到自己的投资目标。

参考资料：

Jeremy J. Siegel and Jeremy D. Schwartz，The Long-term Returns on the Original S&P 500 Firms, 2004

Julie Verhage, It's Tough to Beat the S&P 500, and This Is Why, 2015