波司登(03998.HK)：淡季不淡，业绩超预期，维持“买入”评级，目标价4.21 港元

机构：国元证券

评级：买入

目标价：4.21 港元 

投资要点

羽绒服继续引领收入增长，利润超预期增长

公司收入增加 5.1%至约人民币 46.611 亿元；毛利率提升 4.3 个百分点至 47.8%；经营溢利率提升 3.5 个百分点至 14.3%；公司权益股东应占溢利上升41.8%至约人民币 4.860亿元。1、收入增长情况符合我们此前预期。品牌羽绒服业务依旧保持主导，占比由去年同期的 57.1%提升至64.1%，同比增长18%。OEM 收入则同比下跌8.9%，女装业务下跌18.5%，也基本在预期波动范围之内。2、毛利率上升 4.3%则超过我们的预期，主要系品牌羽绒服业务的毛利率增加 3.5%所致，其中波司登品牌毛利率提升了2.9%。3、得益于毛利率的提升以及公司良好的费用控制（销售、管理和财务费用分别提升 0.7/0.8/0.6PCT，幅度较小，体现强运营能力），权益股东应占溢利上升 41.8%，超出我们的预期。4、公司今年将着力打造“效率年”，力争以更低的成本，获取更好的品牌建设。我们认为，公司未来盈利的增长关键就在于是否可以强化品牌定位，抓住消费者心智，逐渐树立中高端品牌形象。

库存周转有所上升，全年预计保持平稳水平

库存方面，今年疫情后，原料价格下行，公司提前锁定了一些原材料的价格，备了一些货，所以原材料存货上涨，但整体存货绝对值下降。周转天数上升 28 天，主要是期初存货上升，但全年来看，预计全年周转天数不会上升。

维持“买入”评级，给予目标价 4.21 港元

公司此次业绩淡季不淡，超出预期，盈利能力和费用管控力度较好，我们持续看好公司进一步提升品牌定位，优化渠道，提升量和价，推动业绩增长。我们仍看好公司长线的品牌成长。我们上调业绩预测，预计公司FY2021/2022/2023的 EPS 分别为 0.14/0.18/0.22元， 给予 FY2022年 20倍PE，给予公司目标价至 4.21港元，维持“买入”评级。