家电行业：Q3复苏超出预期，板块估值水涨船高，维持“增持”行业评级

机构：财通证券

评级：增持

投资要点：

三季报收入分析：营收同比-3%，Q3 复苏力度超预期。前三季度家电行业营业收入 8333亿元（yoy-3%），其中 20Q3营收 3277亿元（yoy+13%）增长有力，主要系国内量价复苏+出口订单饱满。分品类看，前三季度白电、厨电、黑电、小家电、照明及电工、家电零配件营收分别同比-4%、-8%、-1%、+3%、-5%、-4%，其中第三季度收入增长+13%、+15%、+14%、+18%、+10%、+13%，细分行业景气复苏节奏较为同步。

利润率分析：Q3毛利率降幅收窄，净利率同比转正。前三季度家电整体毛利率 23.6%（yoy-2.4pcts），其中 Q3 同比-1.6pcts降幅逐季收窄，主因经济常态化带来的家电行业量价复苏（Q3原材料价格上涨尚未明显拖累毛利率）。前三季度整体销售费用率 9.9%（yoy-1.3pcts），厂商压低费用投入，部分企业安装费用不再计入销售费用 。前三 季度家 电整 体净利 率 7.4%（yoy-1.2pcts），20Q3 净利率同比+0.1pcts 已经转正，其中Q3厨电、黑电、零部件板块的净利率同比转正，白电、小家电同比降幅收窄至 0.5pcts 以内。

现金流量表：Q2 起经营性净现金恢复常态，小家电表现尤其亮眼。前三季度家电行业经营现金流 488 亿（yoy-44%），其中Q2 同比+14%，Q3 同比-24%相较第一季度明显好转，第二季度起家电行业供需恢复+现金回流。子板块方面，小家电板块表现较优，其中 Q2 景气度高涨，经营性现金流同比达到 103%。

估值分析：短期参与难度较高。纵向比较，疫情影响下 PB 是今年更好的参照指标，目前 5年动态 PB-Band 位于估值顶部区间，行业具备时间价值但短期参与难度较高。横向行业比较，家电的性价比并无显著优势，我们用各行业近 10 年 PB-ROE 的自身历史分位来衡量潜在投资机会，当前家电处于第二象限，PB 分位数=93%，ROE 分位数=5%，处于盈利低位+估值较高的范畴。

风险提示：地产持续低迷，原材料价格攀升，人民币大幅升值。