金山软件(03888.HK)，办公业务再超预期，维持"买入"评级

机构：国信证券

评级：买入

2020 年 Q3 表现总体颇佳，游戏受季节性影响略拖后腿

已披露的 A 股金山办公 Q3 保持强劲增长，同比 59%（相比 Q2 43%），超过市场预期。游戏业务同比增长 19%（Q2 52%），低于市场预期。公司毛利同比增长 41%（相比 Q2 68%），符合市场预期。

办公业务继续保持高增长

2020 年前三季度，金山办公实现营收 15.0 亿元（+44%），归母净利润 5.9亿元（+191%），扣非归母净利润为 3.9 亿元（+146%）。单三季度来看，公司营收增长为 5.8 亿元，同比增长 65%，环比增长 7.9%；归母净利润为 2.4 亿元，同比增长 314 %，环比下滑 3.6%。公司季度营收增速呈现加速态势，三季度收入增速超预期。

游戏略低预期，部分重量级游戏拖延到 2021 年

 Q2 游戏收入增速同比 19%，环比下滑，主要源于季节性因素和手机游戏剑歌行的低于预期。此外公司在业绩说明会上提及，《剑网 3 指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》将要推迟到明年 Q1 发行，其中《最终幻想》要视版号批复而定。我们将 2020 年的游戏收入预期从 30%的增速下调至18%，但游戏业务在公司市值占比不高，办公业务和云业务的强劲可对冲此影响。估计金山云 Q3 继续保持较快增长，目前的估值接近 80 亿美元，今年受到疫情影响，云计算的需求旺盛，阿里财报也释放出云计算保持高增长的结论。因此我们认为金山云当下的估值不高，仅为 2022 年的 4 倍 PS，低过阿里约一半，未来依然有较大的上涨空间。

投资建议

我们以分部估值计算公司价值。由于接近年底，我们分别给予游戏业务 21年 10 倍 PE，办公业务 21 年 30 倍 PE（对应 22 年 22 倍 PE）,云业务 6 倍 PS（对应 22 年 4 倍 PS），加上公司的现金价值，得到公司合理估值区间为 48-52 元，维持买入评级。

风险提示

疫情冲击导致宏观经济低于预期，游戏可能造成的拖延。