但斌：践行中，对价值投资的一些思考

编者按：

2020年已经接近尾声，回顾今年，实乃百年未有大变局，新冠疫情肆虐全球，资本市场动荡。纵观全球市场，随着新一轮科技革命和产业变革的兴起，投资主线层出不穷，中国企业的强势崛起，在全世界范围内都不容忽视，“全球视野，下注中国”，显得格外重要。

全面把握2021年的投资机会，中国领先的全球投研平台——格隆汇，于2020年11月16-18日在成都为广大投资者带来精心打造的【格隆汇·全球投资嘉年华·2020】。

在11月16日的“全球视野”投资高峰论坛上，格隆汇有幸请来了东方港湾董事长但斌先生，他发表了《践行中，对价值投资的一些思考》的主题演讲，格隆汇第一时间整理并刊发出来，以飨读者。

非常感谢格隆汇的邀请，能够听到前两位嘉宾的演讲，也非常受启发，下面我分享一下东方港湾对投资的一些思考。

我本人也是基金经理，东方港湾从成立到现在已经16年了，在这16年的长期实践当中，我们都是自下而上地去选择，希望从中发现一些伟大的企业，并跟随这些企业共同成长。

下面分享一些大家关心的问题，以及实践当中东方港湾的体会。

我们都知道很多理论并不复杂，非常简单，大家愿意学习的话还是比较容易获知，比如我今年写过两本书的书评，一本是《价值》，一本是《文明、现代化、价值投资与中国》，大家想要学习投资的话，还是可以通过阅读投资大师的书籍，学到很多的投资理论。

但很多理论看似非常简单，真正要践行起来却非常复杂。以今年的疫情为例，2月3号之前我写了很多微博，建议大家冷静、理智，不要那么恐慌。当时我主张2月3号应准时开盘，而很多人持反对意见，怕股市暴跌。事实上那天大概有3000只股票开盘后跌停。

我们常说的一句话，贪婪时要恐惧，恐惧时要贪婪。这句话大多数人都知道，而在那天，恰恰是逆向操作的关键时刻，反而可能很多人忘了要践行的理论了。2月3号晚我在微博上也发了一个很长的视频，建议大家不要那么恐慌，疫情2个月之内被控制的概率非常大，事后证明和我的判断一致。当时我说2月4号（A股）大概率会见一个重要的低点，事实的确是2月4号低开，之后一直涨到现在。

换句话说，你如果在那一刻买入任何一家公司，当然不是太差的公司并一直持有到现在，那你大概率赚了非常多的。

当时我为什么说大家不要那么恐慌呢？因为从人类历史的角度看，过去曾有13次大的疫情，而每次疫情之后的6个月，资本市场的平均回报不是负的，而是正的7.5%。举个例子，1347年到1350年的黑死病，导致当时的欧洲死了2500万人，而当时没有资本市场可以作为我们的参照系。1918年，西班牙疫情大爆发的时候，全球死了几千万人，但股市下跌了吗，并没有，反而是大涨的开始，而且是从第一个高点一直持续到1929年。

投资是践行的艺术，很多的理论大家都知道，但是真正实践起来非常难，今年其实是践行价值投资最好的一年。

刘博士也提到了垄断法对互联网龙头企业的影响，假如说你在这个时候投资了，或者你持有的这些企业在未来一到三年、五年、十年到底能够赚钱还是亏钱，事实上看长远、看未来是非常难的。

如果看不清未来怎么办？倒回去看，如果回到2008年，股票平均跌了七、八成甚至更多，如果你1000万只剩不到100万，或者是200到300万，你当然很痛苦，但如果持有到今天，这个回报可是10倍甚至更高的回报。再回到今年看应该怎么办，我们说08年的时候，中国政府为了应对危机向市场投入了4万亿，其中最大的受益者，总体来说是买房的老百姓。我住的深圳那一带，08年的房价大概是1万到2万，而现在已经是10多万了。美国实行QE的时候，如果你当时投资了苹果、微软这些公司，到现在也会有十几倍的回报。

疫情期间有一个报告说理财客户在逆向加杠杆、加投资，美国为什么选择特朗普，过去这12年，加杠杆的家庭或者是买了股票的这些家庭，他们的回报是非常惊人的。但是你没有参与的话，可能10年、12年只有50%这样的一个回报，所以说会导致两极分化。每一次重大的危机，都会导致这个分化，因为往往金钱是趋向于在有智慧、有远见、有洞察的人或者家族集中的。

我在一个月以前看了一个演讲，大意是说以前美国严重滞胀时期是怎么应对的。美国应对的方法都是印钱，跟其他国家是一样的。今年全世界的政府如果都推行这个理论的话，在2022年将会对各类资产有一个比较大的冲击。现在全世界的房地产都在上涨，像韩国在很短的时间内涨了52%，未来会有更大变化的概率也是非常大的。

对于中国而言，过去12年最大的受益者是买房子的老百姓，未来12年，我个人认为最大的受益者很可能是权益类资产的持有者。

还有底层的制度安排，比如说注册制、养老政策等，这些都将会对中国的经济产生长期的推动作用，可以说，中国经济的大时代刚刚开始。

另外，中美两国关系的变化。这几年中美两国关系的变化牵动了很多朋友的心，特别是高净值客户。我有一个基本的判断，中美两国打仗的概率基本为零。排除战争的可能性，我们应该怎样看待自己国家的发展，怎样看待未来？

很多人认为这个问题不需要讨论，实际上这个问题又非常非常重要。为什么，就像2月3号一样，如果你相信中国政府2个月之内能够把疫情控制住，那你就敢去满仓操作；而如果你认为中国政府2个月之内控制不住，你可能就在排队卖股票。换句话说，你相不相信中国会成为伟大的国家，这是一个重要的命题。

在我们漫长的生命当中，我们经常碰到很多的观点，他们会认为中国没有未来，我读中欧的时候，一位很著名的教授给我们上课时，每天罗列很多的经济学数据，数据非常详实，每天都很悲观，最后我说教授，按照您的逻辑，中国有没有未来，他斩钉截铁地说没有。我想问在座的各位朋友，如果中国没有未来，那你会怎样投资呢。

漫长的职业生涯当中，我们总是会碰到很多艰难的时刻，让你产生怀疑、动摇。但是我们看到，巴菲特先生始终相信美国会成为一个伟大的国家，我也在《时间的玫瑰》里写过一句话，巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美元的财富，而在于他年轻的时候想明白了很多道理，然后用一生的岁月来坚守。

我们都知道过去这5年，事后看是大年，但是决策非常难，15年的股灾，16年的熔断等等，这两年的情况大家也知道，巴菲特以前做投资非常难的，经历了越南战争，从1957年开始一直到1973年，美军被打败，离开了越南，美国梦破裂的十几年当中，你怎么做投资呢？前两天特朗普得了新冠，美股上窜下跳了两下，巴菲特以前甚至还遇到过总统被刺杀的情况，在那几个月的时间内，美股很可能是大起大落的，你怎么样应对呢？

还有就是古巴导弹危机，两次石油危机，七次中东战争，包括以前很长一段时间的滞胀期，股市大幅度下落，类似现在很多朋友很担心印度、台湾、南海等这些问题，这些问题我想未来也会困扰着我们，你又该怎样去应对呢？

所以你相不相信一个国家在漫长的岁月当中能够变得更好，这是非常重要的。如果你相信它，那么就是不一样的做法，当然在行业的选择当中也是如此，我们说有很多行业在太平岁月当中，会有一个比较好的发展，但有一些行业，哪怕是非常难的时刻，也依然会有一个更好的表现。

选择行业非常关键。如果你选择钢铁企业，最近这两天，钢铁企业还是有表现的，但是长期来看，这个行业并不是好的投资对象。我曾经遇到一个朋友，他说他买了某钢铁企业1.8亿，买了8年还不赚钱，他问我怎么办，很难说，但是就一个行业来说，你可能再买8年还是亏的。

最近的汽车行业表现得非常出色，以前我去调研过一家公司，估值很低，而且可能一直低，直到这家公司出事，因此估值低不一定是好的投资对象。

我曾经对银行也有过一些看法，选了三家公司做评述，这几年银行表现不太好的情况下，这三家公司却创了历史新高。很多朋友看好银行业，觉得估值低，但是这个行业的估值有可能一直低。17年中国最大的保险公司之一的几个领导请我吃饭，当时我跟几个领导说，我说我不太赞同你们持有银行业股票，我说我是你们的话，我会更倾向于选择中国的核心资产。10月份的时候他们请我吃饭，他们说我看得太准了。作为投资来说，你放在不同的行业里面，它的结果是不一样的。

我们再以今年的疫情为例，在座的女士可能出不了门，你出不了门的时候，不知道还化不化妆，我估计70%到80%还是要化的，所以化妆品这个行业从长期来说是表现得非常出色的，包括像医美行业。

医药行业，在美国上万亿的公司大概有十多家，中国现在没有，未来会不会有，大概会有一家。

还有饮料行业、烟草行业，如果上海卷烟厂和红塔集团上市，假设你投100万美金在其中一家公司，那么5年以后就变成83亿了。巴菲特为什么伟大，是他63年来的年化接近20%，假如说中国有人年化能够达到20%，很可能会被标注在中国的投资史册上。

如果未来的中国是一个稳定的、富强的，不断发展的这样的一个国家，我们说大时代，群英璀璨的时代很可能会到来，与在座的各位迎接这样伟大的时代，会有光明的未来。

东方港湾2004年成立的时候，主要买了四家公司，其中一家就是化学品方面的公司，这个公司一直在上涨，到今天也表现得非常不错。凡是垄断性的商业模式的公司都有机会，当然还有券商、包括家用电器也是具备了天生的垄断性，包括化学品等等。

我们说行业的选择，计算机、半导体、医疗器械、蒸馏酒等等，18家白酒公司从第一天上市到现在都是非常好的一个情况，白酒行业也是非常好的一个行业，直到今天这个行业依然表现得非常出色，所以说，选择什么行业进行投资是非常关键的。

第三个问题，在我们人生的成长过程当中，包括很多民营企业家，一有钱以后，首先要移民，移民到加拿大、澳洲、美国等这些国家，他们还是对中国有很深的忧虑的。比如18年，有一种呼声说民营企业家退出了历史舞台，当年格隆汇有两篇文章，一个是《在祖国的土地上流浪》，让很多人非常感动。中国的一代代富人，首先是移民，一有钱就移民，所以还是对中国的一些问题很担心。

但是我觉得历史的光芒可以照亮中国的未来之路，我对于中国的未来是充满着信心的，这个地方讲两个小故事，一个是2012年时我曾经在美国科罗拉多大峡谷漂流12天，当时进入大峡谷后就没有手机信号了，跟我们划船的是几个美国人，他们都有正当职业，而且每年有一到两个月要走进大自然。有一天我们划到岸边，我跟这几个美国人聊天，他们说美国会分裂成几个国家，这让我非常惊讶，我第一次听到这样的观点，因为我成长的年代很早，我当年是把美国当成灯塔式的国家看待的。

他们给的理由就是，美国人口结构的变化，黑人当时占的比重大概是13%，墨西哥裔大概18%，很快有色人种的比例会超过白人，所以说美国的未来，我们看到了特朗普的上台，更加撕裂了美国的社会，包括拜登有一个演讲，美国现在家庭之间不能够讨论政治，如果老婆和老公讨论政治，很可能离婚，跟我们文革时候是一样的。

第二个例子，一个客户从法国回来，他找我聊天，说要把整个家族从法国迁回中国，这个让我非常惊讶，我身边的朋友要么移民到香港，还有美国、加拿大、澳洲、新加坡等，100%是往外走的。我第一次碰到有人说把整个家族迁回中国的，他是温州籍的，在法国生活了几十年，他的孩子在法国出生长大，现在大学毕业，他要让他的孩子回中国考研究生。

我问他为什么，他说我在法国是做物流和贸易的，走遍了老欧洲和新欧洲，看不到这些国家的活力，他们的社会基本上是停滞的，而且在法国没有安全感，我被抢了两次，我老婆被抢了五次，在法国巴黎你拿出20法郎，可能很快就被抢走了。

他说法国的未来非常令人担心，在法国的小学，现在穆斯林和黑人的比重已经超过白人了。我2012年也曾经到过莫斯科，在莫斯科大学参观的时候，问了教授一个问题，我说俄罗斯已经变了，为什么会出现普京这样的人，他说俄罗斯是一个东方民族，我印象非常深刻。

第二个问题是教授自己说的，他说俄罗斯的未来非常令人担心，当时俄罗斯跟车臣打仗，说车臣的人口未来会超过俄罗斯的本土民族。所以说每个国家都有每个国家的问题，欧洲有欧洲的问题，包括法国。我们知道法国最近出现了砍人事件。而从长远来看，我对中国充满着信心。

我之前也去过土耳其，他们的总统可能把土耳其从一个世俗国家变成了一个宗教国家，人类历史的长河当中，宗教、文化这些力量更强大，而且这个力量能够渗透的范围是100年到1000年，远远超越我们政治制度的时间长度。

为什么中国有未来，因为全世界没有任何一个国家像中国人一样，14亿人把挣钱当信仰的。春节的时候相互见面会说恭喜发财，我不知道这句话持续了上百年还是上千年，但是可以看到，中国历史上战争是很频繁的，改朝换代也是经常的，但是只要有几十年的稳定时间，中国人积累的财富就是世界上数一数二的，这个跟我们的传统、文化、风俗有关系。

很多人说中国会不会冲破中等收入陷阱，从文化、宗教或者风俗的角度来说，概率在90%以上，包括被中华文化影响的国家，无论是日本、韩国、新加坡、台湾地区、香港地区、澳门地区、还有越南等。

再看一下中国的活力。我有从法国回来的朋友说中国是充满着活力的国家。我们都知道，除了我们说的大湾区，包括长三角、珠三角，另外像重庆、成都、西安，以及中部地区，比如郑州、合肥、武汉，这些地方都充满着活力。我经常在祖国的大地上行走，可以看到很多地方都发展得很好，很多地方建得非常漂亮。有人说是形象工程，但是从另外一个角度，也说明中国充满着活力，也是改革开放的一个成果表现。

再以我生活的城市深圳为例。我们说战争年代有很多英雄式的城市，如果是和平建设的年代也有英雄式的城市，那么深圳应该算得上是一个英雄式的城市，如今的深圳已经完成了对香港的超越，GDP增长了万倍。深圳靠的是什么？就是靠创新。2019年，深圳提交的专利达到了17459件，按国家来比，前五个是美国、中国、日本等，把深圳单独拿出来，是排在全世界第六位的，研发费用支出比重也达到了4.8%，所以说中国是充满活力的国家。

贸易战争能打垮中国吗？不能。前一段时间，深圳有一个企业家，在深圳盖了很高的写字楼，在华侨城，然后请我去他们的写字楼参观，说他爸爸是修南京长江大桥的工程师，中国人是靠自己的力量修建好了南京长江大桥，小的时候我们说能够在那个桥上走一圈感觉到非常幸福，现在改革开放42年了，到今天，中国是更有力量的一个国家。

中国的未来我个人是非常看好的，包括像深圳的龙头企业，像华为，2019年提交了4411份专利，在全球所有的企业当中高居第一，这才是中国有未来的关键。

很多朋友老是问我说经济形势不好，为什么股市会涨？就全世界来看，哪个国家开始工业革命，哪个国家的人均财富就会呈现指数级的上涨。

前几年有一本书写得很好，它提到人类社会呈现指数级的变化，智能手机时代诞生了10万亿级以上的公司，这些公司都是基于移动终端的。在未来，智能手机时代之后会不会有更好的，更大的机遇出现，这是存在非常大的概率的。

之前李开复先生也说了人工智能，换句话说，如果人脑连机时代来了，大概率会诞生更伟大的企业。说个极端的例子，过去一个人走了，你要纪念他，可能通过照片或墓碑，很可能人脑连机的时代，纪念人的方式都发生了变化。未来很可能一半是人，一半是机器，这样的一个时代来临的话，还会有更好的这样的一些公司。

所以我们说投资是一个小概率当中的大概率事件，世界500强现在能存活的是3%，投资就是你能不能找到这3%，如果找到了会有非常好的未来。

如果你赶上了这样一个时代，那就大概率有很好的回报。投资就是这样，如果无人驾驶、大数据、人工智能包括人脑连机这个时代来临，一定会有更好的公司供我们选择。

总而言之，这个位置应该说是历史底部区域的概率是非常大的，经过疫情的冲击，除非发生战争，而我认为战争的概率几乎为零。

我从业28年，A股市场的牛市很短，没有超过2年的，大时代刚刚开始的话，很可能我们在未来的20年、30年当中，会见到牛市很长，熊市很短这样的局面，对于中国来说也是非常好的一个结果。

注册制很可能是底层的制度安排，巴菲特说人生就像滚雪球，重要的是找到足够湿的雪和很长的坡。现在最好的投资市场，一个是中国市场，一个是美国市场。如果我们要以滑雪作比喻，美国是绿道，中国是蓝道、黑道，都能滚出大大的雪球。

滚雪球开始非常非常难，如果你滚对方向，滚对赛道，这个雪球会越来越大，前提是你要相信自己的国家，就像巴菲特一样，相信自己选择的行业，相信自己选择的企业，如果你有洞察力的话。

我常说投资比的是什么，比的是思考的远见，比谁看得远，看得准，能坚持。如果你看得足够远，这个时代是不会辜负你的信任的。