维亚生物(01873.HK)：服务链拓展，小分子CDMO收购落地，新天花板打开，给予“买入”评级

机构：浙商证券

评级：买入

报告导读

我们对公司发展逻辑的认识：基于投资孵化及药筛技术拓展一体化服务平台，是公司做大做强的必然选择。而收购管理成熟、产能合规的小分子 CMO 朗华制药，我们认为是公司一体化平台拓展发展中迈出的重要一步。我们认为，公司此次收购不仅帮助维亚生物快速进入外包领域中最景气的细分赛道 CDMO，也将进一步放大投资孵化及 CRO 服务之间的协同作用，实现良性循环，有望提升公司市值天花板，打造自带导流的一体化服务平台。

投资要点

朗华制药 80%股权收购并表，管理半径从轻资产到重资产拓展2020 年 11 月 13 日，公司发布公告，公布关于朗华制药 80%的股权收购正式落地，迈出公司一体化布局的第一步。维亚生物于 IPO 始，加快布局收购 CMO。2019 年 IPO 募集资金中预留 40%用于 CMO 产能建设及平台搭建；2020 年 5 月20 日，公司发布公告拟收购朗华制药 60%股权，并于 8 月 9 日将收购比例提升至 80%，对价提升至 25.6 亿元，2020 年利润对赌提升至 1.6 亿元。国内 CDMO赛道是我们持续强调的外包领域景气持续加速的赛道。全球订单向国内转移将成为 CDMO 业绩加速主驱动，中国区市场红利与产业升级也有望在长期贡献明显的业绩弹性。此次向下游拓展，不仅是拓展一体化平台的重要一步，也帮助公司迅速进入 CDMO 赛道，尽享行业景气度，随着公司 CMC 能力建设及、CDMO 自身客户持续拓展及维亚生物整合顺利推进，2021-2023 年 CDMO 业务和维亚投资孵化客户有望逐步形成协同效应，对于 CDMO 业务的良性增长及自身商业模式拓展提供现金流、整合经验支撑。

朗华制药本身质地如何？

朗华制药为一家主要从事小分子原料药、中间体生产和 CDMO 业务的小分子研发制造公司，已获得包括 GMP 等多项全球生产质量认证，并购后将成为维亚生物小分子药及中间体的唯一 CDMO 平台。2017-2020H1 朗华制药营业收入迅速提升，收入分别为 0.89 亿，11.22 亿，12.38 亿及 8.09 亿，净利率由 1.51%提升至 11.94%，主要受到有较高附加值的 CDMO 订单增加的带动，显示出较好的成长性。我们认为，朗华制药已经具备基本的合规性产能、工艺开发能力，而作为维亚生物的产能补充，对于维亚生物服务客户能力的提升，以及最大程度提升“朋友圈”价值，或有非常好的助力，我们也将持续关注公司收购后管理整合的推进节奏。

 “投资孵化”+“一体化服务平台”是公司做大做强的必然选择

目前市场上由于公司商业模式疑虑，导致公司估值持续显著低估。我们认为，市场忽略了药筛+投资孵化业务所奠定新商业模式基础，这种基础对于服务链拓展具有天然的“导流”作用，这也奠定了公司不同于一般医药 CXO 的发展路径。公司作为差异化技术平台的医药 CXO，依靠药筛技术平台起家，靠单一技术平台做大，我们认为难度较大（并非不可行），最终低集中度也就造成天花板较低，而一体化拓展是其必然选择。EFS 商业模式对投资孵化项目的较强话语权将极大助力新业务拓展加速落地，快速发展。因此我们认为，公司迅速收购小分子 CMO 朗华制药、药物化学 CRO 信实生物及在杭州打造孵化基地，均是为了进一步加强 CFS 与 EFS 之间的协同效应，是公司商业模式的优势所在，也是必然选择。

盈利预测及估值

基于公司核心业务板块分析，不考虑 CDMO 业务并表影响，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.45，0.32 及 0.36 元/股。如前次报告观点，我们预计 CRO业务 2020 年净利润有望达到 1.78 亿，对应合理市值 133.5 亿元。为了减少投资收益年度波动，我们采用 DCF 法测算了 EFS 部分市值，在中性假设下约为135.67 亿。考虑朗华制药 2020 年利润对赌及 2020H1 公司的业绩情况，我们认为朗华制药的业务结构正在逐步向 CDMO 方向转型，保守估计对应市值为 87.5亿元。因此我们认为，公司总合理市值约为 354.67 亿，处于显著低估状态，给予“买入”评级。

风险提示

新服务平台拓展必然带来整合的风险，CFS 向下游业务导流效果不达预期；市场投融资景气度下滑及 EFS 投资回报率不达预期。