【新时代宏观】被忽视的通胀风险溢价-格隆汇

当经济活动逐渐恢复，再加上财政刺激，需求回暖，自然利率及实际债券收益率上升。

作者：邢曙光、刘娟秀

来源：新时代宏观

正文

被忽视的通胀风险溢价

名义债券收益率=预期平均实际短期利率+实际期限溢价+通胀预期+通胀风险溢价，人们往往比较关注通胀预期，而忽视了通胀风险溢价等其他因素对债券收益率的影响。

通胀风险溢价取决于债券避险属性的强度，而这又和货币政策空间有关。疫情爆发后，美联储迅速把货币政策利率降至接近0，货币政策利率面临着零利率下限（zero lower bound）约束，需求冲击对美国经济的影响增强。需求冲击下，通胀是顺周期的，债券是避险产品，公众愿意为持有债券付出负的通胀风险溢价。疫情冲击下，消费、投资减弱，自然利率、实际债券收益率下降，通胀预期下滑，与此同时，通胀风险溢价转负，名义债券收益率加快下滑。

当经济活动逐渐恢复，再加上财政刺激，需求回暖，自然利率及实际债券收益率上升。此时不仅通胀预期可能上升，由于ZLB对货币政策的约束减弱，需求冲击的影响减弱，通胀风险溢价增加，并可能转为正值，名义债券收益率加快上升。可见，通胀风险溢价在债券收益率决定中起到一个加速作用，可以加速债券收益率下降，也可以加速债券收益率上升。这里从通胀和风险资产收益率（或经济增长率、消费增长率）的相关性来探讨通胀风险溢价方向及大小的变化，除此外，通胀波动率也会影响通胀风险溢价。

10月以来，美债收益率出现了较大幅度的上升，普遍认为是“拜登交易”、疫苗行情的结果，也就是经济预期改善、通胀预期上升导致的。实际情况如何呢？通胀预期有多个衡量指标，基于通胀保值债券（TIPS）计算的盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）无法剔除流动性溢价、通胀风险溢价。通胀互换流动性风险相对较小，基于通胀互换（inflation swap）计算的通胀预期，可以剔除流动性风险溢价的影响，但同样受到通胀风险溢价的干扰。10月以来盈亏平衡通胀率、通胀互换率上升并不能一定意味着通胀预期上涨，至少可能还有通胀风险溢价的缘故。

为了克服流动性风险溢价、通胀风险溢价对通胀预期的干扰，美联储的经济学家基于DKW无套利期限结构模型，对10年期债券收益率进行了分解。10月美债收益率上升的20个基点中，通胀预期只占了6个基点，贡献率只有30%。如果考虑到11月美国大选没有出现“蓝波”，通胀预期应该较10月末有所下降。贡献最大的是实际期限溢价，上升了近9个基点，这是投资者对未来不确定要求的风险补偿，可以看到美国大选前的10月VIX大幅上升。另外，通胀风险溢价上升了将近4个基点，幅度还是比较大的，主要因为美国经济最差时期已经过去，自然利率及美债收益率上行，货币政策ZLB约束大大缓解，与此同时，或许因为平均通胀目标制（AIT）的实施使通胀波动率增加，也需要一定的风险补偿。

模型不同结论也可能不同，为了保证结论的可靠性，我们还参考了其他专业机构的成果，比如克利夫兰联储，基本上可以认定10月以来美债收益率的上升，通胀预期的贡献并不大。这也符合油价走势。原油期货价格是一个衡量通胀预期的简单指标，10月以来油价波动较大，但整体上围绕着40美元/桶波动，没有出现较大幅度上涨。

中国和美国不同的是，中国货币政策空间比较大，其他工具也比较齐全，中国的通胀风险溢价不会像美国一样大幅波动。当发生经济风险时，中国债券收益率不会像美债那样快速下降，当经济向上时，中国债券收益率也不会像美债那样快速上升，这是中国债券收益率波动弱于美债的原因之一。当然，中国利率尚未完全市场化、频繁使用逆周期工具也是重要原因。