涪陵榨菜跌出机会了吗？

今日，又有超级大白马股价被打折。江湖号称“榨菜茅台”的涪陵榨菜股价暴跌8%，一日蒸发25亿元。如果从历史最高价56.24元算起至今，已经暴跌33%。

（涪陵榨菜股价走势图，来源：Wind）

如此之巨的回撤，已经让持有者尤其是9月份刚买进去的投资者瑟瑟发抖。究竟是什么情况，能把一家质地还算优良的白马打压成这个熊样？

01

定增猫腻？

早在8月21日，涪陵榨菜便公布了定增方案，拟募资33亿元，其中指定了2位重量级且相关联的股东——控股股东涪陵国投、董事长周斌全，分别出资13.5亿元和不超过8000万元。

（公司前10大股东明细，来源：Wind）

9月8日，该定增事项获得重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会的批复。10月29日，涪陵榨菜公布了定增方案修改版，指定定增对象之一的周斌全不见了，但涪陵国投还在。

11月5日，涪陵榨菜曾公告定增反馈意见回复，证监会对于2名特定投资者进行了重点问询，问题包括“是否存在申请人直接或通过其利益相关方向上述2名特定投资者提供财务资助、补偿、承诺收益或其他协议安排的情形”。这意味着监管层早早对于定增方案投去了关注与“慰问”。

（来源：涪陵榨菜公告）

仅仅过了13天，即11月11日，涪陵终止了8月份的定增方案以及10月底的修改版，又重新申请提交了一份新的定增方案。这一次，此前定增非常重要的对象——涪陵国投也没有了踪影。

最新定增方案的募资金额没变，还是33亿元，但发行数量为2.36亿股，减少1.42亿股，定增发行价从13.94元/股上升至23.21元/股。但这个价格比最新收盘价仍然折价38%。

定增方案一改再改，有点儿戏的味道。一波三折中，经历了监管部门的问询，最终撤消了2位非常重要的定增对象，涉及资金不超过14.3亿元，占定增募资金额的43%，比例非常之大。

这中间有没有什么猫腻？

据悉，有机构投顾对界面新闻表示，大概率是涪陵榨菜的控股股东及董事长这2名特定投资者引起了监管层注意，可能怀疑其中存在利益输送所以不放行，上市公司只能重新做方案。

从市场角度层面来看，涪陵榨菜上市10年来（2010-2019年），总计盈利32.52亿元，累计分红8.8亿元，但向市场融资要钱一点不含糊。上市当年，IPO募资资金5.2亿元，2015年2次定增，总计募资将近1亿元。

（直接募资历年明细，来源：Wind）

这一次，狮子大开口，一口气向市场直接融资33亿元，把过去10年赚取的利润都耗进去了。如此巨额定增，将稀释每股收益，本身就利空股价。之前的定增方案，有涪陵国投出资13.5亿元，又要好一些，但最新方案退出认购，股民投资者对此产生了非常浓烈的抵触情绪。当然，市场直接以大幅暴跌来表达“态度”。

（来源：股票社区）

看到这，你可能会有疑惑：当初8月份披露定增的时候，为何第二天股价还涨停了呢？

其实，定增和年中报业绩是同一天披露的，而二季度业绩又是大超预期，当时主流资金扎堆消费股，市场情绪也很亢奋，便强势拉了一个涨停。

当潮水退却，市场会缓过神来，重新定价。

02

产能跃进

涪陵榨菜的33亿定增项目，不是闹着玩的，看起来是有巨大野心的。其中，29.5亿元用于建设乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）。

（来源：涪陵榨菜公告）

如果全部建设落地，涪陵榨菜原料窖池将扩大至70万短以上，较2019年末的30万吨提升1倍以上。

同时，2019年涪陵榨菜生产产能为13.14万吨，加之惠通5.3万吨/年的榨菜生产线和1.6万吨/年脆口榨菜生产线的设备安装已经进行调试阶段，以及在东北继续推进年产5万吨萝卜生产基地项目建设，在加上此次计划开建20万吨生产基地，合计总产能将高达45万吨以上。

如此规模的产能扩张，仅凭榨菜本身这个品类应该很难消化掉，是有一定产能过剩的风险。除非，前瞻很多年布局其他细分品类，但也不至于如此激进，把过去10年赚的钱，一把全部拿去搞扩张产能了。

其实，早在2019年年中报就曾披露，新建生产线可能会带来产能过剩的风险。要知道，当时还没有此次定增20万吨生产产能的计划，此次报告中只字未提产能过剩的字眼。

（来源：涪陵榨菜公告）

此前，涪陵榨菜扩张产能相对比较克制。即便是2019年三季度末，在建工程最高不过3.41亿元。按照常理来讲，完全可以循序渐进募资或者自有资金逐步扩张产能。但为何此次会如此“跃进”与着急？

（涪陵榨菜在建工程统计，来源：Wind）

03

增长逻辑

未来，涪陵榨菜在榨菜这条赛道上，仍然可以有所作为。增量逻辑，源于行业集中度的提升以及渠道不断下沉，覆盖更多的消费市场。

1、市场集中度

我国包装榨菜约占榨菜市场的58%，散装榨菜约占42%。随着城镇化加快等因素，包装榨菜有望继续挤占散装榨菜的份额，不断做大行业规模。

据Euromonitor 数据，2013-2019年，包装榨菜行业按照零售额从37.79亿元增长至66.88亿元，6年时间年复合增长率为9.98%。预计到2024年，包装榨菜行业零售额有望达到99.31亿元，未来5年复合增长率为 8.23%。

行业蛋糕不断做大，增速还有8%以上，较过去几年小幅放缓，但还算行，不惊艳。

此外，行业集中度的提升，明显更利于涪陵榨菜这类龙头企业。以重庆市涪陵区为例，根据涪陵区榨菜管理办公室统计，当地榨菜企业从2007年的102家减少至2019年的37家。

2008-2019年，包装榨菜行业CR5从46.15%提升至72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市场份额21.28%，较第二名9.56%高出一倍以上；到2019年末，涪陵榨菜市场份额已经高达36.4%，比第二名的鱼泉榨菜高出25个百分点。

（来源：国泰君安证券）

2、渠道下沉

涪陵榨菜渠道扩张，分为纵向和横向。

2019年，涪陵榨菜把战略重心转移至常住人口占比6层的县级市场，大力推进渠道下沉。当前，县级市场覆盖率从2019年之前的20%提升至70%以上。

2020年至今，县级市场提供了60%的业绩增量，效果是比较好的，但省地级市的增速仅有个位数。

横向渠道，涪陵采取的是精耕化策略。从2009年开启的“经销商战略”，公司借助大经销商实现了对于省地级市的占领，但当下增速已经很慢了。涪陵将大经销商其进行拆分，年初至今省地级市的经销商增加约50%，借助海天味业不断大拆小的精细化运营经验，未来省地级市市场有望重回双位数的增长。

按照券商的预测，未来3-5年，涪陵榨菜的业绩有望保持15%左右的增速，但不可能维持之前60%的高速增长了。

04

尾声

最近2个多月，涪陵榨菜跌了近30%，估值倍数从5年最高的58倍直线下泄至当前的42.3倍，刚刚回到了估值上线以下，但仍然不便宜。

（涪陵榨菜PE走势图，来源：Wind）

鉴于涪陵榨菜过去优秀的基因（高毛利率、高净利率、高ROE、现金奶牛），对于中长期投资者而言，这个价位可以关注起来了。但现在市场情绪比较低迷以及主力资金不在消费板块，股价不排除进一步小幅下探。