中国宏桥(01378.HK)投资价值分析报告：低成本铝业巨头，立足主业做强全产业链，给予“增持”评级，目标价6.34 港元

机构：光大证券

评级：增持

目标价：6.34 港元

◆公司简介：公司拥有“电力-铝土矿-氧化铝-铝合金-铝型材-铝板带箔”的完整铝加工产业链。截至 2019 年底，公司拥有电解铝产能 646 万吨，氧化铝产能 1500 万吨，铝加工产能 94 万吨。2019 年公司铝合金/氧化铝/铝加工业务营收占比分别为 73.5%/14.9%/10.8%。铝合金业务占比较 2018 年下滑 5.7 个 pct，而氧化铝、铝加工占比迅速攀升。2019 年公司铝合金（即电解铝）产量 564.4 万吨（含铝加工 63 万吨），销量 505.8 万吨。氧化铝、铝加工产销两旺，产量较 2018 年分别增加 29.0%/26.4%。

◆优势分析：低价原材料+低廉电价+庞大的产业集群，成本优势显著。据我们模型测算，公司 2019 年吨铝成本（不含税，下同）为 10195 元，较市场水平（外购氧化铝）低 1799 元；2015-2019 年均成本较市场水平低 1786 元，成本优势排名行业前 10%。具体拆分看：1）铝土矿：2019 年进口铝土矿均价 349 元/吨较同期孝义铝土矿 Al/Si=6 低 95 元。2）氧化铝：得益于低廉的进口三水铝土矿供应，公司 2019 年氧化铝使用成本 1982 元/吨，较同期市场使用成本 2375 元/吨低 393 元。3）电力：得益于自备热电厂，公司 2019 年电力平均使用成本 0.27元/度（同期市场平均使用成本 0.34 元/度）。4）集群：公司是滨州铝产业集群内核心企业，充分享受规模、集群优势。外购辅料享受一定折扣。

◆战略研究：公司战略与时俱进，在立足电解铝主业的同时，积极布局产业链上下游。

1）上游：赢联盟聚力几内亚，积极保障原料供应。2014 年，公司联手韦立国际集团、烟台港集团和几内亚国际矿业公司，构建“三国四方”的赢联盟，在几内亚开采铝土矿。2019 年，公司已从几内亚进口铝土矿 4430 万吨，占公司铝土矿总进口量的 75-80%。 2）中游：顺应行业发展趋势，转移入滇稳固电解铝产能。公司转移滨州 203 万吨电解铝产能至云南文山州。得益于政策性优惠电价（第一阶段为 0.25 元/度含税价），云南电解铝生产成本具有较强优势，我们测算滨州本部（第一年）/云南（第一年）/云南（五年后）的吨铝成本（不含税）分别为 10087 元/9789 元/10084 元。3）下游：拓展铝深加工板块，备战转型升级。通过整合下游资源（例如收购宏创控股）、深化与铝加工龙头合作（例如与南山铝业在汽车轻量化领域进行合作）等方式，公司积极拓展铝深加工板块，备战转型升级。

◆财务水平：盈利能力提升+货币资金充裕+资本性开支减少+授信额度充足，应对债务高峰。

2021 年为公司债务偿还高峰，存续债到期 272 亿元，公司从四方面积极应对债务高峰：1）盈利能力强劲：公司 2019 年营收 841.79 亿元，2009-2019 年 CAGR 为 25.5%；公司 2019 年归母净利润 60.95 亿元，2009-2019 年 CAGR 为 27.1%。2）货币资金充裕： 2019 年底，公司货币资金 418.57 亿元。3）资本性开支减少：2019 年公司资本性支出已降至 32.28 亿元，未来主要开支为印尼（3 亿美元，股权比例 61%）和几内亚（8-10 亿美元，股权比例 22.5%）氧化铝厂项目。4）授信额度充足：截至 2019 年 3 月底未使用授信额度 126 亿元（占总额度 25.1%）。

◆估值与评级

基于公司拥有得天独厚的成本优势，并采取开拓上游资源、产能转移入滇、发展深加工等战略，后续业绩有保障；我们预计 2020年/2021年/2022年 EPS分别为 1.05港元/1.17港元/1.23港元。结合 DCF 估值考虑，我们给予公司目标价为 6.34 港元，首次覆盖给予“增持”评级。

◆风险提示：交叉补贴和政府性基金的征缴风险，包括但不限于产能置换等供改政策的影响，几内亚政局不稳、矿石开采的稳定性受到气候影响，铝价大幅波动，下游客户集中度过高，应收账款周转率较高，公司存续债规模较高。