四个视角初探2021年社融增速：央行的“更稳一些“如何理解？

机构：华创证券

事项

10月 21日，2020金融街论坛年会在京召开。央行行长易纲表示，在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率会有阶段性上行，但随着明年 GDP 增速回升以后，明年宏观杠杆率会“更稳一些”，货币政策要把握好货币供应的总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在合理轨道上。

主要观点

市场在担心什么？由于当下消费、出口、制造业等内生需求都比较强势，市场线性外推开始担心如明年年初内外需共振，政策上是否会“去杠杆”，货币上是否会“收量加息”，这是两大核心关切。

整体怎么理解？虽然明年的政策基调仍需以年底政治局与中央经济工作会议基调为准，但央行行长此次讲话恰好回应了市场这两个关切，整体而言并未释放出过度收紧和转向的含义，货币政策稳定性有望持续，因此债市反应利好。

首先，对应“收量加息”的担忧——回答：货币政策正常化不等于再收紧

行长和刘鹤副总理强调的是“稳定”，虽然重新提及“总闸门”，但我们认为这只是回归正常化的标志而已。目前我们认为经济尚未修复到潜在增速，谈及加息为时尚早， 这一轮经济能否高于潜在增速形成过热主要取决于外需反弹幅度，仍具不确定性，且货币政策价格工具目标多元化，牵一发动全身，采取价格工具不变配合其他量和结构手段微调更加符合当下精细调控的目的。 资金面料将继续维持紧平衡，“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”。

其次，对应“去杠杆”的担忧——回答：杠杆率“更稳一些”而非压降

行长强调“明年杠杆率更稳一些”，我们的理解是并未透露出强势稳杠杆或降杠杆的意图，反而释放了容忍 2021 年杠杆继续小幅回升的态度。我们预计今年全年杠杆率或提升近 26 个百分点，而 2021 年不大可能重蹈 2018 杠杆率压降的覆辙，参照 2019 年杠杆率提升 6 个百分点，大概率会温和提升 3-6 个百分点。

怎么看待明年合理的社融增速水平？

通过四个视角的交叉验证，明年由于名义 GDP增速高达 11%左右，因此本身就需要一定的社融增速配合，2021年的社融增速大概率仍有 12%-13%，比今年顶点增速略有回落，但不会过低。

视角 1，社融增速和名义 GDP 增速相匹配，按照 2018 年和 2019 年的社融同比-GDP 现价同比的水平，社融增速应高于名义 GDP 增速 2个点左右，那么若2021年名义 GDP 增速同比为 11%，2021 年社融增速应达 13%左右。

视角 2，从杠杆率“更稳”角度看，如果 2021 年杠杆率 0 抬升，2021 年末社融增速应低至 11%左右，也就是比今年社融增速顶点需回落近三个百分点，幅度与 2018年一致，我们认为重复 2018 年去杠杆的烈度是不现实的。而如果杠杆率能容忍抬升 6个点(2019 年抬升幅度)，则 2021 年末社融增速可达 13.3%。

视角 3，从社融各大项分析来看，信贷方面，2015-2019 年名义 GDP/实体新增人民币贷款的比值基本稳定在 5.8-6 左右的区间。大致按照这一比例全年新增信贷应与今年持平在 19.7万亿左右。政府债券或达 6.4万亿（假设 3%的赤字率和 3万亿专项债额度）。考虑到货币政策正常化后信用债发行环境必然边际收紧，企业债券融资或降至 4 万亿，其余分项，假设新增规模与今年相当，则2021年社融增速也应在 11.5%上下。但值得强调的是，我们认为 11.5%应是保守假设。但在 2020 年大规模新增的基础上，基于债务滚续的考虑，信贷与信用债新增规模零同比增速当是一个下限，因此社融增速应需保证在 11.5%以上。

视角 4，经济和金融资源分配的角度看。我国金融经济要素边际增长比率相对稳定，自 2012 年以来，我国每年每多增 1单位名义 GDP，就需要 3.14 单位的新增社融。因此在名义 GDP 增速的假设之上，可得明年社融增速约 12.3%。

风险提示：外需大幅超预期，金融监管力度加大。