【国君固收】一致预期并不都是错的

作者：国君固收研究

来源：债市覃谈

报告导读

目前债市空头情绪仍占主导，交易盘的博弈热情不高。利空虽已打出明牌，但一致预期从收敛再度走向分歧有难度。经济向上修复直到2021年一季度已经是利空明牌。既然已经形成了一致预期看空预期，那么市场就会往阻力最小的方向去走，而拐点则需要看到一致预期重新走向分歧。但是打破一致预期需要一个催化剂，在催化剂出现在之前市场会维持惯性运行。

空头情绪或许意味着市场很接近左侧，但熊市尾声通常很磨人。目前无论从利率还是国债期货走势来看，都是一个很明显的收敛形态。这代表着本轮债熊已经是在下半场或者是尾声，因为没人再敢看多。然而多头情绪崩塌可能意味着市场已经很接近左侧，但不代表拐点就会立刻出现。回顾过去熊市的尾声，会很磨人，需要有心理准备。

我们维持10Y国债利率顶部将在3.5%附近的判断，但是后续利率向上的阻力可能会越来越大。当前做多胜率不高、做空赔率不高，多空双方都很纠结。进入熊市下半场，由于一致预期的形成，相比上半场，做空的安全边际可能也并不充分。而目前我们并未看到债券收益率相对基本面出现超卖，因此看空的一致预期可能仍将是正确的。

市场看好的“信用拐点论”已是明牌，但是想要债市由熊转牛需要看到信用加速收缩的信号。信用扩张结束不代表会立即剧烈收缩，目前最多只能预测未来1-2个季度信用扩张结束，但何时出现剧烈收缩则仍有待观察：①本轮宽信用力度很强，即使社融增速见顶，社融分项增量可能仍高于历史季节性，后续惯性对于经济修复仍能提供动力；②信用拐点确认后，利率拐点并不会马上出现，二者之间存在时滞。

在一致预期被打破前，耐心等待机会。在熊市下半场，行情暴跌的概率较小，但是持续的阴跌也很磨人。因此需要管住自己的手，不要轻易抄底。就算错过大级别的拐点，等“二买”信号确认后，再重仓进场也不迟。

正文

01

每周复盘：多空交织下，债市阴跌延续

央行超额续作MLF，资金面收敛。上周央行全口径净投放2100亿，其中开展5000亿MLF、1000亿7天期OMO，同时有2000亿MLF、1900亿OMO到期。资金面“短松长紧”格局未改，体现在隔夜利率较为宽松而同业存单发行利率继续创新高。

利率震荡向上，10Y国债突破3.2%。参考中债估值，2Y、5Y、10Y国债利率上周分别上行2bp、4bp、3bp，2Y、5Y、10Y国开债利率基本未变。期货表现强于现券，TS、TF、T主力合约收盘价分别变动+0.03%、-0.01%、+0.04%。

多空交织下，债市阴跌延续。上周央行连续三个月超额续作MLF、通胀数据低于预期，并未点燃做多的信心，债市反而下跌，市场解读为降准的又一次落空。出口和金融数据的向好，也并未导致债市出现暴跌，市场对三季度经济数据的预期可能已经比较充分。对利好和利空的不对称反馈，凸显了当前市场纠结的心态。

上周具体行情表现如下：

周一，资金短松长紧，利率震荡下行。周末央行调降外汇风险准备金率，早盘央行自然净回笼600亿，隔夜利率1.55%附近，1Y国股存单发行利率创新高。尽管A股大涨，但是资金面较松，T主力合约收盘上涨0.17%，10Y国债活跃券下行1bp。

周二，央行继续净回笼，利率小幅上行。央行自然净回笼1000亿，隔夜利率升至1.8%附近，一级存单继续提价，9月进出口数据继续好于预期，T主力合约收盘下跌0.09%，10Y国债活跃券上行2bp。

周三，金融数据强+供给担忧，债市继续下跌。10Y国债突破3.2%。央行自然净回笼500亿，资金面偏紧，隔夜利率升至2%附近，9月社融和信贷数据超预期，下周国债一级发行放量，T主力合约收盘下跌0.01%，10Y国债活跃券上行3bp。

周四，空头情绪仍占主导，债市对利好钝化。MLF超额续作、CPI/PPI同比低于预期，市场无视一系列利好。10年国开新券招标结果差强人意，T主力合约收盘下跌0.17%，10Y国债活跃券上行1bp。

周五，情绪回暖下，债市技术性反弹。央行开展500亿逆回购，另有2000亿MLF到期，资金面宽松，消息面上并无明确利好，市场更多演绎为利空出尽，T主力合约收盘上涨0.14%，10Y国债活跃券下行1bp。

02

策略展望：一致预期并不都是错的

目前债市空头情绪仍占主导，交易盘的博弈热情不高。我们此前的报告分析过，4月底债市转熊以来，市场心态经历了三次转变：暴跌初期（4月末至5月初）的“短空长多”；暴跌后期（5-6月份）的“短多长空”；暴跌转阴跌（8月份），空头思维形成。

上周行情显示，整体空头情绪仍占主导，而交易盘的博弈热情不高。前者体现在，MLF超额续作、CPI同比加速回落至1.7%，PPI同比则略低于预期，市场无视一系列利好。

后者体现在，上周四10年国开新券200215发行，中标利率为3.70%。从2018年以来新老券换代码的情况来看，发行当日老券估值-新券中标利率均值为11bp，区间为[6，19]bp。

一般而言，新券上市后，老券会因为流动性溢价丧失而与新券利差走扩，而新券招标结果偏弱则反过来会加剧活跃券调整。本次10年国开新券招标结果差强人意，从而导致盘中老券/活跃券200210成交利率上行。

利空虽已打出明牌，但一致预期从收敛再度走向分歧有难度。空头思维占主导的核心原因在于，虽然经济向上修复直到2021年一季度已经是利空明牌，但市场预期的经济修复斜率放缓始终无法实锤。周三下午公布的9月份金融指标，社融存量同比继续攀升至13.5%，中长期贷款大增，并好于季节性。领先指标总量与结构双改善，更强化了经济持续修复的可能。

既然已经形成了一致预期看空预期，那么市场就会往阻力最小的方向去走，而拐点则需要看到一致预期重新走向分歧。几年前，我们曾提出“一致预期总是错的”这个看法，因为在存量博弈中，一致预期形成意味着交易机会已经被反映在价格中。但是打破一致预期需要一个催化剂，在催化剂出现在之前市场会维持惯性运行。

通常来说，这个催化剂会是某个经济指标意外走弱、流动性充裕并持续数个交易日、突发黑天鹅式利多，市场情绪随着转暖。目前无论是经济还是流动性，给市场的想象空间都不大。市场跌多了以及疫情反复、中美问题最多也就带来一波反弹。

空头情绪或许意味着市场很接近左侧，但熊市尾声通常很磨人。当前市场上最乐观的也就是看一波熊市反弹行情。但有两点需要注意，其一，更多资金愿意进场博弈是因为预期利率还有下行空间，而如果预计只是个20bp的熊市反弹，那么可能连20bp也无法兑现；其二，熊市反弹的“短命”意味着绝大部分投资者无法从行情里赚到钱，那么博弈的热情进一步降低，熊市反弹的力度也会越来越弱。目前无论从利率还是国债期货走势来看，都是一个很明显的收敛形态。

从技术指标上来说，三角收敛形态往往意味着市场分歧收敛，收敛到一定程度会重新选择方向。对应到债市，这代表着本轮债熊已经是在下半场或者处于尾声，因为没人再敢看多。然而多头情绪崩塌可能意味着市场已经很接近左侧，但不代表拐点就会立刻出现。回顾过去熊市的尾声，会很磨人，需要有心理准备。

比如，在持续加息升准以及经济过热的双杀后，2008年初债市迎来一波修复行情，10年国开利率回落30bp左右。市场认为CPI高增已经被price in，而政策收紧以及突发雪灾可能会对经济造成负面冲击。但5-6月份通胀再度走高（符合预期），央行升准0.5%，恐慌性抛盘出现，导致了7月份大反转之前的最后一波杀跌。

2013年620第一波钱荒冲击后，8月下旬至11月末，狭义流动性较为平稳，虽然资金并未放松，经济指标也继续小幅回暖，但10年国开利率还是走出了一波15bp左右的修复性行情（10年国债利率下行30bp）。然而12月初央行停止逆回购操作，甚至进行了正回购，最终导致了年内第二波钱荒，利率再度暴跌。

2017年前两个季度，名义经济增速走高、货币政策转为紧缩、严监管真个密集落地，三季度不少投资者认为利空几已落地，利率调整出安全边际，市场拐点即将出现。然而四季度严监管“卷土重来”导致了年内第二波快速的杀跌，多头情绪也因此彻底崩溃。可以想象，此番受伤的投资者大概率会错过2018年初的真正“左侧”。

总体而言，我们认可利率price in经济与货币的双重利空，以及空头情绪占主导是市场左侧的必要条件，但这并不一定代表拐点可能很快到来。

我们维持10Y国债利率顶部在3.5%附近的判断，但是后续利率向上的阻力可能会越来越大。因此当前做多胜率不高、做空赔率不高，多空双方都很纠结。

通常收敛形态达到一定程度，市场必然会选择方向突破。目前来看，在10Y国债站上3.2%后，利率基本确认向上突破了过去三个月形成的收敛形态。利率向上的趋势不变，意味着终点肯定不会止步于3.2%。

回顾过去四次熊市，平均持续时间233个交易日，10Y国债利率平均最多上行117bp，而本轮熊市从4月29日低点算起已经持续115个交易日，10Y国债利率最多上行73bp。

进入熊市下半场，由于一致预期的形成，相比上半场，利率向上的阻力会越来越大，做空的安全边际可能也并不充分。如上文所述，行情已经一定程度上price in经济与货币的双重利空，那么即使后续名义经济增速有望超预期，那么利率受到的向上冲击也很难重复5-6月债市暴跌时的幅度。

从微观结构来说，债市杠杆率持续低于历史季节性，商业银行的主动配置需求依然受到信贷投放、负债端压力等制约，交易盘虽然参与意愿回暖但操作仍然偏谨慎，空头思维仍然占主导。在一个减量博弈的市场中，一致预期并不一定是错的，因为博弈的重点并不在于赚取交易对手的钱，而是收益率与基本面出现的大幅偏离，而目前结合经济复苏的情况来看，我们并未看到债券收益率相对基本面出现超卖，因此看空的一致预期可能仍继续正确。

此外，市场看好的“信用拐点论”已是明牌，但是想要债市由熊转牛需要看到信用加速收缩的信号。信用扩张结束不代表会立即剧烈收缩，目前最多只能预测未来1-2个季度信用扩张结束，但何时出现剧烈收缩则仍有待观察。

①首先，本轮宽信用力度很强，即使社融增速见顶，社融分项增量可能仍高于历史季节性，后续惯性对于经济修复仍能提供动力。而且考虑到本轮很多信用扩张来自政府融资，而财政扩张传导到实体经济存在时滞，那么经济刺激效果可能还会滞后体现。

②其次，信用拐点确认后，利率拐点并不会马上出现，二者之间存在时滞。以反映实体有效融资的社融-M2增速差来观察，它的拐点通常领先债熊拐点2-3个季度。即使最乐观的情况下，9月份即为社融-M2增速差的拐点，那么对应的利率较大级别的拐点也应该出现在2021年一季度末至二季度。

参考2017年的经验，社融存量增速在1-3月份连续三个月下降，结构上来看非标萎缩成为最大负贡献，M2增速也显著回落，然而资本市场走势并未亦步亦趋：股市的蓝筹白马结构牛持续到2018年初，2017 年下半年是行情的加速阶段；债市走势与信用周期完全背离，利率拐点出现在2018 年一季度。

在一致预期被打破前，耐心等待机会。熊市下半场，行情暴跌的概率较小，但是持续的阴跌也很磨人，利率大级别的拐点应该是慢慢“磨”出来的，而非一蹴而就。因此需要管住自己的手，不要轻易抄底。由于市场参与者习惯线性外推，因此预测债熊拐点的难度非常大，就算错过大级别的拐点，等“二买”信号确认后，再重仓进场也不迟。