买汇率的同时也买资产

作者：陈嘉禾

来源：证券市场周刊

对人民币的需求周期，也会和对人民币资产的需求周期相一致。当市场追逐人民币的时候，大概率上同时也会追逐人民币资产，反之也一样。

在2015年8月11日，中国人民银行实行了人民币汇率机制改革，史称“8·11汇改”。这一次汇改使得人民币的汇率形成机制更加市场化，人民币汇率也更加贴切地反映了市场上的汇率供求关系。

当人民币汇率逐渐能够反映市场对人民币的供求关系以后，从理论上可以推演出，这种对人民币的需求周期，也会和对人民币资产的需求周期相一致。也就是说，当市场追逐人民币的时候，大概率上同时也会追逐人民币资产，反之也一样。

对比“8·11汇改”以后的美元对人民币汇率和恒生国企指数的走势，可以清楚地发现，这种关联关系确实存在。由于恒生国企指数主要代表了内地的企业，因此作为人民币资产的标准，是比较合适的。而这种关联关系，对判断当前的市场走势，也有重要的参考价值。

如图1所示，在“8·11汇改”以后，美元对人民币汇率和恒生国企指数之间的关系，大致可以分为三个阶段。

第一阶段是从2015年8月到2016年12月。在这个阶段，美元对人民币汇率在汇改当时大幅跳升，中间价从2015年8月10日的6.12跳升到8月13日的6.4。此后，在一年多的时间里，美元对人民币汇率延续了之前的上升走势。在这个阶段，美元对人民币汇率和恒生国企指数之间的相关性不大，主要可能由于之前积攒的汇率上升动力，需要一段时间加以释放。

第二阶段，从2017年年初一直延续到2020年3月，持续了3年多。在这个阶段里，美元对人民币汇率和恒生国企指数的走势，呈现了完美的反相关关系。整体来看，其中最少有5次反相关周期，分别是2017年年初至2018年2月、2018年2月至当年10月、2018年10月至2019年3月、2019年3月至当年9月、2019年9月至2020年3月。

在这5个周期里，每当人民币受到追捧、美元对人民币汇率下跌，恒生国企指数就开始上涨。反之，当对人民币的需求下跌时，恒生国企指数则呈现下跌趋势。这与之前的理论推演，几乎完全一致。

但是，金融市场的奇妙之处就在于，没有任何关于短期波动的理论，能够永远站得住脚。反过来说，如果能发现一个永远成立的短期波动规律，那么这个规律又一定会被套利资金利用到失效。

在2020年3月以后、尤其是5月底到10月初的这段时间里，美元对人民币汇率和恒生国企指数之间的反相关关系似乎消失了。在这一段时间里，美元对人民币汇率大跌，市场对人民币的需求强劲，但同时恒生国企指数的走势却十分疲软。

但是，这种持续了3年多、5个周期的反相关关系的消失，可能只是表面上的。也就是说，并不是资本市场在追逐人民币的同时，对人民币资产的兴趣下降，而可能是资本市场在追逐人民币的同时，追逐了另一种人民币资产。而以恒生国企指数为代表的资产，则因为种种原因，受到了冷遇。

这种资本市场对人民币资产的兴趣转移，似乎可以从最近半年中资本市场对科技股的追逐里，找到一丝端倪。

对比从2015年8月到2020年的恒生国企指数和恒生互联网科技业指数可以发现，在2020年3月之前的时间里，这两者的走势十分接近。但是，从2020年3月以后，恒生互联网科技业指数大幅上涨，涨幅接近1倍，而同时恒生国企指数则几乎原地踏步。

如果用恒生互联网科技业指数，而非恒生国企指数，来在前述第三阶段中对比美元对人民币汇率，则汇率和指数之间的反相关关系，可以得到完美的延续。由此可见，这种由资本市场对人民币汇率和人民币资产的同向追逐特性，可能并没有消失，只是追逐的人民币资产标的有所不同而已。

需要指出的是，2020年资本市场对人民币资产和中国科技股的追逐，不应当简单地被理解为一种国际资本市场对中国资产的追逐。金融市场中另一个有意思的规则在于，任何一种现象，都很难说是单方面原因导致的、或者是由几个原因推导出一个原因的、线性的路径所导致的，而往往是由各个因素之间互相影响所导致的。

在2020年对科技股的追逐中，尽管这种对科技股的追逐是和对人民币的追逐同步的，但是同时，港股市场的科技股也与A股市场的科技股产生了明显的共振。图3反映了恒生互联网科技业指数和Wind资讯A股信息技术指数之间的对比，图中对比了两个指数每个交易日相对5个交易日以前的涨跌幅。结果显示，两者之间有高度的相关性。也就是说，当港股市场的科技股上涨或者下跌时，A股市场的科技股往往也表现出同样的走势。

那么，这种在2020年市场对港股科技股的追逐，究竟是由于国际资本对人民币追逐的同时、更加青睐中国市场的科技股资产，还是由于资本追逐人民币资产的同时，受到了内地市场科技热的影响，还是由于其中一部分追逐人民币资产的资本，本身就是参与到内地科技股市场的资本、所以也在港股市场追逐科技行业的股票？也许，各个因素都有、各个因素互相影响，才是金融市场的真相。

同时，这种与对人民币的热情在同一时间所产生的、对人民币资产的追逐，是会一直停留在科技类资产上，还是会重新转移到恒生国企指数为代表的传统资产上？这也是一件非常值得投资者深思的事。