“军工一哥”冯福章：2021一季度军工可能“遍地开花”，核心公司超100%增速

作者：位宇祥 薛昱婷⁣

来源：投资作业本

“2021年和2022年，可能军工行业的增速都在30~40%之间。一些优秀的子行业和一些好的个股，好的上市公司可能增长速度会更快，甚至超过100%的增速也非常多。”

“从以前过去的经验来看，至少每年一季度军工的行情涨是一个大概率事件。”“我觉得在明年尤其是在一季度有可能会出现遍地开花的情况，因为确实行业的增速是可以的。”

“军工有一个比较特殊的行业逻辑，每一代产品都有一个长周期的研发周期，5~15年甚至更长远的周期。而我们现在站在这个时间点，也就是2020年，已经进入了一个从科研阶段进入批量生产阶段的确定性成长阶段。未来三年是一个快速增长，未来5年是一个稳健增长，未来10年其实是一个长期确定性的增长。”

“从横向维度的话，我们能看到像导弹产业链未来有一个3~5倍，然后国防信息化以及航空产业未来有一个2~3倍的增幅。”

“从市场空间的格局维度来看的话，短期二三年左右的时间，纯军用的公司可能是一个目前弹性更足的一类投资标的。如果看5~10年的时间，军民融合里具备一些民用市场的这种延伸性的公司，它可能具备一个大的市场空间。”

“比较优秀的赛道的公司，至少从目前市场选择的方向来看，一个是偏向于早周期的上游，比如说元器件，做电镀电熔的这种；二是偏向于主业比较单一的民营企业；三是激励比较多的一类企业。”

“目前军工股其实是很多核心公司，它的估值其实不是特别贵的。”

近日，安信证券研究中心副总经理、制造组组长、军工行业首席分析师冯福章与华夏基金投资研究部副总裁、华夏军工安全混合基金基金经理万方方，就2021年军工科技成长股投资机遇展望时，作出以上判断。

他们认为，军工行业的基本面发生了较大变化，已经进入了长期的确定的结构性的机会。“我们也需要去强调的一点，军工目前已经进入了一个比较好的价值投资阶段。”

以下是笔者整理的对话精华，分享给大家：

明后年军工行业增速30-40%

冯福章：行业基本面的几个变化值得关注。

第一点，今年中期以来，军工行业的订单发生了很大的变化，订单增速非常快。

从目前的季报公开的数据来看，已经率先体现在行业的一些早周期的子领域里面，比如说信息化的一些元器件、金属材料、非金属材料等等，过去几十年里都没有这样的增速。

第二，我们看今年单个第三季度行业的收入增长率已经达到了30%，净利润增长率单个第三季度已经达到了60%。当然是在逐季增加，收入和利润都是这样。

那么前三个季度累计来看，收入增长是13%左右，净利润增长的是32%，增速也非常高，可以说在A股的所有行业里面位居前列。

那么这样的增速是否能持续就是我们关注的问题。目前来看应该说面对这种复杂的外部的一些局势，以及我们自己国内对建设国防的一个客观的需要，在整个十四五期间，可能行业的增速都相对比较快。

尤其是2021年和2022年，可能行业的增速都在30~40%之间。一些优秀的子行业和一些好的个股，好的上市公司可能增长速度会更快，甚至超过100%的增速也非常多。

第三个变化是行业组织模式的变化。以前我们军工行业是重研发，轻生产。从以前大的局势上来判断，领导人对局势的判断是和平与发展是时代的主题。

现在整个世界发生了很大的变化，就像领导人讲的，面临这个世界百年未有之变局，所以有可能相对来说它的变化是非常大的，比以前这种小批量生产、重研发的模式不一样。

那么归结到对行业的增速判断，我们说在去年整个行业的净利润增速是13%。今年前三个季度的净利润增速是32%，我们全年来看肯定是超过30%，明年和后年我们相信也是30~40之间，应该说理论上也还要高一些。

明年军工行情大概率上涨

冯福章：从以前过去的经验来看，至少每年一季度军工的行情涨是一个大概率事件。抛开一季度不讲，对明年全年，我想从三个角度来谈。

第一是行业的增速确实是首屈一指的，刚才我们讲很多公司增长速度可能是至少是超过百分之三四十的，可能50%以上的公司非常多，这样出现资金可能会不停去交易军工的这种情况。

第二个，资金的行为来看，目前公募机构在今年的三季报里面，去掉一些量化的这种行为之后，重仓持仓军工的配置只有1.61%，即使加上非正常持仓的可能就是两个多点，绝对到不了军工标配的三个百分点。

那么我相信面对未来这么好的一个发展趋势，非常有可能会出现资金不停聚焦于军工板块这样一个情况。

第三个角度我们说估值。明年的行业总体PE水平是43倍多，不到40倍，实际上刚才我们讲考虑到它的增长，实际上PEG大部分都是在1.1~1.5之间。

 这个数字实际上也不是特别高，至少跟过去历史相比不是特别高，如果说跟现在已经出现涨幅比较大的这些行业，投资我觉得至少有一些提升空间。

那么悲观预计 PE不提升的话，未来两年时间里面我们就赚业绩的钱，我相信也非常好，因为业绩增长足够快。

基本面上没什么可担心的，但是其实可能军工的季节性的波动还是比较大。除了这一点之外，还有什么想不到的风险点可能是定价这一块。

量增加的比较大，前三季度行业的净利润增长率是30%多，收入增长只有百分之十几，那么单个第三季度净利润都是60%多了，所以今年体现在报表里面，毛利率净利率的变化比较大，有可能会带来这个行业价格的小幅的一些波动。

但它不会像医药等其他行业降价幅度那么猛烈，而且是处在这种盈利提升期自然的一个让利，而且量的变化对军工行业影响是最重要的。

明年一季度可能“遍地开花”

冯福章：军工各个子行业之间这个差异还是比较大，甚至可能关联度也不是特别强。

那么我们把军工里面相对比较好的子行业挑出来看，我觉得至少能够找出增速比较快的包括估值比较低的等等，作为一个整体的配置的主线来看。

对于增长比较快的，我们优先选择的是军工的信息化、军工的材料，这两个偏向上游的环节，尤其是信息化的一些元器件和信息化的子系统。这里面出现了很多公司，甚至净利率超过50%。

这方面信息化的逻辑非常强，既有未来15年是处在军工信息化和现代化的建设大周期这样一个大逻辑，也有国产化替代，可能它是过去或多或少以前买了一些国外的产品，我们现在来看都完全没有必要。

材料这一块，非金属材料大家研究的都已经比较清楚，尤其是碳纤维这个领域，像光威像中航高科中检，这些都是非常好的标的。

那么对于金属材料，今年大家才发现增速也非常快，包括钛合金、高强钢等等，甚至在局部的技术材料领域已经出现产品断供的情况。说明下游的需求非常紧俏，这方面也是会涌现出一批优秀的标的。

第三个我觉得有可能偏向于弹性比较大的。每一次军工的行情之后，我们再统计军工的融资余额处于板块的流通市值一个比例，我们把它叫做融资比例，军工的这个比例在所有行业A股行业里面是最高的。我觉得可能它的弹性在未来能够体现出来。

最后还有导弹方向，航天特种装备这个领域的需求也是非常的大，十四五期间跟十三五期间相比，是几倍的一个增长。在这个领域里面，我们也会选择一些有关材料类的、有关元器件类的等等这方面的一些标的。

军工的几个主要的方向，除此之外还有无人机、发动机、3D打印，或者说其他的一些比较小的方向，也都会涌现出好的标的。

甚至我都觉得在明年尤其是在一季度有可能会出现遍地开花的情况，因为确实行业的增速是可以的。

毕竟我们在研究一些小标的新标的时候，发现有一些标的明年只有二三十倍的PE，这一方面是大家以前一些小标的关注度不是那么高，另外一方面是它的增速是比较快，能够迅速消化以前的所谓的高估值。

军工从科研进入量产阶段

万方方：对军工行业的投资理解来说，应该就是围绕一个长期价值成长最先的思路来做的这种投资的判断。军工产业确定性的向上的景气度的展开和上市公司资产质量的提高支撑我们的这种判断。

首先看军工行业的供需格局，它的需求层面主要来自于国家的国防军备开支，而国防军队开支的未来长期的增长速度其实是维持的比较好的，每年6~8%的军费开支增速。

而且军费开支的结构里面，装备支出所占的比重其实是逐步提高的，也就是说我们能看到一个3~5年甚至更长时间，行业10~15%的增长。

然后在这个基础上，我们会发现装备支出里面的结构，它会有一些更优秀的赛道，它的长期增速可能是超过20%的。

供给层面上，军改之后，整个国家的这种军这种装备体系，它的定价机制、供应链体系，也就是军民融合的展开，使得整个供应体系的效率是大幅提高的。

我们看到混合所有制改革或者股权激励，还有一些聚焦主业剥离低效资产的效果，整个产业链的这些上市公司的资产收益其实是大幅提高的。

然后，对比美国、印度，实际上我们国防军费开支占的GDP的比重未来的潜力是远远超过其他国家的，所以我们对军工长期的机会其实是非常看好的。

第二，军工有一个比较特殊的行业逻辑，实际上每一代产品都有一个长周期的研发周期，5~15年甚至更长远的周期。

而我们现在站在这个时间点，也就是2020年，已经进入了一个从科研阶段进入批量生产阶段的确定性成长阶段。

也就意味着，我们投资的确定性和风险收益比是大幅提高的。未来三年是一个快速增长，未来5年是一个稳健增长，未来10年其实是一个长期确定性的增长。

进入18年之后，整个产业的拐点已经出现了。而我们看18年到今年的股价的表现，主要的股价的驱动因素就来自于它的资产质量以及直接带来的增长和盈利质量的改善。

尽量不要做择时，在行业真正里面去寻找长期机会的时候，其实这种高震荡的过程会造成你的核心筹码的丢失，而且可能确实是你对股价短期股价的要求高高很多的话，其实你的收益可能就自然而然降低了很多。

军工进入比较好的价值投资阶段

万方方：从长期价值发现的角度来看，其实我们现在对军工投资策略选择其实非常清晰的。

从横向维度的话，我们能看到像导弹产业链未来有一个3~5倍，然后国防信息化以及航空产业未来有一个2~3倍的增幅。

纵向维度的话，我们可以看到整个军工产业链里面，主机厂是一个最大的维度，就是大市值、长贝塔，然后他们的稀缺性比较高。所以我们看到每一波的这种发起者或者是行情的发起者都来自于主机厂。

还有一个维度就是国防信息化配套公司，他们呈现出的升级迭代速度是远超过主机厂的。

第二个的话就是国产替代的这种大的背景，这其实是一个非常长期的逻辑。

第三个趋势就是军工上游新材料和元器件，它们的竞争格局和高壁垒以及带来的高利润弹性，能够给我们带来不少阿尔法的回报。

从商业模式上来看的话，我们过往其实是一类比较典型的制造业公司，而制造业公司有一个比较明显的供需格局带来的周期。

未来的话，首先这些这些军工体系已经从科研体系转向一个量产模式，意味着这些制造平台呈现出一个比较强的盈利能力。

然后由于军民融合、国企改革，由于民营公司的参与，所以能够看到一些高技术的平台性公司。

再加上十四五采购模式的变化，从原来一个小批多品种的方式，转向一种大批大规模采购、高预付款的模式。

也就是意味意味着我们这些军工上市公司从原来不可跟踪或者是非常难以去同步量化的模式，转向了一个非常容易验证，上市公司呈现出一个产业链互相验证的模式，他的资产负债表、利润表、现金流都会发生很大的变化，这其实是我们对未来长期判断的一些本质的思考。

 如果再反观到个股层面，从市场空间、竞争格局和公司治理等几个维度，就能大幅提高投资的准确度。

所以对我们来说，其实未来三年的这种军工投资的本质已经非常明朗了。我们在赛道上面去寻找一个每年增长超过15%甚至以上的这种高景气赛道，而且比较明显的高科技高研发的技术驱动公司，竞争格局是要么是寡头垄断，要么是一个双流水的 ab角的格局。

然后业绩兑现，经过公司治理的优化，经过民营企业的参与，或者是他们的这种积极的作为，未来的这种长期的业绩确定性会大幅提高，我们就能找到很多未来两三年翻倍甚至更高的线索。

而从市场空间的格局维度来看的话，短期二三年左右的时间，纯军用的公司可能是一个目前弹性更足的一类投资标的。如果看5~10年的时间，军民融合里具备一些民用市场的这种延伸性的公司，它可能具备一个大的市场空间。

另外，就是这些企业谁具备未来长期的定价权，目前来看的话，从主机厂到供应链体系，他们都有很强的跟军方交易或者是竞价的能力。而这种模式未来会发生变化，其实就是基于几个维度的判断，这个是需要我们去长期的去动态评估的。

而我们也需要去强调的一点，军工目前已经进入了一个比较好的价值投资阶段。

市场可能是因为短期的因素，它可能会做一些交易，这个会导致一些军工目前这个阶段的一个股价的波动比较大。

但我们对高波动的情况其实也是偏乐观的，随着产业的发展以及市场投资者的成熟度提高，这个行业的波动可能也会逐步降低。

军工有哪些细分优质赛道？

冯福章：我们在回头展望18年，那个时候基本上市场抛弃了民营企业，配置少量的军工也都集中在国有企业里面，甚至认为国有企业是核心资产。

在18年因为迎来了去杠杆、股权质押、商誉减值等等各种问题和因素，然后出现了这样一个比较极端的情况， 因为市场不太好，没跌的话就是表现非常好了，而民营企业很多都是普遍腰斩了一下，甚至有些公司因为股权质押商用减值风险在几天之内就跌50%。

而今年我们在统计前三个季度的行业的数据的时候，发现一个比较典型的现象，民营企业的增速高于国有企业，尤其是高于国有企业里面的整机厂，上游的企业的增速明显的是高于下游。

就是说从增收上来看，是上游高于下游，民营企业高于国有企业，但是这并不是说国有企业就跟18年相比发生了一个很大的变化。

我觉得方方总提出了三类这个方向，各有各的优劣。

比如说对于民营企业而言，军民融合是国家的战略，09年发改委从开始鼓励民营企业参与军工制造以来，当时是30多家企业进入这个行业。现在2020年应该是2019年年底的数据，已经到了4300多家民营企业。

在上市公司里边，如果说把信息安全类的民营企业也把它放在军工范畴里面的话，总共是70多家，而军工公司总共是160多家不到170家，所以占比确实也比较高。

在这里面我们说比较优秀的赛道的公司，至少从目前市场选择的方向来看，一个是偏向于早周期的上游，比如说元器件，做电镀电熔的这种。毕竟下游先向它去采购，先去下订单先交付，所以体现在早周期的业绩体现里边。

此外，我觉得可能还偏向于主业比较单一的民营企业。现在来看，市场上基本上是比较喜欢主业比较突出的，不仅在军工，我们发现在别的行业也都是这样。我觉得主业比较单一的，核心竞争力比较突出的，尤其是有核心技术的这样的企业都是很受关注的。

还有第三种民营企业是有激励比较多的这一类。

整机厂这一块我觉得确实跟过去几年发生了很大的变化。我们刚看军工行业的时候，它没有太大的代表性，很多公司只是名字上叫的是军工的相关的名字。

但现在他们的主业都是把整机的资产注入上市公司，甚至把以前的母公司变成了上市公司的子公司了。

有些公司也做了股权激励，比如像神飞。这样的话也减少了很多关联交易，利润大家也都在上市公司里面。

整机厂净利率是提升了非常多，从以前的一个多点到后面2个多点，到现在的有些整体产能达到3个多点，接近4个点。

净利率虽然说还听上去比较低，但是跟自己历史相比已经发生了很大的而且估值也下降了很多，以前估值100多倍，现在很多集团估值比明年也是50多。

所以我觉得整机厂而言，我们可能选择自带弹性、主业一定是突出的，利率将来还有提升空间的，或者说它的产品符合赛道的。

目前来看，好的赛道可能是战斗机、可能是航天特种装备，跟这些相关的可能会更好一些，其他方面除非估值特别低。

第三类关于有股权激励的，国有企业这方面也确实比较多，尤其是集中在一些零部件或者说一些居民品都做的这样公司里面。典型的公司例子，中航光电做了两次股权激励，公司也确实一直把业绩也做得非常好。

比较省心的公司可能拿的时间越长，收益率越高，但是确实在这里边我们也在期待能不能够出现更多的做股权激励的一些非整集团的国有企业。

实际上很多公司都具备这样的一些条件，包括像航天电器，包括像东方电子，也包括实际上中航机电也过去也做了一些类似的激励，这些总体上表现也都不错。

对于零部件而言，就看看它配套的是哪一个方向。

军工股核心公司估值不是特别贵

万方方：军工行业目前这个时候估值偏贵，我简单讲一下我的理解。军工行业靠的其实是三轮的驱动。

第一个就是产业长期高景气周期，这其实是一个动态评估的过程。我们现在能够看到比较明确可见度比较高的一个3~5年的一个强势景气，但实际上我们其实是不断滚动去迭代的。

本质的逻辑其实就在于军工产品新的型号进入一个放量周期的持续时间，我认为其实是远远超过5年的。也就意味着我们进入一个长期高景区的投资阶段。

第二个的话就是上市公司的资产质量，不是一个简单的一个评估而已，他其实本质上其实就是整个供应链体系模式的变化、制度的变化，它的产业链整体规模上来之后，它带来的各种效能体现出来资产质量的变化。

而且由于我们的IPO和科创版的放开，我们有很多这种优质的标的可以进入投资区间，所以这种投资的资产质量决定了我们未来回报的确定性蛮高的。

第三个维度，大家对这个行业的认知。目前仍然停留在一个比较简单的供需层面，而对这个行业产业链的理解，对于这个行业长期各种企业进化，不断通过研发、公司治理结构的变化，通过供应链效率提升带来的这种变化，其实是完全没有给予定价的。

我们考虑这么几点要素的话，其实目前军工股其实是很多核心公司，它的估值其实不是特别贵的。

而如果简单看一个静态估值的话，我们可以跟很多科技成长股比较，可以跟长周期的这种消费品来比较的话，其实或者跟一些长期赛道比较明确的这种医药股来比的，也可以做一些很长的比较。

军工估值目前没有泡沫化

冯福章：军工的估值跟自己历史相比，大家都知道，因为过去都是从100多倍，现在变成了明年40多。而且在这么多年，军工的估值中枢是50，现在是低于估值中枢，这是第一点。

第二点是跟别的行业相比，放在整个A股的大企业来看，现在增速比较好的行业在过去都是出现估值泡沫化，比如说白酒、家电、医药、电子等等，好的都比较贵。

所以这样的话，如果说考虑到未来军工的基本面的情况，出现资金聚焦的话，我觉得估值不仅不会比现在低，理论上应该比现在高。

第三点，可能跟他自己的增速相比，我觉得未来这几年，尤其是十四五前两三年，分数都非常高， PEG我刚才也汇报过，整个行业PEG都在1.1~1.5之间，确实是跟它的增长相符合相匹配。

军工行业龙头相对分散

冯福章：主要原因就是军工的过去它的增长速度并不那么快，很多人愿意选择一些大类的标的，觉得军工的业绩没有起来。

另外一个，我觉得军工它的能力特别多，虽然说是叫军工行业，但是又分为航空、航天、兵器、造船、电子等等系，还有一些材料等等。子行业特别多，基本上应该说是跟大多数的行业都有交叉研究的标的。

所以如果说子行业出现一个龙头标的，另外一个行业可能跟它有关系也不是特别大，这是第二个。

第三个我觉得更重要的一点，这个行业的数据并不透明，普通投资者很难去实地调查，有一个全面的了解，导致受众还是相对比较小。

但是我想未来虽然说订单和量价可能不那么不那么透明，但是报表里面如果说持续出现利润变化的话，我觉得至少在第三个方面会出现很大的改观。

至于说分各个细分领域子方向而言，可能还是很难出现一致的一个龙头，比如说非进口材料和信息化里面可能两者关系都不是那么大。

但是如果说从阿尔法角度，中航光电这样的标的，过去实际上业绩复合增长率大概也就是百分之十几、20这样一个幅度，但是它能够持续10年左右时间，这确实也是非常难得的一个标的。

在未来，我觉得十四五期间可能很多军工的标的在5年时间里面能出现这样一个数据，能出现达到数据的标的，应该说会出现一些这种小龙头。

甚至如果说大家要求收益率不是那么高的话，可能很多军工里面标的都能符合，因为毕竟估值并没有出现明显的泡沫化。

事实上，我觉得这个问题本质上其实就是一个行业比较的问题。

军工和医药比较像，长期稳健短期暴发

冯福章：军工作为一个科技成长类的板块来看的话，可能更像一个一个长期稳健的医药行业，其实也是这个特征，细分下来的比较多，长期的需求。

当然医药是一个to c的，军工是一个to g的一个需求模式，但供给层面和需求赛道领域来看的话其实是类似的，它未来可能是一个多龙头、群星璀璨的一个格局，并不是说只有一个。

因为医药的不管是细分赛道也好，它的病种也好，从原料药到机械之类的等等，跟军工有点类似。

我们也是在信息化的主机，在材料在元器件等等层面，甚至在软件层面可能都有网络安全等等，都有比较长期的这种看点。

所以这个格局格或者对标的这种维度可能就是一个偏稳健长期稳健，短期有一个产业周期爆发，然后这些公司它的竞争格局比较好。