【天风固收】如何看待节后市场表现？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

摘要：

三季度数据怎么看？国庆消费反应了哪些新变化？经济改善，流动性是否继续偏紧？人民币持续升值的后续影响会如何？

宏观

今年国庆节长假期间，餐饮零售业消费受假期刺激效应显著。根据厨芯科技的餐饮复苏指数，国庆长假期间（1日-8日）样本餐饮业客流量为去年同期的99.6%，较9月的87.9%大幅回升。受疫情影响旅游出行仍现“短途化”特征，游客人次同比继续明显高于旅游收入同比。根据商务部的数据，长假期间全国零售和餐饮重点监测企业销售额约1.6万亿元，日均销售额同比增长4.9%。将近年商务部公布的“十一长假”消费增速与当年10月社零增速进行对比，一般长假增速偏高接近1个百分点。从这个角度来看，当前消费仍然是平稳复苏。

预计3季度实际GDP增速5.1%，随着经济总量逐渐接近潜在增速，下一阶段结构特征的重要性上升。主要特征可能包括：经济总量增速逐渐修复见顶（不考虑基数影响），但内部结构的均衡化调整仍在继续；逆/早周期部门仍可保持韧性，但进一步上升的空间有限；顺周期部门复原尚需时日，但复苏的空间和持续性更高；全面通胀或通缩的概率进一步降低，但工业品通胀将从上中游向中下游传导，服务类消费通胀将逐渐回升；经济政策进一步回归常态化且更多着眼于中长期，但短期基调仍然以平稳为主。

具体来看，行业层面的结构性复苏特征愈加鲜明。汽车、医药、电气机械、造纸、文教用品和非金属矿采选等行业已经开始主动补库，石油天然气开采、石油炼焦核燃料、金属制品和设备修理等行业仍在主动去库，大多数行业处于被动去库阶段。8月多数行业景气度继续改善，计算机通信和电子设备制造、汽车制造的景气度高位攀升，非金属矿和有色金属矿采选、仪器仪表进入高景气区间，食品制造和废弃资源综合利用的景气度上升至接近高景气水平，木材加工、运输设备、通用设备和专用设备的景气度持续改善至中等水平。建议关注景气度尚处低位但可能出现较大反转的行业，包括橡胶塑料制品、电气机械、文体用品、造纸和纸制品以及纺服产业链。

美国大选在特朗普感染新冠并快速痊愈后更加扑朔迷离，特朗普在关键摇摆州的民调支持率落后拜登并被博彩赔率看衰，因此可能在大选前后把水搅浑，利用“解密邮件门”和煽动邮寄选票造假等问题制造混乱局面。副总统候选人的电视辩论没有出现第一轮的混乱，哈里斯的流利口才和彭斯的回答应对展现了合格政客的应有水准，这一轮没有明显的赢家和输家。财政救助计划继续停摆，在共和党有所让步的情况下，众议院议长佩洛西依然拒绝协议，而特朗普希望能通过总统行政令推出白宫版本的财政救助。两党争夺已经进入白热化，财政救助长期停摆带来的流动性问题依然是当前美国的主要担忧。

10月份以来，海外市场的风险偏好经历了先抑后扬，国内市场情绪从节前的三个月低点逐渐修复。9月进出口和金融数据显示内外需修复保持强劲韧性，跨季流动性环境保持平稳，信用条件依然维持结构性扩张，人民币汇率在美元空头回补结束后再次走强至6.7以上，叠加光伏、新能源等行业的产业逻辑和政策利好共振，市场的主要机会可能出现在前期恢复不充分的行业结构性改善，和下游需求向中上游涨价传导。

策略

当前A股走势的核心矛盾

海外风险：海外市场目前前两大不确定因素：一是美国第二轮财政刺激法案的落地时间和力度，主要是影响利率与估值水平；二是美国最终大选结果，不同的财税政策主张将较大影响企业盈利，特别是科技企业。在11月大选落地之前，这些不确定性都较难预判，市场的风险偏好大概率仍会受到压制。对于A股来说，在这段时间，流动性有一定冲击（外资较难持续流入），市场波动加大，高估值方向也会受到抑制。

国内基本面：经济修复向着乐观的方向发展。在盈利继续修复的背景下（基数作用下，盈利至少回升至明年上半年），市场系统性风险不大。

国内流动性：宏观流动性随经济改善开始收紧，微观流动性7月之后也边际走弱。流动性边际收紧不改变盈利修复趋势，但制约估值的扩张（冲击高估值板块）。总的来说，流动性收紧、外围不确定性加大，目前来看仍不改变A股盈利修复趋势，系统性风险不大，但市场估值扩张受到抑制。

Q4两条主线：日历效应与景气维度.

日历效应：当市场对第二年的经济预期不悲观的情况下，每年的四季度容易出现低估值蓝筹的估值切换行情。比如保险、白电、工程机械、铁路、水泥等。

景气维度：景气度布局的几个方向：军工、光伏、新能源车、消费电子、工程机械、汽车零配件、生产线设备等。

三季报哪些行业景气度有可能上行？

三季报预告增速相比中报提升幅度较大的行业：

申万一级行业：军工、轻工、家电、汽车、电子、化工、机械、电气设备等。

申万二级行业：光学光电子、电气自动化、其他电子、环保工程、计算机应用、高低压设备、专用设备、化学制品、塑料、包装印刷、通用机械、电源设备。

天风策略行业分类：化肥、医疗器械、园林工程、新能源车、军工电子和原材料、高铁与城轨、包装印刷、风电、环保、肉制品及其他、石油化工、车联网、消费电子等。

固收

利率重点还是关注国内因素。利率与汇率都是来自基本面共同因素驱动，汇率在短期内可能会对货币政策以及利率节奏形成干扰，但趋势上两者基本一致，内外平衡对内为主，所以国内基本面以及对应而决定的货币政策方向，是利率和汇率关系的纽带。10月10日央行将远期售汇风险准备金下调至零，明确释放出央行不希望汇率过快升值的信号。如果未来汇率形成单边预期、出现超越美元指数的大幅升值，央行可能还会继续干预，例如逆周期因子、加强资本流动管理等。目前对汇率还是以宏观审慎政策为主，传统货币政策仍然保持适度。

进一步思考：汇率问题始终是基本面的折射，2015年811汇改对应的是供给侧结构性改革；2018年3月中美贸易摩擦逐步展开，决定了两轮主要的贬值。期间有一次显著升值2016年12月-2018年3月，但是没有突破2015年811汇改的起点。考虑到外汇风险准备金降为零，我们是否可以这样理解：当前国内外因素决定了人民币汇率在6.7附近是一个大家都可以接受的局面，毕竟对内有供给侧结构性改革的升级版本双循环诉求，维护币值稳定是央行的使命（参见最近易行长的文章）；而对外，中美之间博弈状态尚无显著改变。所以2015年811汇改的起点，2018年中美贸易战的起点和2019年3月中美达成阶段性共识的位置，是目前观察汇率走向的三个重要位置。

对于利率，2015年以来，两轮贬值对应两轮利率牛市，升值则对应熊市，简单理解如果人民币继续升值，利率压力至少是客观存在。当然，也不能忽视升值中利率下行的可能，只是目前看概率较低。

对债市，还是要紧扣国内基本面和对应的货币政策操作，防风险意味着总体资金紧平衡的格局暂时难以改变，而适度则预示着本轮货币调控周期与以往的区别，对于短期，需要关注货币政策操作对于资金面的影响，10月是否延续8月以来通过公开市场投放补充基础货币？如果继续超量续作MLF，则债市仍有一定安全边际，当然总体而言，目前债市走向仍然要观察宏观此消彼长的变化。

金工

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续收窄，20日线收于5101点，120日线收于4797，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的10.28%变为6.33%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上期的-1.5%变为-1.68%，仍然为负，目前仍是以反弹来做应对。展望短期市场，尽管周五市场大幅反弹，但交易量仍处于低位，风险偏好不高，仍有提升空间；其次目前距离市场成本线的阻力位置仍有一定的距离反弹仍有空间；继续保持中等偏高的仓位建议。对于何时遇阻，我们的体系，主要观察两个指标，第一是交易量的变化，在未重新突破市场成本线之前，交易量放大如果和涨跌幅背离，将是遇阻的信号之一；其次，反弹至市场成本线附近也将是阻力较强的位置；目前两者都还未出现。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度金融板块仍需重视；从行业动量的角度，目前活跃度最强的几个行业为电子和电力设备及新能源，短期进入三季报预告发布高峰期，业绩大幅预增的板块值得重视，包括电力设备和计算机以及国防军工几大板块的业绩趋势明显。

银行

20年前三季度，受疫情及让利等影响，银行股价表现惨淡。截至10月13日收盘，年初以来银行（中信）指数下跌6.9%，为中信指数一级行业中表现最差的行业。

展望未来，随着经济复苏，让利压力有望缓解，银行账面净利润增速有望反转，实质基本面有望改善。特别是，考虑到今年业绩的低基数，21年业绩增速有望明显上升。我们认为，低估值与经济复苏共振，四季度开始，银行股有望否极泰来，开启反转的一年。

1）复盘过去15年来看，银行股下跌后的下一年板块表现往往较好。例如，18年银行板块下跌10.9%，次年上证27.3%；13年下跌4.8%，次年上涨71.8%；08年下跌65.4%，次年上涨108.6%。而20年年初至今下跌6.9%，未来一年有望表现较好。此外，过去15年复盘来看，年底银行板块上涨概率较高，12月份平均涨幅6.5%，显著高于其他月份，呈现估值切换行情之特征。

2）银行板块估值处于历史低位，机构持仓低，向下空间较小。当前，银行（申万）指数估值仅0.68倍PB（lf），处于历史低位，向下空间小；20Q2机构重仓股中银行板块持仓比例环比下降2.4个百分点至2.5%，为多年低位，机构持仓低。

3）疫情影响可控，实质业绩增速平稳。1H20商业银行资产质量保持平稳，20Q2各类型净息差环比稳定，实质基本面保持相对稳定。1H20净利润增速显著下滑，主要是相应监管“提早谋划应对银行业不良资产大幅增长，按照实质重于形式的原则，严格资产质量分类，做实利润、提足拨备、补充资本，增强风险抵御能力。”之号召。由于提前加大拨备计提力度，未来业绩释放空间增厚。倘若还原增提拨备之影响，我们测算1H20上市银行净利润增速为+1.8%。

4）国内经济稳步复苏，疫苗落地可能性上升，将强化经济复苏预期，支撑银行股反转。20Q2以来，PPI降幅不断收窄并有望转正，规模以上工业企业利润增速走高，出口增速持续超预期，国内经济稳步复苏。经济复苏推动银行基本面改善，支撑估值上升。复盘来看，银行板块在经济复苏的06年、09年、17年等年份涨幅均可观。

个股我们主推具备长逻辑的零售银行龙头-平安银行和招商银行，及小微业务龙头-常熟和张家港行，关注综合金融逻辑且估值低的兴业、光大。此外，基于AH较大及经济复苏下账面净利润增速可能的拐点，我们特别提示投资者关注全国性银行H股之机会。

非银

董事会成员构成进一步丰富，预计治理结构更趋国际化、市场化。

太保拟引入陈然先生、JohnRobertDacey先生、梁红女士为公司董事会非执行董事，其中：1）陈然先生为上海欧冶金融信息服务股份有限公司董事、总经理；东方付通信息技术有限公司执行董事、中合中小企业融资担保股份有限公司董事；2）JohnRobertDacey先生为瑞士再保险集团首席财务官、执行委员会委员；3）梁红女士为高瓴旗下产业与创新研究院院长。此前太保董事会的非执行董事多数来自上海国资体系。2020年5月，公司引入刘晓丹女士（曾任华泰联合证券总裁、董事长）为独立非执行董事，为公司的董事会治理注入了新的动力。我们判断，太保董事会成员趋于多元化与专业化的背景，将利于公司完善治理机制，提升经营能力，为后续公司业务发展提供战略和资源上的帮助。

上半年业绩受疫情影响较大，预计后续负债端改善的动力较强。

我们预计上半年公司负债端表现受疫情影响较大，后续随着经济复苏、疫情好转以及线下展业的逐步恢复，业绩短期提升的动能较显著。人力方面，预计公司7-8月进入增员节奏，将以合格/健康人力为主要抓手，提升增员费用投入精确性、推动队伍优增。我们判断寿险代理人数量下半年将企稳回升。保费方面，我们预计公司将持续聚焦绩优产品与高客项目运作，并辅助以养老社区、生命银行等外部资源，大力支持顶尖绩优的高客经营。

长期坚定转型的方向明确，我们判断转型效果有望于2021年初步显现。

太保明确了新周期的转型方向，长期坚定执行转型2.0，即持续聚焦核心人力、顶尖绩优和新生代三支关键队伍，推动营销员队伍转型升级，同时加大力度促进线上+线下经营融合、“产品+服务”的新模式。我们判断转型效果或将于2021年开始显现，从而推动公司进入“线上+线下经营融合、产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的高质量增长周期。

投资建议：董事会引入新成员有望提升公司治理水平，后续负债端有望逐步改善，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。目前公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.64倍、0.46倍，估值处于历史低位，H股股息率高达6.2%，对长线资金的吸引力提升，给予“买入”评级。

地产

9月单月销售市场热度稍有下降，百强房企累计销售增速持续突破新高。克而瑞公布2020年9月百强房企销售额，5强、10强、50强、100强9月单月分别为3411亿元、5182亿元、11130亿元、13326亿元，同比增速分别为+19.0%、+22%、+25.5%、+24.8%，环比变动-4.0%、-5.4%、-5.3%、-4.4%。1-9月累计销售额分别为23880亿元、34471亿元、71748亿元、86512亿元，同比增速分别为+7.3%、+5%、+8%、+7.4%，环比1-8月增速分别变动+1.3、+2.2、+2.1、+2.7个pct。前20中累计增速转正的房企数量达到17个，而7、8月对应数据分别为11、16个，金科、金茂等累计增速突破20%。从单月及累计的数据来看，9月房企销售热度稍有下降，房企累计销售上升势头持续，表现出较强韧性。

可跟踪企业加权平均完成率为70.7%，恒大、中国金茂完成率靠前。以9月累计完成情况看，根据披露销售目标的房企计算，有披露销售目标房企1-9月份实现累计销售额55692亿元，可跟踪企业9月累计加权平均完成率为70.7%，较8月提升10.4个百分点。2019年9月相应企业累计销售51730亿元，完成率71.3%，目前目标房企平均完成率基本与去年同期相当。分企业表现看，中国金茂（81%）、中国恒大（82%）、雅居乐（79%）、万科A（75%）、碧桂园（77%）、保利地产（77%）、招商蛇口（76%）、阳光城（74%）、金地集团（74%），完成度较为靠前；其中，融创中国、新城控股、旭辉集团、世茂集团等完成度低于70%。

国庆期间市场恢复至往年同期水平，10月热点城市调控持续。根据贝壳数据统计，2020年10月1-8日全国重点关注28城市场成交套数和面积同比2019年10月1-7日分别增长14%和12%，考虑到今年黄金周比往年多一天，2020年的黄金周成交量与往年相当，疫情常态化之下，总体市场恢复至往年同期成交量水平。黄金周后政策调控力度持续，多地进行限价调控：10月9日，苏州市住房城乡建设局官网上发布了《市住房城乡建设局关于规范全市新建成品住房建设销售管理的通知》，重点在于规范成品住房建设、销售和交付的管理；徐州10月9日提出，楼市坚持实行“一区一策”，商品住宅备案价格一年内不得调整、不得强制购房人进行升级装修等；绍兴市10月9日起实施《关于进一步促进房地产市场平稳运行的通知》，加推盘项目价格备案不得高于首次备案的商品住房价格。

当前“房住不炒、因城施策”常态化，政策环境偏中性，我们认为应回归行业的基本面、积极把握产业及产业链的联动机会：1）销售端的持续向好或可持续推动估值端的修复；2）板块估值处于低位,估值具备修复的基础及空间；3）房企介入产业链或带来产业链的联动机会。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。

风险提示

经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期