工程机械系列报告：成长性大过周期性，估值进入上行阶段，维持“强于大市”评级

机构：中信建投

评级：强于大市

从日本来看工程机械行业的驱动力演变

纵观日本工程机械发展历史，主要有三个阶段，对应三个主要的驱动力。1990 年前，日本工程机械主要受到国内建筑业投资的驱动。1991-2010 年，主要驱动力是海外的市场的拓展，尤其是受益于中国等新兴国家的市场需求提升。2010 年以后，主要驱动力是劳动力短缺与老龄化带动的机器替代人力。

对标日本，中国工程机械成长空间充足 

①中日城市化率相差巨大，中国城市化率仍有巨大的提升空间。

2019 年中国的城市化率只有 60.6%，相当于日本 1957 年水平。未来中国城市化率将保持平稳上升的态势，人口向城市的不断汇聚是城市化建设和投资的长期驱动力。

②未来中国建筑业劳动力短缺可能比日本更严重。日本的建筑业劳动力短缺发生于城市化率接近 80%。而目前中国城市化率只有60.6%，但人口已经开始老化。城市化建设与劳动人口的错配，将加大中国在城市化建设中对于工程机械的需求。

③中国工程机械海外出口金额持续上升，但是出口占比仍然较低。2009 年，中国工程机械海外出口金额为 77 亿美元，2019 年达到 243 亿美元。但是从出口结构来看，中国海外市场收入占比始终维持 20%-30%，与日本 60%的海外占比相差甚远，未来中国工程机械海外市场增长潜力十足。

市场对工程机械强周期性的定位应该被破除

市场上普遍认为工程机械属于强周期性股票，其固定思维源于2012-2015 年的行业周期。在那轮周期中，国内工程机械企业损失惨重。但从根本上来说，2012-2015 年的周期仅是一次非经常性事件。纵观日本工程机械以及全球龙头工程机械企业发展史，我们发现小松和卡特彼勒在发展早期，因国内基建高度相关而具有一定周期性，但是随着海外市场的开拓，人力替代的加速，以及企业的竞争力增强，其周期性会被熨平，更加表现出成长性的特征。

智能制造助力中国龙头工程机械企业率先换道超车 ①中国在政策上大力推进智能制造发展，同时中国拥有工程师红利，在两者因素下，中国智能制造走在全球前列。根据世界经济论坛和麦肯锡统计，截止 2020 年 1 月全球共有 44 个灯塔工厂，其中 12 个来自中国。

②中国工程机械灯塔工厂建设全球领先。灯塔工厂对于工程机械行业的效率提升显著，以头部企业三一重工为例，其标杆性的 18号灯塔工厂，基本可以实现产能提升 50%，工人下降 50%，生产周期缩短 50%的预计目标，同时产品质量大幅度提升。目前三一重工的灯塔模式正处于全面铺开之中。今年要开展 22 个工厂的灯塔化改造，明年开展所有的厂房改造。中国工程机械智能制造走在全球前列，灯塔工厂将助力中国工程机械实现换道超车。

投资建议

重点推荐三一重工、中联重科、徐工机械，三巨头持续成长性远高于市场预期，目前估值远没有反映三巨头的持续成长性，也没有反映三巨头优异的现金流量表以及资产负债表质量的持续改善。我们认为：①国内市场，随着人口红利的逐步消失，工程机械替代人的效应会更加明显，工程机械持续成长性可期；②海外市场，布局已经初步完善，后疫情时代有望加速增长；③三巨头将进入 15-25 倍估值区间。

风险提示

宏观经济下行的风险；疫情反复的风险